Слой конфиденциальности в экосистеме Ethereum: насколько ZAMA далека от реального захвата ценности?

Автор: Сяо Бин

ZAMA выросла примерно на 42% за последние 24 часа, достигнув цены $0,085 и обновив исторический максимум. Капитализация проекта превысила 210 млн долларов при объеме торгов за сутки в 112 млн долларов.

Катализаторами послужили два продуктовых события: 15 сентября Zama расширила число конфиденциальных хранилищ Morpho (Confidential Vaults) в сети Ethereum с 5 до 21. 17 сентября Zama совместно с Merkl запустила программу «Конфиденциальные вознаграждения» (Confidential Incentives), позволившую cToken (конфиденциальным токенам) бесшовно подключиться к инфраструктуре DeFi-вознаграждений Merkl. В тот же день запустился протокол Zama Swap Protocol, поддерживающий обмен между зашифрованными активами.

По данным проекта, показатель Shielded TVL (закрытый объем заблокированных средств) уже превысил 75 млн долларов. Согласно текущим подсчетам DefiLlama, эта цифра составляет около 78,28 млн долларов.

Падение от цены TGE в феврале ($0,05) до минимума в $0,017 и последующее достижение нового максимума в $0,085 позволили ZAMA сформировать классическую V-образную разворотную форму за семь с половиной месяцев.

Вопрос заключается в следующем: насколько правая часть этой V опирается на реальный спрос?

Что сделала Zama: превратить DeFi в «запечатанный конверт»?

Сначала давайте разберемся, какую проблему решает Zama.

Все данные в публичных блокчейнах прозрачны. Ваш баланс, ваши транзакции, ваши позиции в DeFi — любой пользователь может просмотреть это через Etherscan. Для большинства розничных инвесторов это не имеет значения, но для институциональных участников это фатально: ни одна управляющая компания не позволит конкурентам в реальном времени отслеживать свои портфели и торговые стратегии.

Zama решает эту задачу с помощью полного гомоморфного шифрования (FHE). Технология FHE позволяет смарт-контрактам выполнять вычисления в условиях полностью зашифрованных данных: ввод зашифрован, процесс вычислений проходит в зашифрованном виде, вывод также остается зашифрованным. Никто и нигде не получает доступ к исходным данным.

Для сравнения: традиционный DeFi работает как счет денег на открытой площади, а FHE от Zama выполняет все вычисления внутри запечатанного конверта — при вскрытии виден только конечный результат, но не сам процесс.

Zama представляет собой кросс-чейн слой конфиденциальности, который размещается поверх L1/L2, таких как Ethereum, используя сопроцессор fhEVM. Разработчикам не требуются разрешения или оплаты за развертывание конфиденциальных приложений; комиссия взимается непосредственно за операции шифрования и дешифрования, стоимость одной цепочечной операции шифрования составляет около $0,13.

Токеномика: битва между уничтожением и эмиссией

Дизайн токена ZAMA построен вокруг модели «сжечь и выпустить» (burn-and-mint):

Комиссии: 100% всех сборов протокола (за шифрование и дешифрование) сжигается. Каждое использование функций FHE от Zama приводит к безвозвратному изъятию токенов ZAMA из обращения.

Эмиссия: Награды за стейкинг оплачиваются за счет новой эмиссии токенов под доходность около 5% годовых. Данная эмиссия распределяется между операторами узлов сопроцессора FHE и делегирующими стейкерами, блокирующими ZAMA.

Ключевой вопрос сводится к простой арифметике: будет ли ежегодно уничтожаемый объем ZAMA превышать ежегодный объем эмиссии?

Если да, ZAMA становится дефляционной: по мере роста использования объем токенов в обращении будет постоянно сокращаться, создавая дефицит предложения. Если нет, ZAMA является инфляционной: скорость эмиссии наград за стейкинг опережает скорость сжигания комиссий, что размывает стоимость монеты у ее держателей.

Текущие метрики не позволяют сделать оптимистичный вывод. Общее предложение составляет 11 млрд токенов, сейчас в обращении находится около 2,56 млрд. Эмиссия на уровне 5% годовых подразумевает выпуск дополнительно около 550 млн токенов ежегодно. Чтобы сжигание покрыло эмиссию, исходя из комиссии $0,13 за операцию шифрования, потребуется примерно 4,2 млрд операций шифрования в год.

Исходя из текущего Shielded TVL (около 78,28 млн долларов) и частоты использования, этот показатель пока недостижим. На данном этапе ZAMA все еще находится в фазе, когда «эмиссия многократно превышает уничтожение».

