Продажа опционов колл: ончейн-протоколы пытаются обеспечить годовую доходность золота 4-14%

Автор: @G_Gyeomm（Four Pillars）

Перевод: AididiaoJP, Foresight News

Ключевые моменты

Золото — это актив стоимостью более 30 триллионов долларов, который не генерирует никакого денежного потока. Традиционно есть только два способа заставить золото приносить доход: сдать его в заем или продать его волатильность (опционы колл). Стратегия продажи опционов колл давно проверена, но доходность доступна только институциональным инвесторам и компаниям по управлению активами, при этом приходится поглощать ряд затрат: комиссии за управление, кредитный риск эмитента, фиксированные страйк-цены и непрозрачное ценообразование.

Ончейн-золото уже опережает оффчейн с точки зрения хранения и ликвидности, но отстает в плане доходности. Спрос на кредитование слаб, а поставщики ликвидности AMM сталкиваются с имперманентной потерей, которая размывает экспозицию на рост золота.

Enhanced — это универсальная инфраструктура для структурированных продуктов. Для доходности от волатильности она использует конкурентные RFQ-аукционы между институциональными маркетмейкерами для исполнения продажи опционов колл, превращая собственную волатильность актива в постоянный доход от премий.

Хранилище доходности волатильности PAXG — это первый продукт серии Enhanced «Thesis Vaults». Эти стратегические хранилища создаются командой Enhanced и используют опционы (в будущем также будут добавлены позиции по бинарным событиям) для выражения четкого дохода или результата. Для хранилища доходности волатильности цель состоит в том, чтобы заставить актив, который изначально не приносит дохода, начать приносить проценты.

Золото — это только начало. Тот же движок будет расширен на токенизированные акции, товары и более широкую сферу RWA, знаменуя начало нового поколения ончейн-структурированных продуктов: упаковка определенных результатов в однонажатые хранилища.

Как всегда работало золото?

Золото исторически было самым громоздким, ленивым и неэффективным активом. Физически тяжелое, ликвидность также тяжелая, высокие затраты на хранение. Само золото не генерирует денежный поток, как облигации или акции. В результате класс активов стоимостью более 30 триллионов долларов веками играл роль stores of value, а долгосрочное удержание означало постоянное несение альтернативных издержек.

Два способа сделать золото продуктивным

Конечно, способы есть. Есть два честных пути заставить золото приносить доход: один — сдать его в заем, другой — продать его ценовую волатильность. Сначала появились рынки кредитования, затем постепенно углубились рынки продажи волатильности.

Лизинг: рынок кредитования золота

Как и Лондонский рынок золота с его 300-летней историей, leasing золота является одной из старейших практик в финансовой сфере. Современная практика заключается в том, что центральные банки и крупные держатели сдают золото в заем банкам драгоценных металлов, которые затем предоставляют это золото промышленным пользователям с потребностью в хеджировании: аффинажным заводам, ювелирным производителям, горнодобывающим компаниям и т.д.

Логика спроса на заем золота проста: занимать золото и возвращать золото для хеджирования рисков цен на сырье. Предприятия, использующие золото, занимают само золото, а не покупают его за наличные, и при возврате должны вернуть только тот же вес золота плюс плату за лизинг. Поскольку обязательство номинировано в весе золота, при росте цены золота цена продукта также растет, снижая давление на возврат; при падении цены золота предприятия могут купить золото дешевле для возврата.

Но у этого пути есть естественный предел доходности. Доход от кредитования золота полностью зависит от спроса заемщиков. Поскольку спрос на заем золота слаб и цикличен, ставки лизинга редко превышают 1-2%, а в период нулевых ставок 2009-2011 годов даже становились отрицательными, и кредиторам反而 приходилось платить, чтобы сдать золото в заем.

К тому же, как оценивается эта доходность, трудно наблюдать со стороны рынка. Внешние наблюдатели могут отслеживать это только косвенно через ограниченные базовые показатели, такие как GOFO. После того как LBMA прекратила публикацию GOFO, окно для публичного отслеживания форвардных ставок и ставок лизинга золота практически исчезло. В итоге рынок кредитования золота все еще застрял в двух узких местах: слабый спрос заемщиков и непрозрачное ценообразование.

