Одна Zhipu равна десяти MiniMax: овцы остались, свиньи исчезли.

Автор: Сяо Бин

9 июля 2026 года гонконгский фондовый рынок продемонстрировал чистую чёрную комедию.

MiniMax пережила первое снятие ограничений на акции после листинга: в ходе торгов цена обвалилась более чем на 20%, капитализация пробилась ниже отметки в 100 млрд гонконгских долларов и сократилась до уровня около 90 млрд, что означает потерю целых 320 млрд по сравнению с историческим максимумом в 410 млрд гонконгских долларов, зафиксированным в марте.

На следующий день аналогичные ограничения были сняты для Zhipu. Рынок был готов увидеть вторую волну распродаж, но вместо этого акции открылись с понижением на 3%, а затем понемногу поползли вверх, завершив торги ростом на 13%, а на следующий день прибавили ещё 11%, удерживая капитализацию на уровне 900 млрд гонконгских долларов.

Капитализация одной Zhipu примерно равна капитализации десяти MiniMax.

Полгода назад эта формула читалась задом наперёд, или же инвесторы как минимум ставили ровно наоборот.

Начало: рынок отдал голос за MINIMAX

Вернёмся к январю текущего года.

8 января компания Zhipu провела церемонию открытия торгов под титулом «первой мировой акции крупного языковой модели». В первый день акции подорожали лишь на 13,17%, а на закрытии капитализация составила около 55,5 млрд гонконгских долларов. Капитал проявил вежливость, но умеренную.

Причина понятна. До выхода на биржу 73,7% доходов Zhipu поступали от локальных развертываний. Если говорить простым языком, речь идёт о создании настраиваемых частных установок для государственных и корпоративных клиентов. Финансовый сектор, энергетика, госуправление, электросети — каждая сделка обсуждалась отдельно, каждый проект реализовывался вручную: работа на площадке, настройка, поддержка, обучение. Полный спектр тяжёлых рутинных задач.

Для инвесторов, привыкших видеть кривые экспоненциального роста, бизнес-модель этой компании выглядит как «старичок от ИИ»: высокие предельные издержки, трудности со масштабированием, длительные циклы возврата средств. Недостаточно сексуально, недостаточно похоже на OpenAI.

На следующий день, 9 января, на биржу вышла MiniMax. За первый день акции взлетели на 109%, а капитализация мгновенно пробилась до отметки в 105 млрд гонконгских долларов, оказавшись почти вдвое больше, чем у Zhipu.

Почему рынок её так полюбил?

Потому что история, которую рассказывает MiniMax, всем понятна и всем приятно слышать: сегмент B2C, глобальная экспансия, суперприложения.

Согласно проспекту эмиссии, около 67% выручки приходится на продукты сегмента B2C, изначально созданные с учётом ИИ: заграничное приложение для эмоциональной поддержки Talkie, внутренняя платформа Xingye и видеоинструмент Hailuo AI. 300 млн пользователей, нарратив о выходе на зарубежные рынки, экосистема мультимодальных решений. Когда инвесторы смотрят на Talkie, они мысленно воспроизводят хронику успеха TikTok.

К марту акции MiniMax поднялись до 1330 гонконгских долларов, капитализация превысила 410 млрд, и на короткое время компания даже обошла Baidu.

Тогда стало ясно, кого сейчас на пьедестале, а кого оставили в стороне.

А затем сценарий изменился.

Естественный контрольный эксперимент: повышение цен

Разрыв между двумя компаниями, возможно, сформировала первая половина 2026 года, ознаменовавшаяся показательным «контрольным экспериментом», где использовался всего один параметр: изменение стоимости услуг.

Рассмотрим сначала показатели Zhipu.

12 февраля вышел GLM-5, тарифный план Coding Plan подорожал на 30%; 16 марта запустили GLM-5-Turbo, снова плюс 20%; в апреле следом подорожал GLM-5.1 ещё на 10%. За квартал совокупное повышение цен на API составило 83%.

В условиях, когда отрасль пытается захватить долю рынка через ценовую войну, такие действия казались явным вызовом общему течению. Что получилось в итоге?

Вместо ожидаемого падения запросы выросли на 400%. Рынок столкнулся с дефицитом, пользователи стояли в очереди на обслуживание. Компания публично извинилась, а затем анонсировала набор «партнёров по вычислительной мощности».

