Стала ли Nvidia «Фанни Мэй» в мире вычислительных мощностей? Разбираем риски финансиализации ИИ-инфраструктуры в одном материале

Автор: Саймон Тейлор

Перевод: TechFlow

Введение TechFlow: Спрос на ИИ действительно реален, GPU действительно работают на полную мощность, но структура финансирования, построенная вокруг этих активов, всё больше напоминает ипотечную машину начала 2008 года. Объем обязательств по контрактам на вычислительные мощности от NVIDIA и гиперскейлеров уже превысил 2 триллиона долларов США. Ключевой вопрос в том, кто первым окажется в ловушке, когда темпы роста спроса замедлятся. Для инвесторов в технологический сектор и криптовалют понимание этого финансового рычага гораздо полезнее споров о том, является ли ИИ пузырем.

NVIDIA стала «Фанни Мэй» в индустрии вычислительных мощностей: независимо от того, насколько загружены GPU, вашу пенсию могут обременить эти активы.

ИИ может быть реальным, GPU могут работать на полную мощность, а ваш пенсионный счет 401(k) в итоге всё равно останется лишь бумажным активом без ликвидности.

2006 год: на финансовом рынке США самым популярным продуктом были 2/28 ипотечные кредиты. Заемщики наслаждались крайне низкой привлекательной ставкой в первые два года, но проценты, которые им придется выплачивать в последующие 28 лет, они фактически не могли себе позволить.

Это звучит невероятно до тех пор, пока вы не поймете, что никто не планировал дотянуть до третьего года. Стратегия заключалась в рефинансировании дома по более высокой стоимости по сравнению с моментом покупки до сброса ставки, а затем в бесконечном повторении процесса. Эти займы никогда не проектировались для погашения; они проектировались для постоянной замены.

Недвижимости не обязательно всегда дорожать. Ей нужно лишь расти достаточно быстро. Когда в 2008 году разразился кризис, первая трещина появилась не из-за внезапного обвала цен. Годовой темп роста замедлился примерно со 15% до 8%, математика рефинансирования дала сбой, и заемщики начали уходить в зону ставок третьего периода, которые они не могли себе позволить. За этим последовали принудительные продажи имущества, распродажи, и кадры банкиров, выносящих картонные коробки из штаб-квартиры Lehman Brothers.

Посмотрите сейчас на передовые лаборатории ИИ. OpenAI ежегодно теряет сотни миллиардов долларов, финансируя счета за вычислительные мощности через раунды инвестиций с всё более высокой оценкой, и повторяет этот цикл снова и снова. Долевое финансирование явно не является ипотекой, но его логика опирается на схожий механизм: сегодняшняя экономическая модель работает, потому что завтра придут инвестиции с еще более выгодными условиями. Видео Джей Мартина об этой аналогии стоит посмотреть; я позаимствовал его концептуальную основу.

Версия 2/28 ипотечного кредита для мира GPU.

Поэтому мой самый прямой контраргумент прост: это 2000 год.

Инфраструктура не простаивает. Доходы от ИИ стремительно растут, подключенные GPU практически работают на пределе. Это факт, и именно поэтому сравнение с 2008 годом оказывается гораздо более показательным.

Кризис на рынке недвижимости произошел не из-за того, что дома стали ненужными. Он случился потому, что вокруг будущей ценности этих востребованных активов была сконструирована сложная финансовая машина.

Активы могут быть абсолютно реальными, но способ их финансирования все равно может сойти с ума.

Уолл-стрит сейчас воссоздает эту машину для вычислительных мощностей. Публичные компании, находящиеся в центре этих проектов, составляют около 40% индекса S&P 500, который, в свою очередь, хранится в миллионах пенсионных счетов и счетов 401(k).

Настоящий вопрос, на который стоит ответить, заключается не в том, является ли спрос на ИИ надуманным.

А в том, какое количество финансовых инструментов создано на предположении, что спрос должен неуклонно расти. И что произойдет, когда кривая спроса начнет замедляться?

1. Показатели ИИ выглядят беспрецедентно хорошо

Сезон отчетности за второй квартал превратился в парад фраз «превышение ожиданий и пересмотр прогнозов вверх». Компании, напрямую продающие инфраструктуру для ИИ, не демонстрируют типичных признаков иллюзорного спроса.