Продажа волатильности: от форвардных продаж до продажи опционов колл

Поскольку само золото не имеет денежного потока, финансовализировать можно только цену и волатильность. Второй способ — продать эту ценовую волатильность. Горнодобывающие компании продают ожидаемую добычу по фиксированной будущей цене заранее, сохраняя доход даже при падении цены золота при поставке, ценой отказа от возможности продать дороже при росте цены золота.

Эта практика давно проверена, но проблема возникает, когда объем торгов превышает позиции или производственные мощности. Если производитель продает вперед объем, превышающий фактическое золото, которое он может доставить, при росте цены золота он должен напрямую нести разницу между контрактной ценой и рыночной ценой.

В 1999 году Ashanti Goldfields создала крупные позиции форвардных продаж, в том же году Европейский центральный банк достиг соглашения об ограничении продаж золота, что привело к резкому росту цены золота, и ее хеджевый баланс понес убытки более 500 миллионов долларов, не смог удовлетворить требования по маржин-коллу и почти обанкротился. В итоге выжила и стала отраслевым стандартом стратегия продажи опционов колл.

Продажа опционов колл и ее ограничения

Что такое продажа опционов колл?

Продажа опциона колл — это передача части пространства роста актива, который вы уже持有, в обмен на премию. Разница с裸 форвардными продажами проста: вы продаете только тот объем, который у вас есть. Не предпродажа золота, которого у вас нет, и не хеджирование части, превышающей производственные мощности, а просто передача рынку части потолка цены уже持有的 золота.

Пример: держатель золота передает право — если в течение двух недель цена золота вырастет более чем на 4% по сравнению с текущим уровнем, counterpart имеет право купить по этой цене — и затем получает цену этого права (премию) в виде наличных. Затем возможны два результата:

Ниже 4%: через две недели цена золота не выросла более чем на 4%, право истекает, и вся полученная премия остается у вас.

Выше 4%: выросло более чем на 4%, вы должны передать золото по согласованной цене. Даже в этом случае вы сохраняете премию и ту часть роста до 4%, отказываясь только от части свыше 4%.

В любом случае вы продаете потолок цены в пределах своей позиции, поэтому даже при резком росте цены золота, если вы отказываетесь от сверхприбыли, убытки не выйдут за пределы позиции и не перерастут в маржин-колл. Если裸 форвардные продажи — это ставка без рук, то продажа опционов колл больше похожа на сдачу в аренду потолка цены собственного актива на некоторое время за плату.

Традиционные финансы упаковали эту более безопасную форму в продукты. GLDI, листинг на Nasdaq в 2013 году, был одним из ранних продуктов продажи опционов колл на золото, структура заключалась в ежемесячной продаже опционов колл на золотой ETF, выплачивая премию как плавающий купон. В первый год годовая доходность колебалась от 9% до 26%. Спрос существует до сих пор и даже сильнее. Золотой доходный ETF IAUI, листинг в 2025 году, активы под управлением приблизились к 500 миллионам долларов за год; только в 2025 году было запущено более 60 новых ETF доходности опционов.

Ограничения продажи опционов колл

Спрос на продажу опционов колл и исторические записи полностью проверены. Хранилища,持有щие золото, институциональные инвесторы,持有щие акции, и компании по управлению wealth, структурированные продукты с опционными стратегиями на клиентских портфелях, все полагаются на один и тот же принцип. Но продажа опционов колл не идеальна, потому что инвесторы, прежде чем получить доход от премии, должны сначала понести довольно много затрат и структурных ограничений:

Комиссия за управление: годовая ставка GLDI 0.65%, вычитается до того, как премия достигнет инвестора. Плюс затраты на доступ, такие как брокерские счета, KYC, хранение, часы работы биржи и т.д., доходность еще больше размывается.

Кредитный риск эмитента: GLDI строго говоря не является ETF, это необеспеченные ноты (ETN), выпущенные швейцарской финансовой группой UBS. Инвесторы не держат золото напрямую, а держат право на получение дохода, обещанное UBS. Даже если цена золота и опционная стратегия работают нормально,一旦 возникнут проблемы с кредитом эмитента, сами долговые обязательства также могут пострадать.