К концу марта годовой регулярный доход платформы API Zhipu достиг 1,7 млрд юаней, увеличившись за год в 60 раз. Девять из десяти крупнейших интернет-компаний Китая ежедневно проводят глубокие интеграции с GLM. Единственная фраза, с которой генеральный директор Чжан Пэн обращался к публике: узким местом является не клиентская база, а вычислительные мощности.

Теперь обратим внимание на показатели MiniMax.

1 июня представили флагманскую модель M3, цена на которую составила примерно двукратную сумму предыдущего поколения. В тот же день компания перешла с многолетней системы оплаты за вызовы на оплату за токены и одновременно отменила ежемесячные тарифные планы за 29 юаней для части пользователей. Сообщество разработчиков окрестило это действие «ударом в спину».

Реакция рынка последовала моментально: примерно через неделю после запуска M3 объявила о постоянном снижении цены на 50%, вернув стоимость в ту же категорию, что и у DeepSeek. Премия за флагманский продукт нового поколения не продержалась и семи дней.

12 июня JPMorgan опубликовал исследовательский отчёт, поставивший точку в этом эксперименте: рейтинг для Zhipu сохранён как «Покупать», тогда как для MiniMax он понижен до «Нейтрального», а целевая цена была резко снижена со 1100 до 400 гонконгских долларов, что составляет падение на 64%.

Основная логика отчёта проста: на рынке, где спрос на ИИ всё ещё превышает возможности вывода моделей, снижение цены — это не сознательная уступчивость, а признание собственной слабости; единственным надёжным критерием подтверждения способности модели является возможность устанавливать повышенные цены без оттока заказчиков.

Продукт, который повышает цены на 83% и при этом создаёт очередь, и продукт, который после повышения цен на семь дней возвращается к исходному положению — разница между ними и есть разница в рыночной капитализации.

Смерть внимания

Чтобы понять итоги этого эксперимента, необходимо осознать величайшее изобретение эпохи мобильных интернет-сервисов: бизнес строится на том, что пользователю дают бесплатно, а деньги платит третья сторона.

Суть бизнес-модели той эпохи сводилась к одному правилу: пользователи пользуются бесплатно, рекламодатели платят, платформа зарабатывает.

Внимание пользователей выступало рекламным инвентарём, а DAU — скоростью работы печатного станка. Чем больше пользователей, тем ближе к нулю предельные издержки, а график доходов стремительно растёт в геометрической прогрессии. Все гигантские истории успеха китайского интернета последних двадцати лет были вариациями именно на эту тему.

Затем пришла эра искусственного интеллекта, и этот принцип полностью потерял силу. Потерял настолько радикально, что не выдержали даже технологические конгломераты.

Возьмём Dou Bao. Это самое популярное C2C приложение с искусственным интеллектом в Китае по показателю DAU: 345 млн активных пользователей в месяц, ежедневное количество запросов к токенам превысило 180 триллионов. Звучит точно так же, как TikTok несколько лет назад? Однако за этими цифрами скрываются колоссальные затраты на вычислительную мощность — свыше десятков миллионов юаней в сутки, порядка миллиарда юаней в год. Поэтому 24 июня текущего года Dou Bao официально запустил платную подписку с тремя тарифами: 68, 200 и 500 юаней в месяц.

Основатель эпохи бесплатных сервисов собственными руками погасил свет в её зале.

Изменения, произошедшие здесь, заслуживают самого медленного и внятного объяснения:

В эпоху мобильного интернета внимание обычных людей было рекламным инвентарём; в эпоху больших языковых моделей это внимание превращается в стоимость вычислений.

Раньше, пока пользователь проводил на платформе ещё минуту, у неё появлялся дополнительный товарный запас для продажи. Сейчас же каждое дополнительное сообщение пользователя отнимает у платформы дополнительные ресурсы GPU. Раньше работала формула «чем больше пользователей, тем больше прибыль», сейчас же действует правило «чем больше пользователей, тем толще счета».

«Овцы» остались теми же самыми, но их внимание больше не обладает изначальной стоимостью. Ценность имеют только намерения, задачи, транзакции и производственный потенциал этих «овец».