Выручка Google Cloud составила 24,8 млрд долларов США, увеличившись на 82%, а объем незавершенных заказов достиг 514 млрд долларов США, добавив более 50 млрд долларов за один квартал.

Годовая выручка Microsoft Azure впервые превысила 100 млрд долларов США, показав рост на 43%.

AWS показала рост на 37%, достигнув 42,2 млрд долларов США, что стало самым быстрым темпом за последние 18 кварталов.

До конца 2026 года NVIDIA имеет обязательства по закупкам архитектур Blackwell и Rubin на сумму около 500 млрд долларов США; CFO сообщил, что эта цифра продолжает расти.

Таким образом, выручка реальна, спрос реален, коэффициент загрузки также подтвержден на практике.

До сих пор отдача от этих инвестиций была очень высокой.

Однако рынок начинает нервничать из-за того, что капитальные затраты, необходимые для поддержания такого роста, достигли колоссальных масштабов.

Alphabet представила впечатляющий квартал облачного бизнеса, но после указания на капитальные затраты в размере 205 млрд долларов США и перехода свободного денежного потока в отрицательную зону акции компании упали на 5%. Инфраструктурное направление способно генерировать красивую выручку, но все еще может быть раздавлено «обязательствами ради получения следующего доллара прибыли».

2. Отсутствуют простаивающие GPU

На протяжении последних четырех лет лучшей аргументацией быков для доказательства того, что ИИ не является повторением пузыря dot-com, оставались четыре слова: «нет простаивающих GPU». Этот аргумент значительно сильнее, чем большинство участников дискуссии готовы признать.

2002 году, после завершения цикла роста, 97% волоконно-оптических кабелей, проложенных в США на перспективу эпохи интернета, оказались Unused (не используются). Всплеск того бума сделал Cisco звездой рынка, однако во время краха ее акции упали на 90%, и только в декабре прошлого года вернулись к уровню марта 2000 года.

Я начал свою карьеру в British Telecom в сентябре 2000 года и до сих пор отчетливо помню тревогу старших коллег в офисе из-за падения котировок и отмены программ досрочного выхода на пенсию.

Сегодня воздух наполнен знакомой тревогой.

И быки здесь правы.

Если GPU физически подключен к сети, он не считается простаивающим. Он работает почти на пределе возможностей. Однако слово «если» в этом утверждении несет слишком большой вес. Компании не успевают обеспечить подачу электроэнергии, подключение к сетям и получение разрешений на строительство. Сатья Наделла уже обозначил скрытую проблему: «У вас действительно может скопиться гора чипов на складе, к которым я просто не смогу подвести электричество».

Почему мы не можем подать на них питание? Потому что возведению центров обработки данных требуется время.

Электросети перегружены, процедуры согласования затянуты, а местное сопротивление приобрело политическую весомость. Согласно оценкам Sightline Climate, от 30% до 50% анонсированных в этом году крупных центров обработки данных столкнутся с задержками. Когда Цукерберг начал финансировать налоговые поступления от дата-центров за счет выдачи премий учителям в штате Луизиана в размере 50 тысяч долларов США, стало ясно, что опросы общественного мнения отражают реальность.

Таким образом, ключевое различие кроется не между «используется» и «не используется», а между «куплено» и «внедрено».

Мы, возможно, не увидим простаивающих GPU в смысле пузыря dot-com. Мы скорее увидим чипы, прошедшие этап финансирования, но не конвертированные в доход из-за задержек с подготовкой площадей, электроснабжением или подключением к сетям. Именно этот разрыв между расходами и возвратом капитала становится отправной точкой для финансовой истории.

3. Обязательства на сумму в 2 триллиона долларов США

За последние три года расходы США на capacity центров обработки данных с поправкой на инфляцию уже превысили совокупные затраты на всю систему межштатных автомагистралей. Строительство автобанов заняло 40 лет. Несмотря на колоссальные вложения, объем реально введенных в эксплуатацию вычислительных мощностей значительно отстает от объема купленного оборудования, поэтому значительная часть текущего бума сегодня представляет собой лишь контракты на будущую поставку.

Здесь есть три элемента рыночной инфраструктуры, заслуживающие понимания.

