Процентные ставки в Японии вернулись к уровням 1996 года: выдержит ли биткоин повышение ставок в сентябре?

Автор: Ashrith Rao, Blackhead

Перевод: Saoirse, Foresight News

Внутренние заимствования в Японии уже достигли максимума с 1996 года. Утром того же дня доходность 30-летних государственных облигаций достигла 4,185%, а доходность 10-летних составила 2,945%.

Для страны, которая на протяжении длительного времени использовала отрицательные процентные ставки для борьбы с дефляцией, это становится кардинальным изменением макроэкономической конъюнктуры.

Тем временем биткоин за последнюю неделю подорожал на 22%, впервые с мая пробив отметку в 80 000 долларов. Ключевое противоречие, рассматриваемое в этой статье, заключается в следующем: японский долговой рынок переживает сильную волатильность, тогда как крипторынок демонстрирует относительно высокую устойчивость к падениям.

Базовая логика сделок carry trade

На протяжении последних лет сделки с японской валютой в рамках carry trade оставались одним из главных двигателей рынка глобальных рискованных активов. Инвесторы занимали дешевые иены, обменивали их на доллары США, после чего приобретали различные активы с более высокой доходностью.

Согласно данным Банка международных расчетов, объем займов в иенах, полученных офшорными небанковскими институтами, составляет около 250 млрд долларов США; при использовании более широкой методики учета этот показатель достигает 500 млрд долларов. Такой масштабный леверидж строится на фундаментальном допущении: процентные ставки в Японии будут десятилетиями оставаться близкими к нулю. Однако текущая реальность полностью опровергла эту прежнюю гипотезу.

В июне Банк Японии повысил ключевую ставку до 1,0%, что стало максимальным значением за 31 год.

Рынок повсеместно ожидает, что на заседании по денежно-кредитной политике 17–18 сентября центробанк вновь повысит ставку. Уникальная монетарная среда Японии, формировавшаяся последние тридцать лет, разрушается, и доходность 10-летних гособлигаций на уровне 2,88% — это далеко не просто сухая цифра. В случае резкого укрепления иены позиции по carry-trade мгновенно перейдут из плюса в минус.

Праанит Шах из Goldman Sachs отмечает: «Достаточно лишь небольшого движения курса валют, чтобы вся годовая доходность позиции была полностью уничтожена».

Этот сценарий уже проигрывался в августе 2024 года: на фоне укрепления иены биткоин упал с примерно 64 600 долларов до 49 000 долларов 5 августа. Индекс токийской фондовой биржи TOPIX за один торговый день рухнул на 12%.

Однако сейчас ситуация совершенно иная.

В этом месяце иена откатилась почти на половину роста, достигнутого благодаря валютным интервенциям, и в настоящее время находится в стадии ослабления, торгуясь около 159 иен за доллар. Снижение стоимости национальной валюты снова повышает привлекательность сделок carry trade, поэтому дальнейшим монетарным действиям Банка Японии в отношении иены следует уделить пристальное внимание.

Долговая пропасть

К концу июня объем японских государственных облигаций достиг рекордных 1346 трлн иен (около 9,1 трлн долларов США). Правительство Японии прогнозирует, что к концу текущего финансового года долг вырастет до 1492 трлн иен. Премьер-министр Санаэ Такайчи объявила о снижении налога с продаж до 1% начиная с апреля 2027 года на два года, что создаст дополнительную фискальную дыру в размере 5 трлн иен.

Отсюда возникает сложнейшая дилемма: Японии нужны более высокие ставки для стабилизации иены и сдерживания инфляции, однако повышение ставок значительно усилит бремя выплат по процентам по гигантскому государственному долгу.

Банк Японии объявил о замедлении темпов сокращения объема гособлигаций в своем балансе начиная с апреля 2027 года, что свидетельствует о приоритете поддержания стабильности рынка над стремлением к быстрому нормализации монетарной политики. Тем не менее рынок облигаций уже явно демонстрирует отсутствие уверенности.

Япония распродавала часть американских казначейских облигаций, чтобы профинансировать валютные интервенции в августе. В июне объемы ее владений уменьшились на 26,4 млрд долларов США, а общий портфель снизился до 1,117 трлн долларов. Это самое крупное ежемесячное сокращение среди всех стран мира, что напрямую подтолкнуло доходность 10-летних гособлигаций США к росту до 4,74%.