Поэтому главный вопрос выживания моделей сегмента B2C заключается не в наличии пользователей, а в способности конвертировать внимание пользователей в любые из следующих форм: платную подписку, корпоративную эффективность, комиссионные от сделок, точки входа в рабочие процессы или рычаги влияния на бизнес-решения. Если конвертация невозможна, DAU перестаёт быть активом и становится пассивом; месячная аудитория перестает быть защитой компании и превращается в прибор для измерения скорости сжигания денег.

Бухгалтерия MiniMax демонстрирует эту мысль с жестоким бескомпромиссом.

Общая маржинальность бизнеса в сегменте B2C составляет всего 4,7%, что для технологической отрасли равнозначно благотворительности. Показатель ARPPU приложения Talkie (среднемесячный доход с одного платящего пользователя) составляет всего 5 долларов США, основную выручку приносит реклама; родственное приложение Hailuo AI, работающее по подписке, показывает ARPPU на уровне 56 долларов. Хуже всего то, что в конце прошлого квартала уровень отгрузки ежемесячно активных пользователей в приложениях Talkie и Xingye подскочил до примерно 60%, кроме того, некоторые версии приложений были удалены из магазинов зарубежного рынка для проведения модернизации.

300 миллионов пользователей, 4,7% валовой прибыли. Выручка за 2025 год составила около 79 млн долларов США, скорректированный чистый убыток — около 250 млн долларов, на НИОКР уходит более 70% выручки. Каждый пользователь, ведущий виртуальные романтические отношения с Talkie, тратит реальные средства на потребление мощностей GPU, в то время как их вклад — это лишь рекламный инвентарь стоимостью 5 долларов. Рынок наконец начинает задавать поздно сформулированный вопрос: смогут ли виртуальные возлюблые в одиночку обеспечить финансирование исследований в области больших языковых моделей?

Дело не в недостатке усилий со стороны MiniMax. Она применяла наиболее стандартные для эпохи мобильных интернет-сервисов методы: создание вирусных приложений, наращивание аудитории, построение нарративов о выходе на зарубежные рынки — но вкатилась в эпоху, правила которой давно переписаны.

Каждая минута общения в Talkie в старую эпоху считалась товарным запасом, а в новую стала стать затратой. Она идеально выполнила все действия, характерные для прошлого периода, но в итоге проиграла самому ходу времени.

Что именно правильно сделала Zhipu?

Сейчас, оглядываясь на путь Zhipu, многие суммируют её успех фразой «она выбрала сегмент B2B». Но это верно лишь наполовину.

Zhipu не отказывалась от сегмента B2C: приложение Zhipu Qingyan появилось ещё в августе 2023 года, войдя в число первых зарегистрированных продуктов с большими языковыми моделями в Китае. Однако к ноябрю 2025 года совокупная месячная аудитория приложения и веб-версии не достигала и 3 млн человек. По стандартам B2C это провал, но именно невозможность добиться успеха в B2C вынудила Zhipu заранее ответить на вопрос, на который MiniMax ответила лишь с началом снятия ограничений на акции: если внимание не стоит денег, то что стоит?

Его ответ: производительность труда. Если конкретнее, то код.

Zhipu не изобрела этот путь первым делом: он берёт начало в Anthropic. Благодаря способностям в области программирования капитализация Anthropic первой половине года преодолела отметку в 900 млрд долларов, заставив всю отрасль осознать: «модели, умеющие писать код, самые привлекательные». Программисты готовы платить за эффективность, потому что ИИ, генерирующий код, напрямую конвертируется в измеримую производительность. То, что сделала Zhipu, — перенесла эту уже проверенную логику ценообразования на китайский рынок капитала впервые и провела полноценную локальную валидацию, повысив цены на 83% и увеличив объём запросов на 400%.

Если взглянуть на ту самую тяжёлую работу с государственными предприятиями, которая раньше высмеивалась как «несексуальная»: создание энергоиндустриальных языковых моделей для 27 провинциальных компаний State Grid, разработка отраслевой модели полного цикла для PetroChina, совместная работа с Huawei над интегрированными серверами Ascend, адаптация архитектуры GLM к более чем 40 типам отечественных микропроцессоров.

В старой парадигме это называлось кастомизированным аутсорсингом; в новой — это «базовая модель + отечественные вычислительные мощности + платформа для разработчиков», каждое слово попадает точно в актуальную болевую точку сегодняшнего инвестиционного рынка.