«Незавершенные заказы» представляют собой обязательства гиперскейлеров и клиентов использовать будущие объемы вычислительных мощностей. Незавершенные заказы не являются выручкой.

Значительная часть из них оформлена через контракты типа take-or-pay, означающие, что клиент либо принимает емкость, либо оплачивает её вне зависимости. Гиперскейлеры сейчас располагают около 2,1 трлн долларов США так называемых гарантированных незавершенных заказов по модели take-or-pay.

Третий элемент — специальные цели (SPV). Более 1,09 трлн долларов США будущих платежей сосредоточены под договорами лизинга, финансируемыми долевыми инвесторами или самими SPV.

SPV — это независимая компания, созданная для удержания проектов и проектного долга. Она выносит активы, а также большую часть кредитного плеча, за пределы собственного баланса клиента.

Ничто из этого не означает ложность контрактов. Но это действительно делает фактор времени критически важным.

Если ввод центров обработки данных затянется, гиперскейлеры не смогут признать выручку в запланированные сроки. Если лаборатория на другом конце контракта замедлит расходование средств, арендные обязательства никуда не денутся. Где-то в цепи кто-то все равно будет обслуживать долг.

Ни одна компания лучше Oracle не иллюстрирует эти риски. Она поставила на карту весь бизнес в рамках сделки с OpenAI на сумму 300 млрд долларов США. Уровень левериджа для финансирования достигает 4,4-кратного значения по EBITDA за прошлые 12 месяцев. Что делают инвесторы, когда считают риск облигаций растущим? Покупают страховку. На долговом рынке такой страховкой выступают кредитные дефолтные свопы (CDS). Читая термин наоборот, легко понять суть: в случае дефолта по эмитенту своп выплачивает вам наличность. Вы платите премию за эту защиту так же, как покупаете страховой полис.

Чем дороже эта «страховка», тем напряженнее себя чувствует долговой рынок.

Страховые premiums для Oracle уже сигнализируют об опасности. Полис страхования долговых обязательств Oracle на сумму 10 млн долларов США обходится примерно в 215 тыс. долларов США в год, устанавливая новый рекорд. Barclays отмечает, что CDS на долг Oracle стал одним из самых популярных хедж-инструментов в секторе ИИ. Когда трейдеры хотят сыграть на падение волны инфраструктурных инвестиций, они часто шортят не NVIDIA.

Они покупают защиту от риска того, что Ларри Эллисон поставит весь бизнес компании в авантюру, связанную с вычислительными мощностями.

Реальная бычья логика строится на том, что спрос остается аномально сильным, но крайне концентрированным. Годовая регулярная выручка Anthropic выросла с 9 млрд долларов США в декабре до примерно 74 млрд долларов США в конце июля. При этом ежемесячный темп роста снизился с примерно 51% в мае до около 8%. Важно отметить: это не проблемный актив. Компания может стать частной корпорацией с самой высокой историей роста. Предупреждение заключается в следующем: финансовый механизм, построенный под экспоненциальную кривую, не обязан полностью рухнуть, чтобы попасть в беду. Ему достаточно просто начать замедлять свой темп.

Рост цен на недвижимость снизился со 15% до 8%, и тогда это еще не считалось кризисом. Проблемы начались только тогда, когда механизм финансирования, построенный на ожиданиях роста в 15%, дал сбой.

У меня здесь возникают те же вопросы: какая часть инфраструктуры уже взяла на себя обязательства исходя из будущего спроса? Кто обеспечил финансирование? Что произойдет, если кривая больше не будет носить экспоненциальный характер?

4. Уолл-стрит финансирует разрыв

Машина генерации свободного денежного потока гиперскейлеров раньше обеспечивала оплату всего этого изнутри.

Эти компании обладали достаточной ликвидностью для самостоятельного строительства. Но сейчас ситуация кардинально изменилась. Ожидается, что свободный денежный поток Microsoft упадет в отрицательную зону впервые с момента как минимум 2001 года. Капитальные расходы Oracle в текущем году составят 86% от выручки.

Когда внутреннего денежного потока недостаточно, у Уолл-стрит всегда есть ответ. И он всегда был.

