Аналитический отчет Galaxy: рынок акций США движется к круглосуточным торгам, SEC начинает трансформацию базового реестра прав владения

Автор: Thaddeus Pinakiewicz

Адаптация: TechFlow

TechFlow: Чтобы американские акции действительно перешли на режим работы 24/7, проблема кроется не только в торговых сессиях, но и в том, как transfer agents ведут учет. SEC на этой неделе предложила масштабное обновление правил для transfer agents, прямо разрешающее вести учет с помощью блокчейна, а также подняла чувствительный вопрос о том, «можно ли заменить имена и адреса на адреса цифровых кошельков». Это напрямую влияет на то, смогут ли токенизированные акции циркулировать как безыменные активы.

Комиссия по ценным бумагам и биржам США (SEC) снова сделала значительный шаг к модернизации инфраструктуры проведения сделок и расчетов в финансовой системе страны. На этой неделе комиссия представила предложение о полном обновлении правил для transfer agents — институтов, которые ведут официальный реестр собственности эмитентов, обрабатывают переводы прав и обеспечивают, например, чтобы одна акция Алисы случайно не превратилась в две акции на имя Боба. Значительная часть соответствующих норм фактически не пересматривалась с конца 1970‑х – начала 1980‑х годов, когда бумажные сертификаты и ручная обработка считались стандартом, а понятие «цифровые активы» было малопонятно. Параллельно SEC готовит круглый стол по круглосуточным торгам на 17 сентября. В повестку входят готовность бирж и брокеров, ночной надзор, механизмы закрытия торгов, клиринг и расчеты, ожидаемая ликвидность, кибербезопасность, кадровое обеспечение, непрерывность потока данных, а также стратегия перехода от продленных рабочих сессий к рынку формата 24/7. Эти два направления кажутся разными (изменение правил для transfer agents и дискуссии о торговых часах), однако их финальная точка совпадает: продолжительность непрерывных торгов зависит от того, насколько устойчивы реестры собственности и системы клиринга, расчетов и комплаенса. Ключевые фрагменты головоломки уже приходят в движение:

26 июня SEC одобрила расширение времени работы источников агрегированных данных по акциям: с 21:00 воскресенья до 20:00 пятницы, с одночасовым техническим перерывом каждую ночь в рабочие дни.

29 июня NSCC (дочерняя компания DTCC) запустила клиринг 24×5, работающий с вечера воскресенья до вечера пятницы.

5 августа SEC утвердила временные пределы ночных колебаний цен. В отличие от дневных лимитов (Limit Up–Limit Down), достижение ночного предела не приводит к автоматической приостановке торгов.

6 декабря система отчетности по сделкам FINRA (Trade Reporting Facilities) планирует расширить рабочие часы в рамках более широкого продвижения ночного рынка.

Отчасти рынок уже близок к формату 24/7 — при условии, что вы знаете нужных людей или у вас есть брокер, готовый принимать ночные заявки (разумеется, за комиссию). Инвесторы могут подключаться к альтернативным торговым системам (ATS) и платформам брокеров, однако национальная рыночная инфраструктура, делающая котировки и сделки стандартных сессий «читаемыми», еще не работает полноценно круглосуточно. В итоге мы получаем лоскутное одеяло, а не единый рынок.

Возможно, вы спросите: почему мы ещё не пришли к этому? Спросите сотрудников банков или фондов, что происходит после звонка об окончании торгов, и вы наверняка услышите множество нареканий. Иначе говоря, если только всё не происходит внутри одной платформы или если вы не обладаете лучшей возможной инфраструктурой (которую можно купить деньгами) — даже в этом случае процессы закрытия дня требуют времени. Позиции, денежные потоки, провалы в поставках и корпоративные действия должны сверяться между институтами. В чьей-то бухгалтерской книге одна сумма, у другого — совсем другая, и несколько человек тратят ночь на то, чтобы выяснить, кому что принадлежит и где допустили ошибку. В подавляющем большинстве случаев это остатки многолетней неэффективности, накопленной в ходе развития финансовой экосистемы: разные учетные системы, различные формы ценных бумаг, разные регистраторы, разные расчетные системы, а также институциональная структура, при которой «каждый хранит свою версию правды, а каждую ночь устраивается сеанс медиумов, чтобы проверить, сходится ли она».