Простая стратегия: продукты продажи опционов колл repeatedly продают опционы колл по фиксированному расписанию. Это может генерировать стабильный доход, но на этапе быстрого роста цены актива пространство роста будет repeatedly отрезано. Еще сложнее то, что большинство таких стратегий в традиционных финансах имеют ежемесячный срок. Негибко, обычно серьезно сокращает доход от роста. Самый представительный ETF продажи опционов колл на акции PBP, годовая доходность за последние десять лет 7.2%,同期 S&P 500 годовая 15.7%. Разрыв происходит из-за установки страйк-цены близко к цене базового актива и фиксации срока на месячный. Даже небольшой рост отрежет сверхприбыль, если в середине произойдет резкий рост, позицию также трудно скорректировать на ходу.

Непрозрачное ценообразование: условия, такие как страйк-цена и срок, устанавливаются менеджером, инвесторы практически не могут проверить, на каком рынке и по какой цене фактически продаются опционы. Инвесторы могут видеть окончательное распределение, но трудно знать, как премия формируется через конкуренцию, или сколько утечек в процессе операционной деятельности превратилось в затраты.

Короче говоря, путь сбора волатильности золота действительно существует. Но этот путь открыт только для институциональных инвесторов и компаний по управлению активами и связан с ограничениями, такими как комиссии, кредит эмитента, фиксированные страйк-цены и непрозрачное ценообразование. Доход существует, но весь путь к доходу проходит через посредников.

Поэтому финансы естественно развиваются в направлении устранения посредников. Ончейн как раз в этой точке предлагает убедительный план. Однако при последовательной проверке существующих ончейн-источников дохода, по крайней мере в пункте дохода, ончейн-золото отстает от оффчейн-золота.

Ончейн-золото отстает от оффчейн в доходности

Что обещал ончейн и что есть в реальности

Ончейн изначально обещал многое: торговля активами без слоя посредников, каждая结算 может быть проверена на цепи, и самое главное композитность — как Lego комбинировать активы с другими финансовыми продуктами. Это означает будущее без кредита эмитента, непрозрачного ценообразования и затрат на распространение. Но это обещание выполнено только наполовину.

Возьмем в качестве примера наиболее представительный токенизированный актив — золото. Рынок ончейн-золота превысил 5 миллиардов долларов, объем спотовых торгов токенизированным золотом в первом квартале 2026 года превысил 90 миллиардов долларов. Теперь只要有 кошелек можно торговать золотом 7×24 часа, покупать по долевым единицам в несколько долларов, не нужен брокерский счет. Только с точки зрения хранения и ликвидности ончейн-золото явно предлагает лучшую альтернативу.

Но как только переходим к перспективе доходности, история переворачивается. Держатели оффчейн-золота могут получать двузначные купоны от продажи опционов колл через такие продукты, как GLDI. По сравнению с этим, у людей, держащих то же золото на цепи, вариантов гораздо меньше. Посмотрим на два наиболее распространенных ончейн-источника дохода: кредитование и AMM LP.

Кредитование

Есть путь сдать токенизированное золото в заем для заработка дохода, но фактические варианты очень ограничены. Посмотрим на рынок XAUt в Aave, объем предложения около 40 миллионов долларов, но доступная ликвидность для займа XAUt равна 0, максимальный LTV также 0. Из соображений управления рисками он ближе к состоянию, позволяющему депозиты, но запрещающему использование для займа и залога.

Причина прежде всего в риске ликвидации. Глубина订单 токенизированного золота меньше, чем у ETH или USDC, обновление оракулов также не такое частое, трудно гарантировать обработку без проскальзывания при крупномасштабной ликвидации. Поэтому Aave выбирает принимать XAUt только как изолированный залог и ограниленно принимать при консервативных параметрах.

