Заметки подкаста | Руководитель отдела исследований цифровых активов VanEck: текущий тренд на инфраструктуру ИИ — не пузырь, затишье на крипторынке вызвано разочарованием институциональных инвесторов в L1

Подготовка и перевод: TechFlow

Гость: Мэтью Зигель, руководитель отдела исследований цифровых активов VanEck, управляющий ETF VanEck Onchain Economy (NODE)

Ведущие: Роб (Robbie Klages) и Энди, The Rollup «AI Super Cycle»

Источник подкаста: The Rollup

Оригинальный заголовок: VanEck Research Head: Why This Isn't The AI Bubble Everyone Fears (Here's Why)

Дата выпуска: 10 августа 2026 г.

Раскрытие интересов: Мэтью Зигель является руководителем отдела исследований цифровых активов VanEck и управляющим фонда NODE. Мнения, выраженные в данном выпуске, могут совпадать с позициями фондов под управлением VanEck.

Ключевые тезисы

ETF на блокчейн-экономику VanEck (NODE), которым управляет Мэтью Зигель, обогнал биткоин почти на 100 процентных пунктов за последние 15 месяцев. Основной источник доходности связан с своевременной ставкой на переход производителей оборудования для майнинга биткоина к созданию центров обработки данных ИИ. По его мнению, в первые пять месяцев года рынок был крайне концентрированным: компании, затратившие больше всего средств на капитальные расходы (CapEx), показали наилучший рост акций; однако после июня эта логика изменилась — активы сектора программного обеспечения (включая биткоин и криптоактивы) продавались вместе, а сами капитальные затраты стали объектом санкционного давления рынка.

Позиция Зигеля сводится к двум выводам: во-первых, ИИ-инфраструктура не является пузырем, она принципиально отличается от железнодорожного пузыря XIX века, поскольку финансирование в текущем цикле исходит от долгосрочных контрактов частного сектора, а не от продажи государственных земель и спекулятивных корпоративных облигаций;

во-вторых, реальное давление на крипторынок исходит не от макроэкономики, а от разочарования институциональных инвесторов в основных L1. После президентских выборов VanEck сократил позиции по флагманским L1, таким как Solana и ETH, переориентировавшись на Enterprise Chains: Circle, Stripe, Robinhood. Он считает, что в случае принятия CLARITY Act и внедрения стандартизированной системы раскрытия информации соответствующие токены могут испытать резкий рост на фоне облегчения (relief rally), но до этого времени он будет придерживаться осторожной тактики.

Ключевые цитаты

Об изменении рыночной структуры

• "В первые пять месяцев года лучшие показатели показывали компании с наибольшими затратами; но начиная с июня те же самые компании подверглись самому жесткому давлению."
• "Биткоин — это программное обеспечение, и причем с открытым исходным кодом. Когда весь сектор ПО находится под давлением, биткоину и криптоактивам очень трудно остаться в стороне."
• "Я надеюсь видеть больше диверсификации на рынке, а не ситуации, когда всё решает исключительно один фактор. Только так у нас появится шанс находить альфу в отдельных активах."

О переходе производителей оборудования для майнинга биткоина к ИИ

• "ASIC-чипы — не главная ценность владельцев майнинга, ключевыми активами являются электроэнергия и земля."
• "Ранняя бизнес-модель майнеров заключалась в постоянной эмиссии акций для закупки ASIC-оборудования, чтобы обгонять конкурентов. При этом доход减半лся каждые четыре года — это тающий лёд: высокая капиталоемкость, низкая маржинальность. Сейчас они могут привлекать финансирование через долговые рынки, не размывая долю акционеров."
• "Чтобы CleanSpark вернулся к чистой модели майнинга, цена биткоина должна вырасти до 360 000 долларов, только тогда им имеет смысл разрывать уже подписанные контракты ИИ."

Сравнение ИИ-инфраструктуры с железнодорожным пузырем XIX века

• "США ранее на протяжении почти 20 лет ежегодно направляли 3% ВВП в железные дороги, а ИИ достиг этого уровня лишь в одном году из последних пяти."
• "Железнодорожный пузырь был инициирован государством: закон Конгресса 1862 года предусматривал передачу земельных участков до завершения строительства сетей; казначейские строительные облигации были субординированы по отношению к частному капиталу."
• "Заводам ИИ достаточно подключиться к электросети, провести оптоволокно и установить чипы, чтобы немедленно тренировать модели и выполнять инференс. Железные дороги становились по-настоящему полезными только после полного соединения восточного и западного побережий."
• "Четыре крупнейших облачных провайдера имеют бэклог контрактов объемом более двух триллионов долларов; во многих контрактах клиенты вносят предоплаты и предоставляют собственные GPU, сроки действия превышают пять лет. В 1870 году никто бы не купил билет на поезд, который начнёт курсировать только в 1885 году."