Блокчейн и общие стандарты уже более десяти лет доказывают, насколько далеко можно продвинуться в решении этой проблемы с помощью распределенного состояния и программируемых расчетов. Даже традиционные гиганты подтверждают это. JPMorgan заявляет, что платформа Kinexys в настоящее время ежедневно обрабатывает около 7 млрд долларов США, а её совокупный объем обработки с момента запуска превысил 4 трлн долларов. Да, она в основном частная и требует разрешений (permissioned), но тем не менее представляет собой общую программируемую книгу учета, работающую в масштабе институционального сектора.

Дело не в «идеологической чистоте» использования блокчейна, а в повышении общей эффективности всей финансовой системы благодаря общим стандартам и платформам. Предложенные изменения правил для transfer agents официально признают блокчейн и технологии распределенного реестра (DLT) разрешенными средствами ведения учета. Честно говоря, ранее они, возможно, и не запрещались. Действующие правила явно технологически нейтральны: transfer agents могут вполне обоснованно утверждать (что подкрепляется частью руководств персонала SEC) что записи в цепочке блоков уже выполняющие их обязательства.

Компания Galaxy вместе с нашим ончейн-агентом по передаче прав Superstate уже применила этот подход к акциям GLXY в сети Solana. Superstate, будучи зарегистрированным transfer agent, в режиме реального времени фиксирует законное владение активами в цепочке блоков. Эти акции по-прежнему ограничены проверенными инвесторами и кошельками из белого списка, поэтому они пока не являются акциями, которые можно беспрепятственно комбинировать во всем пространстве DeFi, но они доказывают, что базовая модель давно стала рабочей.

Предложение SEC сократит разрыв между «наши юристы считают, что это разрешено» и «текст правил явно разрешает это». В конце концов, юристы — крайне дорогой механизм консенсуса. Риски консенсуса, отката и форка не исчезнут; они станут операционными рисками, которые transfer agent обязан контролировать и документировать, а не оправданием для отказа от блокчейна. Наиболее интересную часть внесла комиссия Hester Peirce, которая обратила внимание на самый «еретический» с точки зрения регулятора вопрос в предложении:

«Не следует ли требовать от transfer agent продолжать сбор имени и фактического адреса владельца ценной бумаги, или же правила должны разрешать сбор других идентификаторов, таких как электронная почта и адрес цифрового кошелька?»

Это наверняка вызовет самую саркастичную переписку по электронной почте со всеми причастными специалистами по AML/KYC в истории, но это действительно увлекательный вопрос.

Те, кто выступает за конфиденциальность личных данных, приветствуют такое изменение, но в условиях нашей нынешней лоскутной системы законодательства о ценных бумагах это породит множество сложностей.

Могут ли токенизированные акции быть безымянными активами? Сравнение с безымянными облигациями не идеально, но полезно. Для настоящих безымянных инструментов обладание ключом/активом равно всему (спросите Ханса Грубера, что именно искали в здании Цэнтрал Сити). Несколько десятилетий назад Конгресс США практически «стер до основания» внутренние эмиссии безымянных бумаг с помощью налоговых мер, вместо того чтобы делать вид, будто концепция метафизически невозможна, и просто объявить её незаконной. Не все токенизированные акции являются или должны являться безымянными инструментами. Однако для тех, что разработаны для циркуляции по принципу, подобному безыменному, открытый адрес кошелька в строгом смысле содержит больше информации, чем те, которыми располагает эмитент в настоящей модели безымянных бумаг: он постоянный, наблюдаемый и подлежащий аудиту. Это ещё не означает знание личности владельца, но определённо не равно «нулевой информации».