Более фундаментально, сам спрос на заем золота слаб. У ETH есть доход от стейкинга, спрос на леверидж и множественные роли в качестве базового залога DeFi,叠加 естественно возникает спрос на кредитование. Золото же ближе к активу для хеджирования и хранения стоимости, годовая волатильность около 10%. Почти никто не хочет платить проценты, нести риск ликвидации, чтобы занять его. В итоге кредитование еще не смогло превратить токенизированное золото в продуктивный актив.

AMM LP

Есть еще метод положить токенизированное золото и USDT вместе в пул для сбора комиссий за торговлю. Пул XAUt/USDT в Uniswap показывает APR около 9%. Но эта цифра очень далека от того, что фактически получает LP. Отображаемый APR — это только годовая комиссия за торговлю за recent период, цифра до вычета имперманентной потери.

LP разделяют средства на золото и USDT, предоставляя двустороннюю ликвидность. AMM调整权重 пула путем продажи растущих в цене активов и покупки относительно менее растущих активов. При росте цены золота пул передает升值 золото рынку, обменивая на USDT. В результате часть роста цены, которую должно было享受 простое持有 золота, в позиции LP размывается в имперманентную потерю.

Поэтому доход LP нельзя смотреть только на отображаемый APR. Спотовое золото выросло более чем на 60% в 2025 году, LP XAUt/USDT заработали около 9% комиссий, но держатели почти не смогли полностью захватить appreciation цены. В итоге подходит эта практика очень ограниченному кругу людей. Для тех, кто хочет держать золото как stores of value, бремя имперманентной потери и управления диапазонами не подходит. LP больше подходит тем инвесторам, кто готов обменять часть экспозиции на рост золота на доход от комиссий.

Переосмысление структурированных продуктов на цепи

Ни кредитование, ни AMM LP не стали ответом для токенизированного золота. Одно страдает от слабого спроса заемщиков, другое фактически размывает экспозицию, которую хотят защитить держатели золота. Если этот缺失 слой дохода будет существовать постоянно, действительно ли токенизация обновила оффчейн-активы?

Вывод активов реального мира на цепь не бесплатен. Выпуск, хранение, юридическая структура, управление резервами, риски контрактов имеют相当 затраты. Если付出 эти затраты换来的 только атомарные расчеты и торговля 7×24, трудно сказать, что доход превышает затраты. Другими словами, доходность не является附加 функцией токенизированных активов, а является минимальным условием для того, чтобы вывод на цепь стал升级而非降级. С другой точки зрения, это на самом деле переосмысление структурированных продуктов на цепи — перенос результатов, упакованных традиционными финансами с помощью комиссий и посредников, в открытые, проверяемые хранилища.

К тому же, отсутствие слоя доходности проявляется по-разному в разных классах активов. Активы, уже имеющие денежный поток, такие как казначейские облигации или частный кредит, могут относительно легко перенести купоны на цепь. По сравнению с этим, активы без нативного денежного потока, такие как золото, товары, акции, изначально не имеют купонов для переноса, существующие источники дохода — будь то кредитование, объем торгов или стейкинг — слабы или отсутствуют.

Поэтому ончейн-активам нужен слой, отличный от существующих источников дохода. Этот слой не обязательно должен быть новым изобретением. Продажа опционов колл, рассмотренная выше, является альтернативным вариантом. Как раз вовремя для вывода институционального капитала на цепь, инфраструктура, способная执行 эту проверенную в традиционных финансах стратегию на цепи, также становится важной. Enhanced как инфраструктура слоя доходности именно в этой точке заслуживает внимания.

Enhanced: слой структурированных продуктов, способный превратить волатильность в определенные результаты

Enhanced — это инфраструктура структурированной доходности институционального уровня для ончейн-активов. Ранняя задача ончейн-финансов заключалась в выпуске и перемещении активов, следующий шаг转向如何让 эти активы эффективно运营. То, что должно сделать Enhanced, — это заполнить этот缺失 слой дохода с помощью стратегий на основе деривативов, упаковывая определенные выплаты в однонажатые хранилища.

