Главный инвестиционный директор Bitwise: выручка превыше всего, логика оценки криптовалют переписывается

Автор: Мэтт Хуган, главный инвестиционный директор Bitwise

Перевод: Chopper, Foresight News

На протяжении многих лет самый весомый аргумент критиков криптоиндустрии касался логики оценки: «Технология блокчейн, безусловно, нова, но означает ли это, что базовые токены обладают реальной ценностью?»

Этот вопрос вполне разумен. Многие проекты демонстрируют высокие темпы роста, насчитывают миллионы пользователей и генерируют выручку в миллиарды долларов, однако подавляющая часть доходов не поступает владельцам токенов. Даже таким убежденным быкам, как я, иногда трудно объяснить, почему некоторые токены имеют капитализацию в миллиарды долларов.

Те времена остались в прошлом. Сегодня, за исключением биткоина, ценность криптоактивов будет все чаще оцениваться по тем же стандартам, что и акции или облигации: по доходу.

Хорошая новость заключается в том, что многие криптопроекты уже сделали шаг вперед, направляя значительную часть выручки держателям токенов. Выручка Hyperliquid в прошлом году превысила 800 миллионов долларов, и почти 99% доходов от комиссий было использовано для выкупа и сжигания HYPE на вторичном рынке (механизм аналогичен обратному выкупу акций публичными компаниями). Проекты вроде Uniswap, Aave, Solana и другие следуют этому примеру.

Однако большинство инвесторов еще не осознали эти изменения, и это, на мой взгляд, является одной из главных причин сохраняющейся недооцененности криптоактивов.

Почему люди считают, что криптопроекты не могут генерировать доход

Мы должны признать, что критика «криптопроекты не приносят дохода» в прошлом была обоснованной.

Биткоин, будучи первым и крупнейшим криптоактивом, изначально не предназначался для создания денежного потока для держателей. Биткоин относится к денежным активам, для которых обычно не существует «производственного дохода». Подумайте сами: мало кто спрашивает, какой доход приносит золото. Однако эта особенность биткоина закрепила стереотипное восприятие инвесторами всех остальных криптоактивов.

В период с 2017 по 2025 год регуляторная среда еще больше укрепила это восприятие. Во время руководства SEC Джейем Клейтоном и Гэри Генслером регуляторы категорически возражали против распределения доходов среди держателей токенов. В тот период американская SEC обычно квалифицировала криптопроекты, распределяющие доходы среди держателей токенов, как «незаконный выпуск ценных бумаг». Получив такую маркировку, основатели могли столкнуться с неограниченной солидарной ответственностью и даже уголовным наказанием. Представьте себе: если бы все стартапы Кремниевой долины подвергались судебному преследованию со стороны правительства за распределение доходов среди инвесторов.

Под влиянием этого почти все новые проекты выпускали токены управления. Такие токены предоставляли держателям только право голоса, не давая никаких прав на доход, что характерно для основных токенов DeFi, таких как Uniswap и Aave.

Почему произошел перелом?

Все изменения начались в июле 2023 года, когда SEC проиграла знаковый иск против Ripple. Регулятор утверждал, что XRP является незаконным выпуском ценных бумаг, но Федеральный суд Южного округа Нью-Йорка постановил, что XRP, продаваемый розничным инвесторам, не является ценной бумагой.

Это решение потрясло юридическое сообщество и бросило вызов общепринятому толкованию законодательства о ценных бумагах. Многие изначально полагали, что решение будет отменено на этапе апелляции. Однако последующий ряд связанных решений был преимущественно в пользу Ripple. В августе 2025 года обе стороны отказались от апелляции, и дело было официально закрыто.

В то время Пол Аткинс сменил Генслера на посту председателя SEC и внедрил более дружелюбный подход к регулированию криптовалют. В одночасье распределение доходов через токены снова стало возможным.

По совпадению, почти в тот же период появился важный новый проект, в основе механизма которого лежал захват дохода.

Hyperliquid задает отраслевой стандарт

Hyperliquid — это децентрализованная биржа, запустившая торговлю бессрочными контрактами в феврале 2023 года, впоследствии расширившая деятельность на спотовый рынок, реальные активы (RWA) и рынки прогнозов. С момента выпуска токена в ноябре 2024 года это лучший криптоактив среди лидеров роста с увеличением цены примерно на 800%; за тот же период цена биткоина снизилась примерно на треть.

Успех Hyperliquid обусловлен множеством факторов, ключевым из которых является следующее: около 99% доходов от комиссий сети (напрямую зависящих от активности пользователей) используется для покупки HYPE на открытом рынке. С момента запуска проект cumulatively выкупил и сжег HYPE на сумму 1,3 миллиарда долларов, навсегда уменьшив циркулирующее предложение и создав мощную поддержку для цены токена. Инвесторы наконец могут быть уверены, что рост активности блокчейна напрямую транслируется в ценность токена.

Это сделало Hyperliquid объектом пристального внимания капитала. За прошедший год активом, который чаще всего обсуждали со мной участники криптоиндустрии, был именно он.