10 августа Дженсен Хуанг принял участие в панельной дискуссии на CNBC вместе с руководителями Apollo, BlackRock, Blackstone, Brookfield, Goldman Sachs и KKR. Они анонсировали профильные платформы для привлечения 500 млрд долларов США из самых глубоких карманов Уолл-стрит. Это позволит клиентам NVIDIA приобретать GPU и строить центры обработки данных, не загружая каждый доллар в собственный баланс. Простейшая финансовая задача здесь такова: чипы покупаются сегодня, строительство занимает время, а денежные потоки поступают позже.

Именно для финансирования этого временного разрыва и существует частный долг.

Blue Owl — одна из крупнейших компаний по управлению частным долгом, финансирующая инфраструктурный бум. Она напоминает нам о том, что эти средства ultimately принадлежат инвесторам, которые иногда хотят их вернуть. В выходные 4 июля некоторые ее флагманские фонды ограничили возможности вывода средств, заблокировав примерно 14 млрд долларов США внутри фондов. Gating (ограничение выводов) — это механизм замедления запросов на вывод, предотвращающий вынужденную распродажу неликвидных активов на неблагоприятном рынке. Это не означает банкротства фонда, но четко указывает на то, что проблема ликвидности стала частью ситуации.

Именно здесь аналогия с ипотекой перестает быть просто метафорой. Эд Zitron называет это «кризисом ипотечных центров обработки данных»: SPV, имеющее работающие кредитные линии, но лишенное электричества, не генерирует доходы. Подобно домовладельцу, столкнувшемуся с реструктуризацией льготной ставки, который все еще тяготится ипотечными платежами. Эта аналогия не идеальна, но проблема денежных потоков хорошо знакома: долг возникает задолго до появления экономической эффективности, необходимой для его погашения.

После этого руководитель направления цифровой инфраструктуры KKR заявил, что откроет путь к дальнейшему привлечению финансирования. Как только вы сможете рассматривать вычислительные мощности как источник денежных потоков, их можно «секьюритизировать, распределить риски и продать».

Секьюритизация — это процесс трансформации множества индивидуальных денежных потоков в стандартизированные финансовые инструменты, пригодные для покупки институциональными инвесторами.

Как только этот механизм заработает, вычислительные мощности превратятся в финансовое обеспечение.

5. NVIDIA берет на себя старую роль Фанни Мэй

Как только вычисления становятся залогом, кредиторам необходимо прийти к консенсусу относительно того, какие мощности признаются финансируемыми и какова будет их будущая стоимость. Здесь появляется NVIDIA.

Прекрасная статья Марка Рубинштейна (Marc Rubinstein) объясняет, как NVIDIA становится «последним гарантом».

Точно так же, как рынок MBS нуждается в Fannie Mae и Freddie Mac в качестве арбитров, поставщиков ликвидности и финальных гарантов, NVIDIA выполняет аналогичную функцию на рынке вычислительных мощностей. Как арбитр, ее архитектура и экосистема CUDA определяют, что считать «финансируемой» мощностью. Подобно тому, как стандарты соответствия задают список ипотечных кредитов, к которым обратятся кредиторы. Как поставщик ликвидности, гарантия остаточной стоимости позволяет NVIDIA стать покупателем последней инстанции при отказе вторичного рынка. Как гарант, эта же поддержка позволяет фондам частного долга структурировать долги под GPU как инструменты инвестиционного уровня. Так же, как неявная поддержка правительством GSE делает ипотечные долги близкими к безрисковым инструментам.

У NVIDIA есть свое обоснование.

Известный инвестор Майкл Бэрри (прогнавший кризис 2008 года, показанный в фильме «Белые волки») отмечал, что устанавливать срок амортизации чипов в 6 лет чрезмерно долго. NVIDIA выпустила чипы A100 в 2020 году, а контракты на аренду этих чипов от CoreWeave рассчитаны вплоть до 2029 года. (Прикиньте математику сами.)

Аргумент NVIDIA таков: вычислительные мощности, особенно разработки NVIDIA, — это инфраструктура. Чипы, программное обеспечение CUDA вокруг них и долгосрочный спрос делают этот актив похожим больше на платную автостраду или электростанцию, нежели на одноразовое оборудование.

Удивительно, но регулирующие органы, похоже, разделяют инфраструктурный тезис NVIDIA.