Базовый движок: движок аукциона RFQ

Ядро стратегии доходности — опционы. После того как пользователь вносит активы, Enhanced создает позиции продажи опционов с этим активом в качестве залога и отправляет их на аукцион конкуренции институциональных маркетмейкеров. Маркетмейкер, предлагающий最优 условия, покупает опцион, премия возвращается пользователю. Это и есть структура превращения собственной волатильности актива в постоянный доход.

Каждая опционная позиция в Enhanced начинается с аукциона RFQ (запрос котировок). Процесс следующий:

• Taker (запросчик): Taker (институциональный инвестор, держатель из белого списка или хранилище) инициирует RFQ, определяя опцион, который хочет продать против позиции. Он指定 условия交易, базовый актив, страйк-цену, дату экспирации, количество, направление и залог, цена остается пустой.
• Маркетмейкер (котировщик): Маркетмейкер делает котировку на этот запрос. Он подписывает котировку, прикрепляя премию, которую готов заплатить, к этим условиям, подпись блокирует все условия.
• Taker (подтверждающий): Taker сравнивает котировки нескольких маркетмейкеров, выбирает одну и создает匹配 подтверждающую подпись.
• Operator (исполнитель): Бэкенд-оператор ретранслирует подписи обеих сторон на ончейн-шлюз, шлюз проверяет подписи, открывает изолированное маржинальное хранилище, выписывает и продает опцион, затем маршрутизирует премию обратно.

Для обеспечения целостности аукциона Enhanced设计 RFQ как许可制集合 маркетмейкеров. Только顶级 институциональные маркетмейкеры, прошедшие идентификацию и проверку, могут提交 котировки. Каждый маркетмейкер проходит процесс регистрации с подписью и提交 котировки с уникальным ключом подписи. Таким образом, каждая котировка привязана подписью, и каждая котировка может быть использована только один раз. На этой основе список активных маркетмейкеров будет постепенно расширяться по мере завершения регистрации и проверки рисков更多 партнерами.

Таким образом, Enhanced сам больше похож на единый движок исполнения опционов, чем на единый продукт. Движок соединяет институциональных маркетмейкеров и держателей ончейн-активов через конкурентные аукционы RFQ, поверх него наложены два интерфейса: один ручной интерфейс RFQ для институциональных инвесторов и крупных держателей, один автоматизированный интерфейс хранилища для обычных пользователей. Оба используют один и тот же движок, один и тот же аукцион, одни и те же расчеты.

Ручной интерфейс RFQ

Это интерфейс для прямого доступа институциональных инвесторов и крупных держателей к движку. Они могут напрямую продавать опционы колл против позиции и调整 срок, страйк-цену, количество и направление по мере необходимости, строя кастомизированные структуры. После того как маркетмейкеры提交 котировки, а сторона交易 выбирает и подписывает желаемую котировку,交易 исполняется в одной атомарной交易. Поскольку все условия заранее подписаны, оператор не может произвольно изменять их. Продажа опционов пут и покупка опционов будут добавлены позже.

Этот ручной интерфейс RFQ предназначен для стороны, нуждающейся в自主 управлении пространством активов. Хранилища фондов, зрелые инвесторы, крипто-хранилища публичных компаний, держащие большие объемы активов, все имеют свои потребности в调整 времени и условий продажи. Для хранилищ, таких как Metaplanet или Sharplink, у которых на балансе накоплено много активов, он стал кастомизированным каналом исполнения опционов для прямой монетизации позиции.

Таким образом, каждый пункт условий交易 фиксируется подписями обеих сторон, расчеты проверяются на цепи. Оператор не может изменить цену или количество в середине, активы держателя также никогда не будут перемещены за пределами условий подписи. Это структура, при которой институциональные инвесторы напрямую сталкиваются с рынком, но не должны полагаться на доверие контрагента или посредника.

Интерфейс хранилища

Это интерфейс, через который хранилище вызывает тот же движок исполнения опционов от имени депозиторов. Хранилище превращает определенный результат в однонажатый продукт: депозитор выбирает стратегию, движок обрабатывает механизм опционов на底层.

Enhanced называет эти стратегические хранилища Thesis Vaults — тип хранилищ, созданных для выражения единой определенной выплаты или результата. Каждое хранилище сжимает тезисы, которые обычно строятся вручную зрелыми交易台 (например, заработок на волатильности или получение выплаты при расчете будущего события определенным образом), в один депозит. Первое поколение построено на опционах, позиции по бинарным событиям последуют.

