За выходом Чансиня на IPO скрыты невидимые страдания: целый город поставлен на карту, репутация, накопленная за полжизни, полностью истощена

Автор: Се Чжифэн, Синши Гуаньчжа

27 июля ChangXin Memory Technologies официально вышла на рынок STAR Market.

Цены открытия, капитализация на закрытии торгов и размер привлечённых средств стали ключевыми словами дня в финансовом мире. Одни считали рост, другие оценивали стоимость компании, третьи обсуждали, сколько ликвидности она отточит, а кто-то выкрикивал лозунги о «эпической победе отечественной памяти».

Но будучи свидетелем создания ChangXin и старым другом Чжу Имина и Чжао Луна, глядя на момент удара по колокольчику, я не видел в голове никаких цифр. Вспоминалась тренировка для топ-менеджмента CXMT в гостиничном курортном комплексе Хэфэя в 2018 году, и выражения лиц руководства после её завершения — люди будто говорили: «Как бы сложно это ни было, мы обязательно прорубимся сквозь эту стену».

Когда в 2018 году Чжу Имин писал предисловие к моему труду «Синь ши», он завершил его фразой: «На новом историческом этапе это приходит как раз вовремя». Тогда речь шла о популяризации интегральных схем и подготовке кадров для отрасли; сегодня, в момент старта ChangXin на бирже, эта фраза кажется скорее пророческим комментарием — китайской полупроводниковой отрасли нужны годы терпеливой, неспешной работы одного даже двух поколений, и за эти десять лет ChangXin буквально воплотила концепцию «спокойных вод, глубокое течение» в реальное упорное отсутствие быстрых результатов.

1. Ставка, которой никто не хотел принимать, в 2016 году

Вернёмся к 2016 году.

44-летний Чжу Имин только что вывел GigaDevice на китайский рынок акций А, накопив состояние в сотни миллионов юаней. Следуя самой надёжной коммерческой стратегии, он мог бы спокойно зарабатывать на базовых позициях NOR Flash, управляя лёгкой чиповой дизайн-компанией с высокой маржинальностью. Но он намеренно выбрал путь, который все сочли самоубийственным: второе предприятие — выпуск DRAM.

Что такое DRAM? Это «рабочий стол» всей электроники: мобильные телефоны, компьютеры, серверы, дата-центры — без неё невозможно обойтись. С момента появления этой технологии в 1970-х годах глобальный рынок жёстко контролируется тремя гигантами — Samsung, SK Hynix и Micron, которые в пиковые периоды делили более 95% рынка. Китай многократно пытался решить эту задачу с 1980-х годов, но все попытки заканчивались неудачей. Запуск одной 12-дюймовой производственной линии DRAM требует инвестиций свыше десятка миллиардов юаней, цикл от НИОКР до массового производства занимает минимум пять лет, вероятность провала превышает 90%, а патентная защита создаёт непробиваемый барьер.

Мы с Имином познакомились в 2006 году, когда он только вернулся в Китай для создания бизнеса, а я всё ещё отвечал за продажи в Китае в SMIC. Проработав вместе больше десяти лет, я прекрасно знаю его характер: внешне мягкий, но внутри — упрямый инженер, который, раз выбрав цель и просчитав всё до мелочей, ничем не остановишь.

Его решение заняться DRAM не было порывом или слепой вспышкой. В 2016–2017 годах цена памяти DDR4 выросла более чем в три раза за год. Тройка гигантов скоординировала ограничение поставок для максимизации прибыли: Xiaomi 6 теряла деньги с каждой проданной единицы из-за нехватки памяти, Huawei была вынуждена использовать флеш-память разных спецификаций в своих телефонах, а производительность моделей одного класса отличалась втрое. В 2017 году Китай потратил 88,6 млрд долларов на импорт микросхем памяти, что эквивалентно выплате троице ежедневно «памятной» пошлины в размере 240 млн долларов, и при этом нередко нельзя было купить товар даже за деньги.

Другие отрасли просто находятся под чужим контролем, а в сегменте памяти противник держит нас именно за горло.

Но одни лишь идеалы не заполняют финансовые дыры в реальности. Обезбродив с предложениями по Пекину, Шанхаю и Шэньчжэню, он не нашёл никого, кто рискнул бы принять окончательное решение — инвестировать десятки миллиардов юаней без возможности вернуть вложения в течение пяти-шести лет. Любая неудача означала непоправимую ответственность для всех задействованных.