О L1 и Enterprise Chains

• "После выборов многие токены выросли вдвое, но реальных прорывных приложений не появилось, ни одно из них не притянуло глобальный капитал."
• "Сейчас побеждают Enterprise Chains: они есть у Circle, Stripe, Robinhood, и даже Wells Fargo строит свои кастомные блокчейны."
• "Банкам и другим регулируемым институтам не хочется размещать реальные деньги в open-source сетях, даже если они захотят поддержать такие платформы, им придется одновременно поддерживать три-пять L1, что размывает эффект 'победитель получает всё' для любой отдельной L1."
• "Если CLARITY Act будет принят и внедрена реальная система раскрытия информации, некоторые токены испытают мощный relief rally. До этого момента мы будем сохранять осторожность."

Основной текст

Глава 1. От «погони за CapEx» к «штрафованию за CapEx»

Rob: Расскажите о последнем рыночном состоянии. Ранее выход положительных новостей, таких как одобрение DTCC или законопроект CLARITY Act, не вызывал позитивной реакции в цифровых активах. Теперь Сейлор продает монеты, CLARITY, похоже, не пройдет, рынок стоит без движения, демонстрируя полное равнодушие. При этом ИИ и акции США словно поглощают всю ликвидность. Вы тоже видите такую картину?

Matthew Sigel: Да. В первые пять месяцев года рынок был крайне концентрированным: акции компаний с наибольшими затратами росли лучше всех. Но с 1 июня ситуация изменилась. Если не брать во внимание недавний отскок Situational Awareness от минимума ликвидации, именно в тот период компании с максимальным CapEx показали самые сильные падения.

Биткоин и криптоактивы фактически попали в категорию «программное обеспечение». Многие следят за относительной силой полупроводников и ПО, а биткоин — это ПО, причем с открытым исходным кодом. Такие возможности ИИ, как Claude и Codex, оказывают существенное влияние на множество проектов с открытым кодом, но их циклы обновлений не таковы, как у Web2-компаний, которые могут менять продукт сверху вниз по своему усмотрению. Вы не можете заставить пользователей обновляться. Эта общая слабость сектора ПО сильно давит на биткоин и криптоактивы.

Добавьте к этому психологический аспект четырехлетнего цикла халвинга — рынок относится к этой модели с благоговением. Я надеюсь, что дальше появится больше дифференциации и диверсификации доходности, чтобы мы могли искать альфу в отдельных акциях или активах, а не полагаться исключительно на ставку на один фактор. Я не думаю, что ситуация выглядит так: растет ИИ — падает крипта, и наоборот. Реальность гораздо тоньше.

Что касается моих позиций, я все еще сохраняю экспозицию к теме ИИ-инфраструктуры через биткоин-майнеров. Я оптимистично смотрю на дно биткоина в четвертом квартале и ожидаю ребалансировки рынка. Однако я предпочитаю действовать только при подтверждении объемами позитивных новостей; торговать внутри тренда в условиях волатильности не мой стиль.

Глава 2. Почему NODE сделал ставку на трансформацию майнеров в ИИ

Rob: Какова ваша текущая позиция? Я вижу такие тикеры, как MARA, Riot, APLD, WULF — по сути, это акции производителей оборудования для майнинга биткоина, которые трансформируются в центры обработки данных ИИ. У них уже построена инфраструктура, есть мощность и энергетические резервы, часто в удаленных районах. Это именно то сырье, которое нужно ИИ-ЦОД, плюс возможность перепрофилировать существующее оборудование. Как долго, по вашему мнению, продлится этот тренд? И что произойдет с биткоином, если большая часть вычислительных мощностей перейдет от сети к ИИ? Это может создать системные проблемы?

Matthew Sigel: Мой ETF NODE существует 15 месяцев и обогнал биткоин почти на 100 п.п. Главный драйвер доходности — раннее обнаружение того факта, что мегаватты энергии, контролируемые майнерами биткоина, оценивались рынком значительно ниже, чем доли нескольких ранних REIT в сфере ЦОД.

Ранняя бизнес-модель майнеров заключалась в постоянной эмиссии акций для закупки ASIC-оборудования, чтобы обгонять конкурентов. Но доходы减半ются каждые четыре года, и эту модель можно сравнить с тающим льдом: высокая капиталоемкость, низкая маржинальность. Сейчас мы видим, что не только гиперскейлеры, но и компании вокруг договоров аренды строительных площадей для этих ЦОД существенно снизили стоимость финансирования. Они могут привлекать деньги через долговые рынки, не размывая долю акционеров. К тому же, каждый новый контракт заключается на практически лучших экономических условиях, чем предыдущий. В сочетании с падением процентных ставок это создает огромную добавленную стоимость.

