Последнее выступление Рэй Далио: концентрация ИИ слишком высока, реальная доходность акций США в ближайшие 5–10 лет может оказаться отрицательной

Автор: Рэй Дало

Перевод и редакция: TechFlow

Вводная статья TechFlow: Основатель Bridgewater Рэй Дало опубликовал в X заметку об инвестициях, в которой провёл расчёт текущего рынка, доминируемого несколькими гигантами ИИ. Его вывод категоричен: высокий риск — это факт, а низкая доходность — это мнение. Реальная доходность американских акций за следующие 5–10 лет, по его оценке, может составить от –5 % до –10 %. Он не призывает отказаться от инвестиций в ИИ, но настоятельно рекомендует не ставить на него все свои средства. Это «святой Грааль» инвестирования, выведенный им за более чем 50-летнюю карьеру, и теперь он делится им со всем миром.

Принципы инвестирования: как играть с текущей колодой карт

Эта заметка посвящена тому, как играть в инвестиционную игру в сегодняшней ситуации.

Представьте себе бридж, покер, нарды или шахматы. Ход за вами, а рядом стоит компьютер, который анализирует ситуацию и даёт рекомендации. Для меня инвестирование именно таково. Независимо от того, есть ли у вас такой компьютер или нет, я считаю, что вам следует задать себе один вопрос: «Как мне поступить в этой ситуации?» (то есть: какие особенности характерны для текущего рынка и какие силы на него влияют?)

Я играю в эту игру уже давно. На этом этапе моя цель — передать свой подход другим, а затем пойти ещё дальше: создать платформу, позволяющую людям любого уровня изучать инвестирование — учиться, разбирать собственные прошлые решения и совершенствовать их. Я верю, что в каждой конкретной ситуации существует правильный и неправильный способ действовать. Поэтому, столкнувшись с определённой ситуацией, вы должны спросить себя: «Какую ставку мне сделать в этой ситуации?» — и дать обоснованный ответ.

Далее я расскажу, как, по моему мнению, выглядит сегодняшний рынок и что, по моему убеждению, нужно делать (и что я делаю сам).

Как играть сейчас

Каковы ключевые условия сегодня и как правильно делать ставки в соответствии с ними?

На мой взгляд — и, думаю, на взгляд большинства — мы сейчас находимся на рынке, где крайне ограниченное число компаний, сконцентрированных в одном секторе с поразительными новыми технологиями (в основном ИИ), определяет направление всего рынка. Эти компании занимают огромную долю рыночной капитализации и оказывают колоссальное влияние как на рынок, так и на экономику. В подобных ситуациях всегда происходит одно и то же: в секторе новых технологий сосредотачиваются энтузиазм, неопределённость и волатильность, которые затем распространяются на мировые фондовые рынки. Таким образом, колебания и неопределённость в этом секторе имеют принципиальное значение.

Помимо этого, существуют ещё несколько крупных факторов, которые я называю «пятью главными силами»: во-первых, что происходит с долгами и деньгами; во-вторых, каковы политические и социальные проблемы (они сильно влияют на налоги и другие рыночные факторы, обусловленные политикой); в-третьих, как геополитика влияет на рынок (например, войны); в-четвёртых, что происходит в природе; в-пятых, что происходит с новыми технологиями. Я ввожу эти параметры в свою инвестиционную систему, и она рассчитывает оптимальные ставки в зависимости от них. При этом я также самостоятельно размышляю над тем, какие ставки делать.

При принятии решений о ставках самый важный вопрос, который необходимо чётко задать и точно ответить на него, звучит так: хотите ли вы a) сделать ставку на новые технологии в большей степени, чем это уже заложено в базовом индексе (например, в S&P 500), перегрузив портфель этим сектором или наиболее перспективными компаниями в нём; b) сохранить веса, аналогичные индексу; или c) диверсифицироваться и выйти из этой концентрации?