Качество TVL в 78,28 млн долларов

Скорость роста Shielded TVL действительно впечатляет: после запуска первого казначейства в июне сумма достигла 40 млн долларов всего за 7 недель. 15 сентября, после расширения до 21 казначейства, TVL превысил 75 млн долларов, а спустя два дня достиг отметки 78,28 млн долларов.

Однако этот рост следует разделить на три составляющие:

Первый уровень: депозиты, движимые субсидиями. Механизм «Конфиденциальные вознаграждения», запущенный Zama совместно с Merkl, позволяет протоколам поощрять ликвидность в секретных казначействах. Это означает, что часть TVL привлечена по повышенным ставкам в качестве «горячих денег» по логике, полностью аналогичной стартовым бонусам в традиционном DeFi. Как только субсидии прекратятся, эти средства уйдут.

Второй уровень: двойной учет упакованных активов. Из 21 казначейства 12 являются «гибридными» (hybrid vaults), то есть представляют собой конфиденциальную обертку вокруг существующих стратегий Morpho. Пользователи вносят USDC, который сначала упаковывается в cUSDC (конфиденциальный USDC), а затем помещается в казначейство. Если DefiLlama при расчете TVL одновременно учитывает TVL нижележащего казначейства Morpho и внешний секретный пул, возможно двойное зачисление суммы.

Третий уровень: реальный платный спрос на приватность. Только 4 казначейства являются «самостоятельными» (standalone) без публичных аналогов. TVL этих казначеств с наибольшей вероятностью отражает подлинный спрос на конфиденциальность: пользователи выбирают их вместо обычного Morpho именно ради защиты своих данных.

На данный момент нет открытых данных для точного разделения пропорций этих трех уровней. Но критерием служит то, сколько TVL сохранится после окончания программы субсидий. Если останется более 50%, это подтвердит наличие реального спроса; если произойдет резкое падение, текущий TVL в основном был индуцирован стимулами.

Конкурентная среда: насколько велико первенство Zama?

Направление FHE развивает не только Zama; вот несколько ключевых конкурентов:

Fhenix: При поддержке Offchain Labs (разработчика Arbitrum), проект фокусируется на сопроцессоре CoFHE и слое приватности для L2 rollup. Уже работает на сетях Base и Arbitrum Sepolia. Ключевое отличие от Zama заключается в том, что Fhenix больше ориентирован на специализацию под L2, тогда как Zama предлагает кросс-чейн универсальное решение.

Inco Network: Модульное конфиденциальное L1, по данным за март 2026 года демонстрировало месячный рост активности на 25%. Привлекло $4,5 млн сеедового финансирования. С помощью протокола Ethos получила гарантийные ресурсы, обеспеченные перестейкингом ETH на сумму около $4,7 млрд.

Mind Network: Еще один проект инфраструктуры FHE, специализирующийся на стыке искусственного интеллекта и приватности данных.

Преимущества Zama заключаются в следующем: финансирование на сумму свыше $150 млн, оценка на раунде Series B в $1 млрд, крупнейшее внедрение FHE в главной сети Ethereum (21 казначейство, TVL $78 млн), а также влияние на стандарты токенов FHE благодаря статусу автора стандарта ERC-7984.

Однако вся индустрия FHE все еще находится в очень ранней стадии: TVL в $78 млн практически незаметен на фоне общих объемов DeFi (Aave — около $12 млрд, Morpho — около $2 млрд). Преимущество Zama проистекает скорее из технологического стека и экосистемных партнерств, а не из доминирования на рынке.

Якоря для оценки стоимости

Текущие данные: цена ZAMA составляет $0,085, объем обращения — 2,56 млрд токенов, рыночная капитализация в обращении около $217 млн. Общее предложение — 11 млрд токенов, полная разводненная оценка (FDV) — около $935 млн.

При TVL в $78,28 млн отношение FDV к TVL составляет примерно 12x. Для сравнения, у Morpho этот показатель колеблется в пределах 3–4x, у Aave — около 2x. Такая премия отражает ожидания рынка относительно «ценности приватности FHE», но также означает, что при замедлении роста TVL текущая оценка теряет фундаментальную поддержку.

Более существенной переменной для оценки является доход от комиссий. Исходя из комиссии $0,13 за операцию шифрования, даже при условии полной активности Shielded TVL (допустим, 0,01 операция шифрования в день на каждый доллар TVL), годовой доход от комиссий составит около $285 тыс. Соотношение FDV к годовому доходу составит примерно 3280x.

Это типичный актив, котировки которого определяются нарративом, а не денежным потоком. Покупка ZAMA равносильна инвестиции в гипотезу: приватность на базе FHE станет базовым инфраструктурным слоем DeFi, сотни миллиардов долларов ончейн-активов будущего потребуют зашифрованной защиты, а Zama станет основным игроком, аккумулирующим этот спрос.