Для хранилища доходности волатильности PAXG оно затем продает опционы колл через аукцион RFQ по фиксированному расписанию и распределяет полученную премию депозиторам в каждой эпохе.

Каждое хранилище создается с фиксированными параметрами, охватывающими базовый актив, актив залога, актив оценки исполнения, длину эпохи, лимит депозита, минимальный депозит и целевые условия страйк-цены. Поскольку ID хранилища определяется хэшем этого набора параметров,一旦 хранилище создано, условия не могут быть произвольно изменены в середине. Токенизированное золото排在第一个 актив, к которому применяется этот механизм хранилища.

Хранилище доходности волатильности PAXG: как волатильность золота превращается в доход

Хранилище доходности волатильности PAXG — это первый продукт Enhanced Thesis Vaults. Конечно, золото — это только первый примененный актив; Enhanced нацелен на более крупный рынок — весь слой структурированной доходности ончейн-активов.

Однако есть четкие причины начать с золота. Во-первых, недавняя подразумеваемая волатильность золота особенно подходит для доходности от продажи опционов колл:

Сильный рост в 2024-2026 годы推нул подразумеваемую волатильность золота (GVZ) с 20 с лишним до 30 с небольшим.

Поскольку золото является активом для хеджирования инфляции, долгосрочный тренд относительно умеренный. Комбинация высокой премии и контролируемого ценового поведения — это именно самая эффективная среда для доходности от продажи опционов колл.

Другая причина в том, что это актив с самым пустым лицом доходности на цепи. По данным DeFiLlama, около 96% PAXG и XAUT находятся в простое. Это означает, что большинство ончейн-золота пассивно держится, не входя в какие-либо специализированные стратегии доходности.

Хранилище использует внесенный PAXG в качестве залога, продавая европейские опционы колл. Страйк-цена обычно вне денег (OTM), на 3-7% выше спота, срок две недели. Но страйк-цена и масштаб опциона не являются фиксированными значениями, каждый цикл будет динамически调整 в диапазоне OTM, отражая рыночные сигналы и ценовое поведение.

Цель — динамически调整 диапазон OTM, получая достаточную премию при максимальном сохранении экспозиции золота. Именно в этом его отличие от традиционных финансовых продуктов, исполняющих опционы по фиксированным месячным правилам.

Более конкретно, эта оптимизация доходности будет переключаться с рыночными условиями. Когда подразумеваемая волатильность золота (GVZ) растет, сама премия толще, страйк-цену можно推нуть дальше (более высокая страйк-цена OTM), захватывая достаточную премию при сохранении更多 пространства роста.

Обратно, когда волатильность низкая, цена стабильная, премия становится тонкой, страйк-цена будет tightened ближе к споту, чтобы повысить собираемую премию. Другими словами, даже в пределах одной двухнедельной эпохи хранилище также будет заново находить баланс между премией и пространством роста, чтобы匹配 текущую волатильную среду.

После того как условия определены, опцион直接进入 аукцион. Институциональные маркетмейкеры конкурируют за этот опцион на аукционе, выигрышная премия предварительно выплачивается депозиторам. Пройдемся по цифрам:

Депозит: Предположим, при спотовой цене золота 4000 долларов пользователь вносит 10 PAXG, стоимость около 40 000 долларов.

Продажа опциона: Каждые две недели хранилище продает опцион колл с этим PAXG в качестве залога. Если страйк-цена этого цикла 4160 долларов (на 4% выше спота), хранилище передает маркетмейкеру право — если в течение двух недель цена золота превысит 4160 долларов, counterpart имеет право купить по этой цене — и предварительно получает премию.

Не исполнен: Через две недели цена золота не превысила 4160 долларов, опцион колл истекает и аннулируется. Депозитор сохраняет все 10 PAXG, забирает всю премию. Большинство циклов落在这里.