Почти все стремятся купить лучшие активы и активно этим занимаются, а нынешние новые технологии действительно кажутся способными изменить почти всё. Однако история показывает, что на данном этапе цикла подавляющее большинство людей терпят неудачу, когда ставят значительную часть средств на несколько лидеров, производящих такие технологии. За этим лежит логика, и подобное происходило каждый раз. Да, ИИ — уникальная новая технология, но в истории уже было множество других уникальных технологий, с которыми можно провести параллели. Вам стоит изучить их. Если вы намерены их игнорировать, вам придётся привести убедительные аргументы, почему на этот раз всё будет иначе.

Риск действительно высок

Все исторические примеры великих новых технологий развивались по одной и той же схеме и по одним и тем же причинам. Высокий риск и огромная неопределённость — врождённые черты компаний, работающих с новыми технологиями. Анализируя их поведение в аналогичных ситуациях в прошлом, вы увидите, что даже те революционные компании, которые в итоге одержали долгосрочную победу (например, Microsoft и Apple), в подобные моменты серьёзно теряли в цене. Более того, в момент появления новой технологии (не в ретроспективе) практически невозможно предсказать, кто выживет, а кто исчезнет с рынка. IBM — наглядный пример. Изучив все эти случаи, вы поймёте, что будущее компаний, работающих с новыми технологиями, по своей природе крайне неопределённо.

Например, они либо инвестируют слишком много, либо слишком мало. Причина в том, что недостаточные инвестиции гарантированно приведут к поражению, однако компании не могут точно предугадать будущее и поэтому не знают, не переусердствовали ли они. И то и другое имеет свою цену.

Они также не могут точно предсказать все события, которые на них повлияют, включая внешние факторы — ужесточение денежно-кредитной политики, войны, резкие изменения в налоговом законодательстве. Поэтому их акции испытывают резкие взлёты и падения: сначала инвесторы в восторге, затем менее смелые участники рынка пугаются и выбывают, что ещё больше усиливает волатильность. И если углубиться ещё больше: эти новые технологии и компании, когда-то свергнувшие своих предшественников, сами в большинстве своём будут свергнуты ещё более новыми технологиями и компаниями — и произойдёт это способами, о которых сегодня даже невозможно помыслить. Мы должны задаться вопросом: не повторится ли эта судьба и с нынешними компаниями? Влияние квантовых вычислений — лишь один из «известных известных» факторов. А что насчёт тех, которые пока никто даже не представляет?

Каковы риски, связанные с конкурентами? Например, Китай активно производит и распространяет технологии ИИ, а китайские власти придерживаются совершенно иного взгляда на экономику и ИИ. Мы находимся в эпохе «технологической войны», в которой лидеры всех стран считают необходимым одержать победу. С китайской точки зрения, ИИ, обеспечивая колоссальный рост производительности и повышая общий уровень жизни, должен быть доступен бесплатно или по низкой цене. Для них прибыль менее важна, чем совокупный эффект от массового применения этих технологий. По моей оценке, Китай будет конкурировать на международных рынках так же, как это уже сделал в автомобильной промышленности, солнечной энергетике и производстве аккумуляторов.

Сегодняшняя ситуация во многом напоминает исторические периоды, из которых можно извлечь ценные уроки. Мне невольно вспоминается закат Голландской империи и начало британского господства, когда Великобритания опередила Голландию в судостроении и других ключевых отраслях. Также стоит вспомнить геополитические конфликты вокруг Тайваня — по меньшей мере, они заставляют задуматься о возможности того, что Китай использует запрет на экспорт чипов с Тайваня как инструмент геополитического давления. У акций ИИ есть и другие риски: например, возможное введение налога на капитал и других налогов, что вынудит инвесторов, сосредоточивших значительные средства в этих акциях, продавать их; или рост анти-ИИ настроений, которые могут ограничить масштабы деятельности компаний.