Наконец, его поддержал Хэфэй.

За три часа закрытых переговоров городское правительство Хэфэя сразу приняло решение: выделить 14,4 млрд юаней, что составило 80% общей стоимости первого этапа проекта, включить его в перечень главных городских задач («проект №1»), отказаться от требования краткосрочной доходности, не вмешиваться в повседневное управление и обеспечить полную поддержку по вопросам земли, налогообложения и привлечения талантов.

Многие позже называли это «безумной ставкой Хэфэя», но я всегда не согласен с такой трактовкой. Хэфэй не играл в азартные игры — там действительно понимали промышленную специфику. Ещё в 2013 году Хэфэй выпустил отраслевую стратегию развития полупроводников на восемь месяцев раньше национального плана; в 2014 году создал миллиардный индустриальный фонд на месяц раньше национального фонда. Раньше ставка была сделана на BOE, что решило проблему «экранов»; сейчас инвестиция в ChangXin заполнила брешь в «чипах». Так называемая концепция «чипы, экраны, автомобили, интеграция» никогда не была пустыми словами, а постепенно формировала реальную отраслевую карту.

Что ещё важнее, логика Хэфэя заключалась в следующем: государство взяло на себя роль поглощения первых и самых разрушительных рисков, оставив всю прибыль и право управления предприятиям и предпринимателям. 14,4 млрд юаней составляли четверть располагаемого дохода Хэфэя в 2016 году; в пересчёте на каждого жителя города это около 2000 юаней, однако власти Хэфэя никогда не думали контролировать операционную деятельность или требовать быстрой отдачи.

Я специально писал об этой модели Хэфэя в книге «Синь ши»: многие местные правительства рассматривают полупроводники как инструмент для политической карьеры, тогда как Хэфэй видит в них будущее самого города. Именно поэтому одинаковые инвестиции приводят к совершенно разным результатам.

По итогам тех переговоров можно было сказать лишь одно: «Деньги получены, но настоящая тяжёлая битва только начинается».

2. Заимный источник огня, собственная империя

Технологический старт ChangXin невозможно представить без компании Qimonda.

Всё ещё находятся те, кто высмеивает этот факт, говоря о создании бизнеса на сборе металлолома. Те, кто это говорит, не понимают ни законов отрасли, ни технической логики.

Qimonda была вторым по величине производителем DRAM в мире того времени, рухнув в ценовой войне против Samsung в 2009 году. Однако к моменту краха она владела более совершенной архитектурой BWL (Embedded Wordline / встроенная адресная шина), чем тройка лидеров, — размещение адресных шин непосредственно внутри кремниевого кристалла радикально решало проблемы утечки тока и интерференции, присущие традиционным стековым архитектурам, и теоретически позволяло масштабировать процессы ниже 10 нм. Перед банкротством технология Qimonda 46 нм BWL уже успешно прошла тестовый запуск, тогда как Samsung всё ещё работала в диапазоне выше 50 нм.

В начале 2016 года Имин через канадскую компанию WiLAN законно получил лицензию на использование примерно 7000 патентов Qimonda и 2,8 ТБ основных технических документов. Он действовал крайне осторожно: переговоры велись в строгой тайне, а детали были раскрыты публике только после реализации сделки. Это не был сбор металлолома — легальная технологическая база была приобретена за реальные деньги. Гонка отстающих компаний никогда не означает создания велосипедов с нуля; истинный ум заключается в том, чтобы подняться на плечи гигантов и сделать следующий шаг вверх.

Но чертежи мертвы, а живы люди. Главный секрет производства полупроводников никогда не скрыт в документах — он заключается в неявных знаниях инженеров: изменение одного параметра всего на одну градацию или сокращение какого-либо этапа процесса на десять секунд может повлиять на выход годных изделий на десятки процентов. Такие нюансы невозможно запатентовать, их передают исключительно опытным путём от мастера к ученику.

Поэтому следующим шагом стала активная вербовка кадров:核心团队 из исследовательского центра Qimonda в Сиане приглашались группами в Хэфэй, а бывший технический директор Qimonda Кустер стал техническим консультантом. Эти специалисты принесли не только опыт, но и способность превращать мертвые чертежи в живую производственную линию.

Получив технологическую базу, ChangXin приняла чрезвычайно важное решение: совершить скачок в разработке технологий (пропустить поколение).