Исполнен: Если цена золота превысила 4160 долларов, выросла, например, до 4300 долларов, маркетмейкер исполняет право. В этом случае депозитор получает премию и часть роста до 4160 долларов, отказываясь только от 140 долларов сверх части. Поскольку рассчитывается только разница, депозитор все еще сохраняет большую часть позиции золота.

В результате, если выигрышная премия одного цикла составляет 0.4% от депозита, на основе 40 000 долларов это генерирует доход около 160 долларов. Этот цикл повторяется примерно 26 раз в год. Премия меняется с подразумеваемой волатильностью золота, может быть толще на этапе, когда подразумеваемая волатильность поднимается до около 30%. В неопределенные периоды升温 геополитических рисков GVZ даже突破 40%. По фактическим операционным ожиданиям, доходность премии примерно в диапазоне 4-14% годовых.

Режим复利 (по умолчанию): премия автоматически конвертируется в PAXG, добавляется к本金 следующего периода; если происходит исполнение, доход от расчета будет использован для выкупа золота для восстановления позиции. Подходит для долгосрочных держателей, желающих держать золото в течение всего цикла.

Режим дохода (опционально): премия накапливается в виде USDT на отдельный баланс, может быть выведена в любое время, даже в середине эпохи. Подходит для тех, кто хочет вытянуть денежный поток из позиции, не желая зацикливаться на времени выхода.

Комиссия протокола не взимается предварительно, а рассчитывается по эпохам. Хранилище взимает комиссию протокола 0.019% с внесенного капитала每 эпоху, годовая около 0.5%. Поэтому пользователю не нужно платить предварительно, а рассчитывается в каждой эпохе运行 хранилища. Нет отдельной комиссии за вывод, эта ставка фиксируется при создании хранилища, может быть проверена на цепи.

Чем Enhanced отличается и что он принимает

Отличие от хранилищ первого поколения на цепи

Хранилища Enhanced являются реверс-инжинирингом всех正在运行的 ETF продажи опционов колл на золото в текущих традиционных финансах. Его дифференциацию можно列出: комиссия за управление сравнима с традиционными финансами или ниже, нет слоя промежуточного распространения, глобальный доступ без KYC,运行 7×24, двухнедельный срок для более быстрого захвата тета-распада, каждая成交, комиссия и экспирация прозрачно записываются на цепи.

Вместе это знаменует более широкий сдвиг: следующая волна ончейн-структурированных продуктов не будет работать как упаковка традиционных финансов или ранние крипто-хранилища. Они будут фокусироваться на четких, определенных результатах, скрывая底层 сложность и работая с прозрачным исполнением.

Enhanced конечно не первое хранилище, продающее волатильность на цепи. Ribbon Finance в 2021 году открыла эту модель с Theta Vault, TVL однажды достиг 170 миллионов долларов. Хранилища первого поколения доказали, что спрос на структурированную доходность реален, но также оставили очевидные слабости, Enhanced именно предназначен для решения этих ограничений:

Ценообразование на основе аукциона: Хранилища первого поколения repeatedly продают опционы по фиксированному времени и правилам. Как только процесс становится предсказуемым, маркетмейкеры могут压低 подразумеваемую волатильность перед аукционом, дешево покупая опционы. Предсказуемое одностороннее предложение приводит к сжатию премии. Enhanced позволяет нескольким маркетмейкерам делать котировки на каждую交易 через конкурентные аукционы RFQ, превращая конкуренцию в премию для депозиторов.

Выбор страйк-цены, выровненный с держателями: Хранилища первого поколения слабы в бычьем рынке, потому что страйк-цена фиксирована. При быстром росте цены пространство роста отрезается, держатели вынуждены repeatedly отказываться от части дохода. Enhanced использует более дальние страйк-цены OTM и двухнедельный срок,调整 страйк-цену и масштаб опциона каждый цикл согласно рыночным условиям. Цель — максимально сохранить экспозицию золота в стратегии.

Актив с самым пустым лицом доходности: Хранилища первого поколения ограничены BTC и ETH. Но у этих активов уже есть конкурентные источники дохода, такие как стейкинг, кредитование, поток продажи опционов также становится предсказуемым после того, как хранилище становится большим. Enhanced же начинает с RWA с самым пустым лицом доходности. У золота нет ни стейкинга, ни глубокого рынка кредитования, поэтому премия опциона становится самым прямым источником дохода.

