Фу Пэн: акции инфраструктуры ИИ демонстрируют признаки устаревающих активов; в период снижения долговой нагрузки цены будут сильно колебаться даже при наличии фундаментальной поддержки.

Автор: Фу Пэн

В недавней ежемесячной закрытой сессии для VIP-участников платформы Xinhuo я общался со старожилами рынка, и главной темой их дискуссий по-прежнему оставалось следующее развитие отрасли ИИ. На финансовых рынках одно и то же явление в разных этапах цикла может трактоваться совершенно противоположным образом. Ещё два года назад инвесторы охотно выставляли высокие оценки только на то, что крупные игроки согласны наращивать капитальные затраты (CapEx) на инфраструктуру; но ко второму кварталу этого года фокус сместился на жёсткую проверку показателя «свободного денежного потока» (FCF).

Из финансовой отчётности гигантов хорошо видно: когда собственный свободный денежный поток ведущих игроков начинает стремиться к нулю, эпоха финансирования капитальных расходов исключительно за счёт наличности на счетах без дополнительных издержек подходит к концу. Для дальнейшего увеличения CapEx в будущем придётся привлекать внешние займы или финансирование, при этом текущая стоимость обслуживания долга составляет 6–7%. Финансовый рынок больше не готов слепо поддерживать «капитальный круговорот из левой руки в правую», а теперь начинает жестко запрашивать: хватит ли реального трафика и прибыли на нижних этапах цепочки, чтобы окупить столь масштабные вложения в инфраструктуру?

Эта ситуация отлично напоминает классическую инфраструктурную стройку прошлых лет: в 2003 году при прокладке дорог и строительстве мостов объёмы заказов в верхнем звене (цемент, арматура, строительная техника) били рекорды, а финансовые результаты росли; но после завершения строительства дороги обязательно должны появиться «машины». Отрасль ИИ сейчас находится именно в таком ключевом окне возможностей: первый этап бума в слое инфраструктуры (GPU/HBM/вычислительные мощности) завершён, однако настоящие конечные продукты (такие как медицинский ИИ, беспилотный транспорт, корпоративные вертикальные модели и т. д.) ещё не вышли на уровень полномасштабной монетизации.

Главная ошибка многих участников торгов кроется в привычке «принимать вероятность за достоверность» и «слепым образом наращивать кредитное плечо в ситуациях предельной уверенности». Память (DRAM/HBM) по своей природе остаётся товаром и не способна избежать базовых законов товарных циклов. Когда фундаментальные показатели отрасли предельно ясны, а волатильность падает до минимума, именно чрезмерное скопление внебиржевого финансового левериджа зачастую становится скрытой причиной обрушений и flash crash-ов. В период девереджинга даже при отсутствии проблем с фундаментальной устойчивостью эмитентов цены могут демонстрировать экстремальные скачки.

В условиях макроэкономического ужесточения ликвидности и расхождения кредитных тенденций рынок неизбежно движется по сценарию «сужения круга»: капитал прежде всего распродаёт периферийные, высокорисковые спекулятивные активы, не имеющие подспорья в виде денежного потока, и перетекает во внутренние, наиболее надёжные объекты. Именно поэтому активы, чья оценка формируется исключительно за счёт «знаменателя» (чисто ликвидные инструменты), такие как биткоин, традиционно отрабатывают давление на мультипликаторы раньше традиционных фондовых индексов.

Текущий этап индустрии ИИ характеризуется как «переход от среднего звена к низовому»: инфраструктурный слой во главе с NVIDIA уже вошёл в стадию зрелости (признаки «устоявшихся акций»), тогда как слой приложений всё ещё не видел прорывов уровня ChatGPT. Ближайшие 10–18 месяцев станут временем смены отраслевого цикла. Вторая половина развития ИИ ни в коем случае не будет повторением истории о «бесконечном сжигании денег на инфраструктуру»; её успех зависит от того, сможет ли ИИ, интегрировавшись в реальный сектор как инструмент повышения производительности, сформировать стабильные «платежи, маржинальность и эффект масштаба». Универсальные большие модели в итоге станут инструментом массового пользования, а настоящий конкурентный ров смогут защитить лишь глубоко специализированные приложения и отлаженные коммерческие контуры.