Документация Qimonda подробно описывала технические сложности, узкие места выхода годных изделий и кривые затрат для узлов 38 нм, 28 нм и 20 нм. После анализа команда пришла к выводу, что узлы 38 нм и 28 нм являются переходными и не обладают достаточной коммерческой ценностью, поэтому решено было пропустить их и сразу сосредоточиться на освоении 19 нм. Этот шаг сэкономил команде как минимум два-три года.

Наладить технологию — лишь первый шаг. Действительной границей между жизнью и смертью становится возможность массового выпуска, стабильный выход годных изделий и готовность клиентов использовать продукт.

ChangXin не стала сразу бороться за брендовый рынок, а выбрала самый прагматичный путь: выход через сегмент no-name продукции. Пиратские планки памяти, ресиверы, ТВ-боксы, системы видеонаблюдения... Эти ниши чувствительны к цене и не требуют экстремальной производительности, что как раз давало ChangXin пространство для маневра. Компания одновременно продавала продукцию для восстановления капитала, собирала отзывы из реальных условий эксплуатации и оттачивала производственные процессы, повышая качество.

Я писал в «Синь ши»: «Первейшая задача полупроводниковой компании — остаться в живых. Сначала захвати низший сегмент рынка, используй объёмы продаж для сбора данных, данные — для повышения выхода годных изделий, а выход годных изделий — для обмена на новые технологии. Это единственный жизнеспособный путь прорыва для отстающих предприятий».

Этот путь звучит не слишком гламурно и не высокотехнологично, но именно по нему единственному могут пройти компании-догоняющие.

Так шли годы за годами: выход годных изделий поднялся с нулевого уровня до общепринятых отраслевых стандартов; продукция эволюционировала от DDR4 к DDR5 и LPDDR5/5X; клиентская база расширилась от производителей no-name модулей до внутренних ПК-брендов, затем к производителям смартфонов, и наконец, продукты ChangXin вошли в цепочки поставок серверов AliCloud и Tencent Cloud.

Заимненный огонь в итоге превратился в собственную империю.

3. Технология — это скелет, организация — кровь: управление, которое я наблюдал лично

Приблизительно вокруг 2018 года Чжу Имин постоянно просил друзей позвонить мне и пригласить в Хэфэй на некоторое время, чтобы провести несколько закрытых тренингов для топ-менеджмента ChangXin. «Доктор Се, вы один из основателей SMIC. Расскажите нам, как именно SMIC контролировал затраты в те дни».

Все эти тренинги прошли в строгой форме: ключевые сотрудники днем контролировали работу линий и следовали за графиками, а вечером теснились в конференц-залах для занятий. Я честно рассказал о годах основания SMIC: как мы проявляли крайнюю щедрость к оборудованию, но демонстрировали исключительную строгость к себе самим. Бумагу для принтера всегда использовали с обеих сторон; выезжая по делам, предпочитали ходьбу метрополитену, а метрополитен — такси. Каждая сэкономленная копейка конвертировалась в повышение точности оборудования. Это была не экономия ради экономии, а осознанная дисциплина. Мы знали, что держим в руках не просто бюджет, а самый драгоценный потенциал ранней стадии целой отрасли.

Об этом мало кто рассказывает вовне, но я убежден: внимание к управлению затратами стало одним из самых важных шагов, позволивших ChangXin дойти до сегодняшнего дня.

4. Десять лет упорства привели к игровому столу

В 2025 году ChangXin вернулась к прибыльности; в первом квартале 2026 года выручка составила 50,8 млрд юаней, чистая прибыль — 24,76 млрд юаней, за один квартал компания практически полностью покрыла убытки прошлых восьми лет.

Многие восклицали о внезапном взрывном росте, но для тех, кто видел каждый шаг этого пути, внезапности здесь никакой нет. Накопленные за десять лет технологии, мощности и клиентская база идеально совпали с ветром перемен, вызванным искусственным интеллектом, который переосмыслил спрос на память.

Суть текущего цикла на рынке DRAM заключается в том, что ИИ трансформировал память из комплектующих потребительской электроники в инфраструктуру вычислительных мощностей. Тройка гигантов перебросила лучшие производственные мощности на более рентабельные HBM и серверную память премиум-класса, образовав огромную нехватку мощностей для стандартных DRAM. ChangXin же оказалась именно в нужном месте в нужное время: с имеющимися мощностями, сертифицированной продукцией и налаженными отношениями с клиентами — естественно пополнив рынок, освободившийся из-под контроля гигантов.