Поэтому смена стиля рынка с июня нанесла наибольший удар по заемщикам с высокой кредитностью, в то время как мы избежали leverage и尽量减少暴露 высоколевереджированным компаниям. Когда мы увидели, что фонд Situational Awareness, портфель которого сильно пересекается с нашими позициями, столкнулся с маржин-коллом от брокеров-клиринговых операторов, мы решили войти в позицию против толпы. В прошлый четверг на открытии мы провели крупнейшую дневную сделку с момента основания фонда: выводили почти 10% в низковолатильные позиции с низким бетой, удваивая ставку на наших любимых майнеров.

Мы не наблюдаем ухудшения фундаментальной доходности инвестиций гиперскейлеров. Более того, прослушивая конференц-звонки компаний вроде Amazon, мы видим, что эти доходности превосходят первоначальные прогнозы. Ранние GPU сдавались в аренду по $2 в час, а теперь, когда истекают контракты, клиенты хотят резко поднять цены при продлении. Поэтому мы сначала смотрим на фундаментал, и он продолжает улучшаться.

На уровне минимумов акции некоторых из наших любимых компаний оценивались только по стоимости текущих арендных контрактов, без учета терминальной стоимости самих ЦОД, платформенной стоимости и потенциала новых контрактов. Даже при условии дальнейшего повышения доходности по 10-летним облигациям на 100 базисных пунктов, этот сценарий уже заложен в расчеты. Таким образом, на минимумах мы видели значительную подушку безопасности.

Насчет сети биткоина: я не вижу системных проблем. Напротив, после снижения хешрейта оставшиеся майнеры зарабатывают больше. Среди добавленных нами компаний, таких как Bit Deer и MARA, сохраняется сильная гибкость выбора: продолжать майнинг или перепрофилировать мощности под ИИ. В будущем курс биткоина, возможно, заставит рынок заново обсуждать возврат к классической модели, но мы не призываем перестраивать обратно объекты, которые уже адаптировались под ИИ. Мы оцениваем, что для CleanSpark цена биткоина должна достичь $360 000, прежде чем иметь смысл разрывать недавно подписанные контракты ИИ. Поэтому сама эта гибкость выбора обладает большой ценностью.

Глава 3. Это не пузырь, а обратный пример железнодорожному пузырю XIX века

Rob: Вы упомянули исторические параллели. Вы написали статью, сравнивающую ИИ-инфраструктуру со строительством железных дорог XIX века. Можете кратко объяснить, почему это сравнение корректно?

Matthew Sigel: Многие используют железнодорожный пузырь, чтобы оспорить мою точку зрения, говоря о схожем капиталоемком цикле, меняющем экономику, но с массовым уничтожением первоначального капитала. Мой ответ прост: можно сравнивать масштаб и структуру финансирования.

По масштабу: США около 20 лет подряд направляли 3% ВВП в железные дороги. В случае с ИИ прошло уже пятого года с момента появления GPT, и лишь в этом году объемы достигли уровня 3% ВВП. При текущих оценках ИИ-компаний рынок совершенно не закладывает в цену сценарий «строительство продолжится двадцать лет». Большинство аналитиков считают, что пик придется на 2030 год. Вот первое расхождение.

Вторая структура финансирования. Железнодорожный пузырь на самом деле был инициирован государством. Закон Конгресса 1862 года выделял сотни миллионов акров федеральных земель железнодорожным компаниям, но право собственности передавалось только после завершения всей сети. Кроме того, Министерство финансов выпустило строительные облигации, которые были субординированы по отношению к частному капиталу. Крупнейшие железнодорожные компании продавали эти облигации за рубежом, рекламируя их как безопасный актив, хотя эти обязательства базировались на продаже земли, которой у компаний в то время еще не было. Это и был пузырь.

Возьмем за контраст ИИ-фабрики. Железная дорога создавала реальную ценность только после подключения к сети, пока не связывали восток и запад, её потенциал был ограничен. ИИ-фабрике достаточно подключиться к электросети, провести оптоволокно и установить чипы, чтобы мгновенно обучать модели и выполнять инференс. Ей не нужно ждать одновременного завершения глобальной сети.