Продажа опционов колл не является бесплатным обедом

Продажа опционов колл не является бесплатным обедом. Она может генерировать постоянную премию, но должна платить ценой торговли некоторыми рисками.

Пространство роста имеет предел: если цена золота в цикле далеко превышает страйк-цену, депозитор получает премию и часть роста до страйк-цены, но отказывается от сверх части. Это структурная стоимость, присущая всем стратегиям продажи опционов колл.

Нет защиты本金: это хранилище не является продуктом с защитой本金. Если цена золота падает, долларовая стоимость внесенного актива随之下降. К тому же, если цена золота далеко превышает страйк-цену и опцион исполнен, количество PAXG,持有的 в конце цикла, может уменьшиться. Даже если долларовая стоимость в это время может быть выше, чем в начале, количество токенов само изменится.

Зависимость от волатильности: доход связан с подразумеваемой волатильностью золота. Если среда низкой волатильности продолжается, премия опциона сжимается, преимущество доходности сужается. Текущая среда GVZ около 30% благоприятна, но нельзя гарантировать, что это условие продолжится.

Риск контрагента и контракта: контрагенты ограничены верифицированными институциональными маркетмейкерами, используются верифицированные контракты (Opyn Gamma). Но как ончейн-продукт, риск контракта, риск оракула и риск расчета все еще существуют. Аудит и лимит TVL — это механизмы снижения этих рисков, а не их устранения.

Эти характеристики объясняют, для каких сценариев подходит это хранилище. Enhanced не утверждает, что стратегия продажи опционов колл всегда может превзойти простое持有 спотового золота. Оно также далеко не продукт для тех, кто хочет сидеть до вершины бычьего рынка. Оно фокусируется на превращении позиции золота, изначально генерирующей 0% дохода, в актив, постоянно генерирующий доход при сохранении большей части底层 экспозиции.

В конечном итоге, ончейн-капиталу нужно управление wealth

Наконец, на какой рынок в конечном итоге нацелен Enhanced? В крипто-сфере нарратив «капитал выводится на цепь» часто обсуждается как единое событие, но этот流动 имеет четкий порядок, а размер баланса — важная переменная для измерения этого порядка — часто игнорируется. То, что должно сделать Enhanced, также тесно связано с глубиной流动 капитала.

Сегодняшняя ончейн-активность в основном сосредоточена на спекуляциях. Рынки прогнозов, перпетуальные контракты, мем-коины, TCG-платформы, ядро — это交易. Когда единицы баланса на цепи еще малы, это естественно. Если вы держите 100 долларов, более сильный стимул — вложить эти 100 долларов в交易 с высокой волатильностью и асимметричным上行.

Но по мере роста среднего баланса пользователей люди больше не кладут все активы только в стейблкоины и не бросают все в高风险买卖交易. Центр тяжести смещается от «куда заработать асимметричную сверхприбыль» к «как управлять своими持有的 активами», то есть进入 этап управления wealth. На этом этапе будет расти спрос на持有 спотовых активов, таких как золото, акции, товары, и заставлять их приносить доход при сохранении спотовой экспозиции.

Поэтому следующий этап зрелости на цепи — это не больше交易, а инновационные структурированные продукты. Проблема в том, что этот слой сегодня практически отсутствует.

Enhanced должно建立 себя в этом пустом рынке как универсальный слой структурированных продуктов. Далее следует новое поколение ончейн-структурированных продуктов с ядром определенных результатов. Каждое из них — Thesis Vault: сжатие институциональных стратегий, обычно доступных только зрелым пользователям, в инструмент для выражения своего тезиса одним нажатием.

Первое применение — это хранилище доходности волатильности PAXG, запущенное недавно. Ончейн-золото — это только начало, тот же движок预计 будет расширен на токенизированные акции, товары и более широкую сферу RWA. Волатильность золота ранее можно было только терпеть, теперь впервые начинает работать на держателей — тот этап, это и есть起点.