Reuters сообщал о подписании ChangXin долгосрочного контракта на поставку объемом свыше трех миллиардов долларов США с Tencent, а также о ведении переговоров о глубоком сотрудничестве с другими внутренними облачными провайдерами. Этот сигнал важнее любых показателей прибыли: ChangXin перестала быть просто альтернативным вариантом при дефиците, став одним из ключевых поставщиков инфраструктуры ИИ в Китае.

Со стороны рынков капитала выход ChangXin на биржу стал своего рода якорем для рынка акций А. Ранее инвесторам, желавшим получить экспозицию на внутренние DRAM, приходилось покупать теневые акции производителей оборудования, модулей и материалов; теперь, когда главный актив вышел прямо на рынок, капитал естественным образом начнет стекаться к компаниям с реальными заказами и отраслевым статусом. Краткосрочные колебания ликвидности и переоценка оценочных мультипликаторов неизбежны, но в долгосрочной перспективе наличие этого якоря сделает инвестиционные тезисы относительно отечественной памяти всё более обоснованными.

Конечно, это лишь примечание со стороны рынков капитала; далеко не главная цель данного долгого пути ChangXin.

5. Удар по колокольчику — не финал, а первый шаг длинного марша

В день листинга многие сказали: «Поздравляем, наконец вы выбрались из тени».

Я же считаю, что удар по колокольчику — это не финиш, а инициация. С этого дня ChangXin впервые по-настоящему заняла место за глобальным столом переговоров по DRAM и должна будет открыто встретить любые бури.

В своей книге я перечислял семь кризисов, которым предстоит столкнуться ChangXin, и к сегодняшнему дню они остались актуальными: давление геополитического регулирования, инверсия отраслевых циклов, технологическое отставание на высоком рынке HBM, ограничения на поставки критического оборудования и материалов, риск патентных судебных исков, вызов в виде переманивания кадров, давление краткосрочных метрик со стороны рынков капитала... Ни одна из этих проверок не будет легкой.

Но я по-прежнему уверен в ChangXin не из-за текущего объема прибыли, а потому, что с первого дня компания движется правильным курсом: уважает законы отрасли, следует технической логике и ориентирована на долгосрочную ценность.

Что еще важнее, ценность ChangXin никогда не ограничивалась пределами самой компании. В будущем её задача — стать не изолированным островом, а главным союзником местной полупроводниковой цепи Китая: превратить свои колоссальные мощности в полигон для испытаний внутреннего оборудования, материалов и комплектующих, предоставив таким компаниям, как NAURA и AMEC, самую ценную возможность проведения первичных испытаний на реальных линиях.

Только если корни всей экосистемы прочно укрепятся в местной почве, безопасность цепочек поставок ChangXin станет поистине несокрушимой; только если окрепнет вся производственная цепочка, китайская индустрия памяти сможет считать себя по-настоящему самостоятельной.

Заключение

Десять лет назад никто не верил, что китайцы смогут создать собственную DRAM.

Спустя десять лет ChangXin отбила колокол на бирже, прочно заняв четвертое место в мировом рейтинге.

За эти десятилетия проект Fujian Jinhua свернули, Unigroup прекратила существование, Wuhan Hongxin оказалась мошенническим проектом, большинство игроков этой же赛道 погибли в песках. Лишь ChangXin делала шаг за шагом: от чертежей к конвейерам, от no-name продуктов к серверным решениям, от убытков к прибыли, пока наконец не оказалась в центре световых прожекторов момента листинга.

Мы знакомы с Имином двадцать лет: я видел, как он вернулся из Кремниевой долины для создания бизнеса, как вывела на биржу GigaDevice, как он рискнул всем состоянием ради DRAM, и как этот бодрый середняк превратился в опытного ветерана индустрии с сединами на висках. В предисловии к «Синь ши» он написал: «История — это зеркало», а сам он является самым живым свидетельством десятилетней истории китайской индустрии памяти.

В полупроводниковой отрасли никогда не бывает чудес — есть лишь закономерные траектории.

Любой успех, кажущийся внезапным, скрывает за собой более десяти лет терпеливого сидения на холодном табурете и инвестиций без ожидания немедленной отдачи.

Звук колокола утихнет, волна ажиотажа отступит, но длинный марш ChangXin только начал свой первый шаг.

И длинный марш китайских полупроводников также только достиг точки, где его наконец увидит мир.