Далее следует ряд интересных дополнительных вопросов. Что произойдет, когда один кошелек — или 20 кошельков, контролируемых одним лицом, — перейдет порог в 5% реальной собственности? Адрес кошелька сам по себе не подаст уведомление по форме Schedule 13D или 13G, но подаст его тот, кто им управляет. При преодолении порога в 10% вступит в силу система отчетности по Section 16. Теоретически, на обычных уровнях владения личность может оставаться конфиденциальной, а раскрытие происходить только при достижении установленных законом порогов, но всегда найдется тот, кто сможет методом, выдерживающим юридическую проверку, агрегировать адреса под общим контролем.

Что же такое «контроль»? Приватный ключ? Мультиподпись? Смарт-контракт? Счета, находящиеся в custody? Голосование в DAO? Кошелек, управляемый консультантом, но экономически принадлежащий клиенту? Эти вопросы давно доставляют проблемы дизайнерам DAO и архитекторам токенов управления: как различать выровненных по интересам избирателей и кластер кошельков, контролируемых единым субъектом, когда отсутствует явное разграничение права собственности? Доверяя эти вопросы до логического предела, можно провести границы, которые явно расходятся с другими регуляторными требованиями.

Имеется ещё один крупный вопрос. Если адрес кошелька может выступать зарегистрированным владельцем, а реестр собственности transfer agent требует лишь указание адреса, то смогут ли выпущенные эмитентом токенизированные акции в конечном итоге покинуть систему замкнутого белого списка и свободно перемещаться в публичных сетях — так же, как это сделано в xStocks и других SPV-структурах по упаковке акций (например, европейских акций от Robinhood)?

SEC четко дала понять: помещение ценных бумаг в блокчейн не изменяет действие законов о ценных бумагах. Отчеты о реальной собственности, ограничения на передачу, санкционный контроль и более широкий стек BSA/KYC вокруг брокеров, депозитариев и регулируемых финансовых учреждений не исчезнут просто потому, что сертификат стал токеном. С другой стороны, само предложение задается вопросом: не создает ли требование указывать полное имя и фактический адрес риск избыточного несанкционированного раскрытия данных. Между утверждением «блокчейн может вести реестр собственности» и тезисом «любой анонимный кошелек может свободно принимать данные ценные бумаги» лежит огромный политико-регуляторный разрыв. Тем не менее, изменение правил для transfer agent сохраняет ценность: оно может сократить количество персональных данных, хранящихся в централизованных и уязвимых базах данных.

Преимущества автоматизированных систем расчетов на базе блокчейна и открытых протоколов становятся всё более очевидными. Тем, кто не обращает внимания на клиринг и расчеты и считает, что круглосуточный рынок полезен исключительно для «азартных действий», стоит ознакомиться с исследованиями о разнице между ночными доходностями и дневными статистическими показателями. Важная информация поступает, когда основные биржи закрыты, и ночные движения цен в значительной степени обусловлены именно ею (о чем прямо говорится в документе SEC об ночных пределах колебаний цен от августа). Закрытие бирж не создает информационного вакуума; оно формирует разделение между инвесторами, имеющими доступ к OTC-рынкам или альтернативным площадкам, и теми, кто лишён такого доступа.

Данное предложение создает фундамент для «трезвой» версии того, к чему DeFi стремился годами. Расширение доступа большего числа инвесторов к круглосуточным и, в конечном счете, полностью 24/7 торгам должно сжать ренту, которую брокеры взимают за «поиск» ночной ликвидности, и сделать большинство базовых финансовых функций массовыми товарами. Это не уничтожит посредников, но заставит их конкурировать на основе качества услуг и затрат, а не просто за счет барьеров входа.

Потоки информации не останавливаются при закрытии рынка. В настоящий момент закрытый рынок выполняет единственную функцию: позволяет привилегированным институтам работать с OTC. Регуляторы наконец-то догоняют ситуацию. Вперед и вверх. — Thad Pinakiewicz