Крупные блокчейны и приложения следуют примеру

Регуляторная среда больше не враждебна распределению доходов, и в сочетании с огромным успехом Hyperliquid другие проекты начали следовать этому пути. За последний год произошло множество изменений:

• Uniswap: В декабре 2025 года предложение по управлению «UNIfication» было принято с поддержкой 99,9%. Проект немедленно сжег 100 миллионов токенов UNI (10% от максимального предложения, стоимостью около 590 миллионов долларов на тот момент), впервые официально запустив механизм комиссий протокола. Впоследствии было сожжено еще 7 миллионов токенов UNI, текущий годовой доход составляет около 100 миллионов долларов, все средства направляются на выкуп и сжигание UNI.
• Aave: С апреля 2025 года начал еженедельно выкупать нативный токен AAVE за счет доходов. На данный момент ожидается ежегодное сжигание AAVE на сумму 30 миллионов долларов (около 20% годового дохода). В июне 2026 года был进一步 запущен «Aavenomics 3.0», направляющий комиссии протокола и доходы от стейблкоина GHO в автоматизированный контракт на выкуп, недоступный для человеческого вмешательства. Cumulative объем выкупа превысил 1,2% от общего предложения токенов.
• shturl.c: Действует наиболее агрессивно. Эта платформа для торговли мемкоинами запустилась в июле 2025 года и через несколько дней начала выкуп токенов PUMP. По состоянию на апрель 2026 года cumulatively сожжено токенов на сумму 370 миллионов долларов, что эквивалентно 36% циркулирующего предложения. Недавно проект заблокировал 50% чистого дохода на следующий год в необратимом смарт-контракте для выкупа и сжигания, текущий годовой доход составляет 328 миллионов долларов.

Многие новые проекты изначально内置ают механизм захвата дохода. Lighter, самая быстрорастущая биржа бессрочных контрактов в Ethereum, сразу после запуска в начале этого года начала выкупать токены LIT за счет доходов от торговли, выкупив около 6% циркулирующего предложения, и обязалась сжигать все купленные токены; годовой доход составляет 67 миллионов долларов.

Энтузиазм вокруг доходов распространился даже на блокчейны первого уровня. Сообщество Solana предложило提案 SGP-0003,计划 (планирует) снизить уровень инфляции и увеличить объем сжигания комиссий до 14 раз. Примечательно, что Aptos earlier в этом году increased комиссию Gas в 10 раз, оптимизировав модель дохода для держателей токенов. Пользователи не ушли массово, активность транзакций в цепи даже почти утроилась, а годовое количество сжигаемых токенов выросло с примерно 90 тысяч до 1,9 миллиона.

Заключение

У меня более 25 лет опыта инвестирования в технологический сектор, и текущая тенденция кажется знакомой, напоминая ранние этапы интернет-платформ, таких как Facebook, когда они еще не исследовали монетизацию через рекламу.

Тогда медведи сомневались, что платформы вообще смогут взимать плату: «Как только появится реклама, пользователи уйдут». Быки могли обосновывать ценность платформы только на основе трафика, закона Меткалфа и другой размытой логики.

В итоге ведущие платформы успешно начали коммерциализацию, и массового оттока пользователей не произошло. Инвесторы осознали, что真正 ключевым показателем является не трафик, а прибыль. Я уверен, что криптоиндустрия повторит этот путь. Перелом уже произошел: Uniswap запустил комиссии в декабре прошлого года, и к июлю этого года его доля рынка DEX достигла исторического максимума; с 1 июля цена токена выросла на 35%.

Я считаю, что потенциал монетизации как у приложений DeFi, так и у блокчейнов L1 значительно превышает рыночные ожидания. Позиции качественных брендов устойчивы, а доверие в индустрии является дефицитным ресурсом. В ближайшие 12–24 месяцев различные платформы будут продолжать наращивать способность генерировать доход.

Ключевая причина огромных возможностей сейчас заключается в том, что инвесторы за пределами криптоиндустрии совершенно не осознают эти изменения. Внешние наблюдатели давно закрепили впечатление «криптоактивы не имеют денежного потока», и для изменения восприятия потребуется много времени. В то же время инвесторы внутри круга потеряли веру из-за множества несбывшихся нарративов в прошлом, им трудно поверить, что токены могут быть стабильно связаны с реальным доходом, что и создало текущий низкий уровень оценки.

Uniswap уже является глобально известным брендом, объем спотовых торгов сопоставим с Coinbase, но рыночная капитализация составляет всего 2,4 миллиарда долларов. Aave и другой проект DeFi с оптимизированной токеномикой Morpho лидируют в сегменте кредитования в цепи, их совокупная рыночная капитализация также составляет 2,4 миллиарда долларов. Hyperliquid — одна из самых быстрорастущих финтех-компаний, которые я видел, с коэффициентом P/E всего 17–60. Для глобальной платформы, находящейся в сегменте высоких темпов роста и продолжающей расширяться, такая оценка привлекательна.

Конечно, необходимо предупредить о рисках: крипто токены не等同于 акциям. Держатели токенов не имеют защищенных законом прав на денежный поток, правила распределения доходов устанавливаются через управление сообществом и могут быть изменены. Инвесторам необходимо взвешивать уникальные преимущества и специальные риски криптоактивов.

Но если моя оценка верна, связь между доходом и ценностью токена продолжает укрепляться, и по мере переоценки рынка оценка криптоактивов может удвоиться или вырасти еще больше. Долгое время «отсутствие денежного потока» было самым весомым аргументом для шорта криптоактивов; вскоре это, наоборот, станет самой прочной логикой, поддерживающей ценность криптоактивов.