В тот же день, когда руководители IT-корпораций выступили на CNBC, появились сообщения о решении SEC классифицировать значительную часть облигаций для центров обработки данных не как обеспеченные активами ценные бумаги (ABS). На первый взгляд это звучит позитивно, но служит предупреждением: правила, введенные после 2008 года, такие как обязательное удержание риска (risk retention), требующие от эмитентов держать часть собственного риска на балансе, здесь не применяются.

Даже у гиперскейлеров внутренними капитальными затратами не получится профинансировать эту волну строительства. Разрыв настолько велик:

2028 году至 2030 году, гиперскейлерам потребуется дополнительно около 1,3 трлн долларов США финансирования. Общий объем индекса корпоративных долларовых облигаций Bloomberg Investment Grade составляет всего 8 трлн долларов США.

Решение NVIDIA предусматривает предоставление поддержки остаточной стоимости на уровне до 25% по каждой сделке. Это означает, что NVIDIA берет на себя обязательство страховать часть будущей стоимости вторичных GPU.

Сегодня для NVIDIA это выглядит выгодной сделкой, поскольку цена аренды чипов в час постоянно растет.

Данные Silicon Data показывают, что ставка аренды H100 составляет 2,71 доллара США в час. Это превышает показатель ноября (1,96 доллара США). Гэвин Бейкер отметил, что ни быки, ни медведи не прогнозировали такого прямого скачка цен на старые GPU. Повышение залога — это одновременно хорошая новость и тревожный сигнал. В 2005 году цены на жилье тоже росли.

Но здесь кроется фундаментальное отличие. Fannie Mae не строит дома.

NVIDIA производит чипы, устанавливает стандарты и предоставляет гарантии. Она также контролирует график выпуска продуктов, решая, когда сегодняшние залог-активы превратятся в морально устаревшее оборудование.

6. Вычислительные мощности теперь — это отдельный класс активов

Уолл-стрит готова выдавать кредиты почти под любой актив. Но для масштабного кредитования ей необходимы узнаваемые стандарты, предсказуемые денежные потоки, методы оценки залога. Ей также нужен рынок для передачи рисков между покупателями и продавцами.

Вычислительные мощности сегодня обладают всеми этими характеристиками.

Программно-аппаратный комплекс CUDA от NVIDIA задает стандарты. Контракты типа take-or-pay обеспечивают денежные потоки. Рынок лизинга GPU дает ценовые сигналы. Секьюритизация превращает всё это в оборотные финансовые инструменты.

NVIDIA по-прежнему выступает последним гарантом. Обеспечивая поддержку остаточной стоимости на уровне до 25% по каждой сделке, она создает буфер для частного долга на случай падения стоимости чипов ниже ожидаемой.

Спрос реален, но узок и характеризуется аномально высокой корреляцией.

Лаборатории, гиперскейлеры, производители чипов и стороны, предоставляющие капитал, все чаще выступают клиентами, инвесторами и гарантами друг для друга.

Это не означает скорый крах ИИ.

Более того, именно бычья логика позволила этому механизму разрастись до таких масштабов. GPU загружены, доходы от ИИ ускоряются, и даже устаревшие чипы сохраняют ценность. Полезный актив с растущими денежными потоками — именно то, что финансовая система предпочитает стандартизировать, задействовать в нем рычаги и тиражировать.

Опасность кроется не в ненадежности технологий. Опасность в том, что структуре финансирования со временем потребуется больший экономический рост, чем технологии смогут своевременно предоставить. Что произойдет, если спрос перестанет расти такими темпами, как сейчас?

Все это возвращает нас к вашему пенсионному счету 401(k).

Компании, получающие финансирование для этого строительства, уже занимают около 40% индекса S&P 500.

Они уже включены в индекс.

Если вычислительные мощности действительно становятся главным классом активов нашей эпохи, финансовая система будет непрерывно искать способы включить все большие объемы этих активов в фондовые индексы.

ИИ может быть реальным, GPU могут работать на максимальной нагрузке, но финансовые бумаги по-прежнему способны нанести ущерб портфелям.

Механизм ипотечного кредитования рухнул не потому, что американцы перестали нуждаться в жилье. Он рухнул, потому что система финансирования требовала более быстрого роста кривой, чем это позволяла реальность.

Вычислительные мощности теперь — это отдельный класс активов.

И каждая из нас держит в своих руках его небольшую долю.