Давление долга присуще не только Японии; за этим стоит глобальный тренд на пересмотр долговых обязательств, причем одним из корней проблемы является экономика США.

Иллюзия отделения биткоина

Несмотря на все эти макроэкономические потрясения, биткоин практически не пострадал, удерживаясь выше отметки 78 700 долларов. Такая устойчивость бросает вызов традиционной логике «отношения к риску». Ключевой вопрос заключается в следующем: это настоящее отделение актива от макроэкономики или лишь временная иллюзия перед приближающимся штормом?

Логика пессимистичного сценария предельно ясна: если Банк Японии резко повысит ставку, а иена укрепится, одновременное закрытие позиций по carry-trade спровоцирует резкое снижение кредитных плеч на рынках глобальных рискованных активов.

Во время волны распродаж в августе 2024 года биткоин демонстрировал тесную синхронизацию с японским фондовым рынком, что однозначно доказывает его уязвимость перед макрофакторами. Кроме того, рост доходностей в Японии и повышение привлекательности процентных инструментов делают биткоин, генерирующий нулевую доходность, объективно менее интересным на этом фоне.

Оптимистичный сценарий открывает иную возможность. При продолжающемся ослаблении иены биткоин станет для японских инвесторов привлекательной альтернативой для сохранения капитала.

Это не чистая теоретизация. Рэй Далио утверждает, что текущее состояние долга Японии подтверждает целесообразность включения биткоина в инвестиционный портфель, рекомендуя выделять на него небольшую долю, параллельно распределяя 10–15% активов в золото.

Участие японских институциональных игроков также неуклонно растет. Например, криптодочка Nomura Laser Digital получила первую лицензию на работу криптовалютной торговой площадки в Японии за последние четыре года. Опросы Nomura показывают, что 79% респондентов планируют инвестировать в биткоин в течение следующих трех лет.

Обновленный Закон о финансовых инструментах и биржах Японии уже классифицировал криптовалюты обратно как финансовые продукты, что должно способствовать запуску спотовых крипто ETF в 2027 году в рамках специального налогового регулирования. Японские группы торговых платформ могут запустить спотовые крипто ETF уже в 2027 году.

По мере формирования понятных регуляторных рамок давление на макроуровне продолжает накапливаться.

Окно для смены политического курса в сентябре

Следующее заседание Банка Японии по вопросам процентных ставок назначено на 17–18 сентября. Большинство институций прогнозируют повышение ставки до 1,25%.

Рынок облигаций уже в полной мере заложил данные ожидания в стоимость бумаг, тогда как биткоин未必 сумеет полностью это учесть. По-настоящему заслуживает внимания не сам факт повышения ставки, а заявления центрального банка относительно будущих ограничений монетарной политики.

Если Банк Японии даст понять, что 1% — это лишь промежуточный этап на пути к ставке в 2%, иена быстро укрепит позиции, а рынок carry-trade столкнется с массовым закрытием позиций. И наоборот, если в заявлениях прослеживаются опасения относительно устойчивости долга, ограничивающие потенциал дальнейшего повышения, иена продолжит слабеть, а биткоин сможет выиграть от ослабления доллара и притока локального спроса из Японии.

Значения доходности 1996 года следует воспринимать как индикатор риска, а не как фактор, задающий динамику рынка. Рынком в действительности управляет направление движения иены, а не какая-либо конкретная цифра обменного курса. Сейчас мы наблюдаем ослабление иены на фоне роста биткоина. Если сентябрьское заседание Банка Японии изменит преобладающие рыночные ожидания, эта корреляция способна мгновенно развернуться в обратную сторону.

Рынок уже зашил в свои котировки сценарий медленной эволюции японского долгового бремени без внезапных обрушений. Биткоин-инвесторы не выжидают разворота тренда carry trade, а уже сегодня спекулируют на ослаблении иены и постоянном притоке институционального капитала.

Эта логика имеет право на существование, однако к ней необходимо относиться взвешенно, учитывая историческую динамику процентных ставок в Японии. Впервые за тридцать лет доходность 30-летних государственных облигаций приблизилась к отметке в 4%, что неминуемо вызовет глубокие структурные сдвиги на рынках.