Последнее важное отличие — это бэклог контрактов. В 1870 году никто бы не покупал билеты на поезд, который начнет ходить только в 1885 году; тогда не существовало и рынка дальних перевозок, всё держалось на спекуляциях землей. В современных же центрах обработки данных только у четырех крупнейших облачных провайдеров объем уже подписанных контрактов превышает два триллиона долларов, примерно половину из которых занимают Microsoft и Oracle. Во многих контрактах предусмотрены предоплаты от клиентов, предоставление ими собственного GPU, сроки превышают пять лет. Вычисляющая мощность этих фабрик поддерживается реальными заказами на покупку, финансируется она на основе этих контрактов, а не государственных субсидий.

Rob: То есть вывод заключается в том, что этот цикл более устойчив.

Matthew Sigel: Да, он более устойчив. Его поддерживает частный сектор долгосрочными контрактами и многолетним бэклогом в качестве залога.

Глава 4. Основные L1 теряют позиции Enterprise Chains

Rob: Кто-то в студии отметил, что в 2021 или 2023 году вы говорили, будто Solana нужно приостановить развитие L1. Что ей сделать, чтобы вы снова начали положительно о ней отзываться? Также мы видим, что многие L1 снижают инфляцию предложения и уменьшают стимулы для валидаторов: сегодня утром Ethereum представил новое предложение, аналогичные тенденции у Solana и Near. Насколько важны эти корректировки инфляции для условий на рынке L1?

Matthew Sigel: После выборов, когда многие токены выросли в два раза, но реальное применение не ускорилось и прорывных приложений не появилось, мы сократили L1 exposure для всей нашей компании. После этого мы наблюдаем рост Enterprise Chains. Они есть у Circle, Stripe, Robinhood — это полулицензионные блокчейны, позволяющие публичным компаниям настраивать пользовательский опыт и извлекать часть экономической выгоды.

Я понимаю, что это противоречит духу открытого исходного кода и крипто-ортодоксии, но тем, кто планирует массовое использование этих сетей, нужны предсказуемые потоки комиссий. Вы спрашиваете про Solana, но я хочу начать с ETH, ведь она служит примером слишком волатильных комиссий за транзакции. Многим крупным институциональным участникам нужен более стабильный cost.

Таким образом, Enterprise Chains забирают значительную долю рынка, что и стало нашим фокусом в инвестициях.

Колебания комиссии Solana менее выражены, но совсем недавно вы не могли купить USDC на базе Solana в Нью-Йорке, а сегодня утром мы услышали, что Wells Fargo исследует собственную сеть для токенизированных депозитов. Банки и регулируемые организации не хотят размещать реальные средства в открытых сетях, даже если они захотят участвовать, им придется одновременно поддерживать три-пять L1. Это размывает свойство «победитель получает всё» для любой отдельной цепи. Поэтому доля рынка теряется, характеристики сетевых эффектов слабеют, и мы сохраняем крайне низкие веса в этих токенах.

Если CLARITY Act примут, хотя вероятность упала до минимума за год, я верю, что некоторые токены испытают мощный relief rally. Она внедрит систему раскрытия информации, позволяющую понять, кто является конечным бенефициаром, исключит случаи, когда KOL раздает советы, не раскрывая своих позиций. Мы сможем видеть, сколько токенов держат лаборатории и фонды. Именно отсутствие правил раскрытия побудило многих институциональных инвесторов игнорировать эту сферу. Я надеюсь увидеть эти изменения, и тогда смогу серьезно пересмотреть свое отношение ко многим L1.

Глава 5. Снижение инфляции — это хорошо, но детали определяют успех

Rob: ETH, Solana и Near представили предложения по снижению инфляции вознаграждений для валидаторов. Если они будут приняты, инфляционное предложение этих L1 может приблизиться к нулю. Насколько важно это для рынка, по вашему мнению?

Matthew Sigel: Несколько кварталов назад мы провели исследование, сравнивающее среднюю ставку инфляции основных L1 с ростом числа пользователей и доходом от комиссий. Действительно, проблема инфляции существует здесь. Мы сразу сопоставили компании ПО и криптоактивы в начале нашего диалога: в этом году полупроводники значительно опередили сектор ПО, что заставило many software-компании задуматься о скорости эмиссии новых акций, и степень dilution у некоторых фирм заметно снизилась.

Так что я считаю, что exploration L1 в направлении снижения инфляции абсолютно оправдано. Однако детали определят успех или неудачу, также необходимо учитывать secondary effect для компаний, зависящих от доходов стейкинга, например, Bitmine часто рекламирует свои staking yield, и этот фундамент может оказаться шатким. В целом, спустя шесть лет существования L1 возвращение к пересмотру вопроса об инфляции является разумным шагом.