Фондовые рынки всегда платят премию за ясную и чёткую инвестиционную историю.

История Zhipu укладывается в одно предложение: «китайский аналог Anthropic».

История MiniMax состоит из четырёх тезисов: мультимодальность, социальные сети для потребителей, генерация видео и глобальная экспансия. Каждая из ветвей сама по себе не содержит ошибок, ни одна из них не обладает достаточной силой для самостоятельного ценообразования. Инвесторы не понимали, оценивать ли компанию как разработчика моделей, софтверных приложений или производителя товаров для экспортного рынка, и в итоге выбрали наименьший множитель.

Goldman Sachs прогнозирует коэффициент P/S для Zhipu на 2027 год на уровне 57, для MiniMax он составляет 29. В одной и той же нише кратность оценки различается вдвое, и причина кроется не только в технологиях, но и в концентрации инвестиционного нарратива.

Не торопитесь причислять Zhipu к избранным

Добравшись до этой точки, нельзя делать вывод о полном триумфе Zhipu — это просто замена одного детского подхода другим.

Для начала скажем пару слов в защиту MiniMax.

Основатель Янь Цзюньцзе с самого первого дня был убеждён, что мультимодальность представляет собой окончательный результат развития технологий. Текст, аудио, визуальные образы и видео рано или поздно сольются воедино, и именно полноценная экосистема продукта сможет создать устойчивое препятствие для конкурентов. Эта оценка может оказаться верной при оценке перспектив в горизонте пяти или десяти лет.

Но дело в том, что правота в финале и прибыльность в середине пути — две разные вещи. Вы можете оказаться правы в долгосрочной перспективе, но вполне можете истощить капитал на промежуточных этапах и исчезнуть.

В руках у неё ещё осталась козырная карта: выручка от B2B-платформы растёт почти на 198% в год, маржинальность составляет около 70%. Руководство заявляет о намерении достичь 1 млрд долларов годового регулярного дохода к концу 2026 года, также запущен процесс подготовки к листингу на материковом китайском рынке. Руль уже повернут, остаётся вопрос скорости манёвра и количества топлива в баке.

Теперь выплеснем немного холодной воды на энтузиазм вокруг Zhipu. В 2025 году выручка составила 724 млн юаней, чистый убыток за год — 4,718 млрд юаней, а капитализация достигает 900 млрд гонконгских долларов. Подобный коэффициент P/S в любом учебнике по ценным бумагам считается материалом, требующим обязательного комментария преподавателя. Кроме того, в отчётах прослеживается скрытая линия, которую перекрыли аплодисменты: общая валовая маржа сжалась с 56,3% в 2024 году до 41%. Поскольку компания не создавала масштабных собственных центров обработки данных, в модели с лёгкими активами расходы на вычисления линейно растут вместе с количеством обрабатываемых токенов. Повышение цен следует рассматривать не столько как проявление уверенности в своём продукте, сколько как необходимую меру для поддержания внутренней согласованности бизнес-логики. Её право определять цену наполовину опирается на возможности самой модели, наполовину — на текущий рынок дефицита вычислительных мощностей. Когда этот дисбаланс сгладится, останется ли вторая половина этой карты, никто не возьмётся гарантировать.

Она выиграла относительную гонку, а не спор об абсолютной справедливости оценки.

Но независимо от того, куда пойдут обе компании дальше, эта полугодичная дивергенция уже написала на графике разницей в капитализации свыше 800 млрд гонконгских долларов решение масштаба эпохи: библия мобильной эпохи перестала работать.

В основе принципа «пользователь получает бесплатно, а платит третий» лежала возможность продавать внимание аудитории практически без издержек; в эпоху больших языковых моделей каждое привлечённое внимание тарифицируется токенами и требует прямых расходов на амортизацию GPU.

Настоящий переворот заключён не в том, что сами пользователи обесценились, а в том, что их внимание больше не обладает изначальной стоимостью. Ценность представляют лишь намерения, задачи, транзакции и производственный потенциал аудитории.

В прошлую эпоху побеждал тот, кто набрал больше пользователей.

В эту эпоху выживет тот, кто первым поймёт, что именно на этих пользователях приносит прибыль.