Я могу перечислить множество других тревожных факторов, а также составить список из такого же числа перспективных возможностей, связанных с ИИ, на которые я готов сделать ставку. Я не пытаюсь предсказать, чем всё это закончится, и не говорю, что покупать акции ИИ нельзя. Я лишь хочу подчеркнуть, что рынок стал чрезвычайно концентрированным, и этот факт неоспорим. Вам необходимо понимать, как действовать в подобной ситуации. Исходя из анализа всех аналогичных случаев и логических рассуждений, я уверен: риск высок, и лучшая стратегия противостояния этой ситуации —

Диверсификация

Вы, вероятно, знаете, что моим девизом является диверсификация, а «святой Грааль» инвестирования — это стремление владеть 15 хорошо подобранными позициями, которые не коррелируют друг с другом и имеют сбалансированный риск. Иными словами:

«Хорошо диверсифицированный портфель из удачных ставок превзойдёт концентрированную ставку (он обеспечивает более высокое соотношение доходности и риска и позволяет достичь лучшей доходности при том же уровне риска). Чем выше концентрация рисков в какой-либо части рынка, тем сильнее необходимо диверсифицироваться — особенно когда рынок движется революционной технологией, которая изначально порождает огромную неопределённость».

Это не мнение, а математическая неизбежность. Приведу пример: допустим, соотношение доходности и риска одной ставки составляет 0,3 (например, 6 % доходности при стандартном отклонении 18 % — типичный показатель для акций). Сравним это с портфелем из 5, 10 и 15 взаимно независимых ставок: мы получаем ту же доходность в 6 %, но стандартное отклонение (мера риска) снижается соответственно до 8 %, 6 % и 5 %. То есть 15 качественных, некоррелирующих между собой инвестиций увеличивают соотношение доходности и риска в 4,3 раза (с 0,3 до 1,29). При желании можно использовать кредитное плечо и получить значительно более высокую доходность при том же уровне риска. Это факт.

Моя уверенность основана на ретроспективном тестировании, реальных результатах, достигнутых мной за более чем 50-летнюю карьеру инвестора, и логически обоснованных доводах: хорошо диверсифицированный портфель с управляемым уровнем волатильности в долгосрочной перспективе обеспечит гораздо более высокую доходность, чем концентрированные ставки, предпочитаемые большинством инвесторов. Конкретнее: хорошая диверсификация позволяет добиться лучшего соотношения риска и доходности по сравнению с любой концентрированной ставкой; после этого вы можете настроить портфель на желаемый уровень риска и получить максимальную доходность именно при этом уровне риска.

Поскольку я сделал этот подход общедоступным, он теперь стал моим «менее секретным» рецептом успеха. Однако мне редко встречались люди, которые бы мыслили в подобных категориях при формировании инвестиционной стратегии — то есть, которые бы задумывались о построении портфеля, сравнивая эффективность хорошо структурированного, полноценно диверсифицированного набора ставок с концентрацией средств в нескольких акциях одного великого трансформационного сектора. Большинство думает лишь о том, будут ли расти эти акции и этот сектор, и как лучше на них поставить. Разница в результатах между теми, кто думает о построении портфеля, и теми, кто не думает, огромна. Как это сделать правильно, я подробно расскажу в другой раз.

Исходя из всего вышесказанного, анализ текущей «колоды карт» должен побудить вас задать себе вопрос: «Какова должна быть доля моих концентрированных позиций?», а затем осуществить диверсификацию.

Доходность, похоже, будет низкой

Высокий риск — бесспорный факт. Теперь я представлю вам своё мнение, которое может оказаться ошибочным: ожидаемая доходность будет низкой. Этот вывод основан на моём анализе оценок и показателях пузыря: реальная доходность акций за следующие 5–10 лет, по моим оценкам, составит примерно от –5 % до –10 %, хотя неопределённость этих цифр весьма велика. По моему мнению, эти акции — это активы с очень длинным сроком действия и высоким риском, поскольку далеко вперёд предсказать будущее надёжно практически невозможно. Кроме того, они выглядят переоценёнными и находятся в руках инвесторов, не готовых удерживать их в долгосрочной перспективе.

Вопрос от моей исследовательской команды

На последнем совещании один из членов команды спросил меня: «На чём основано ваше убеждение, что текущее распределение средств на рынке ошибочно? Почему вы уверены, что отсутствие диверсификации на сегодняшнем рынке не имеет своих веских причин — например, потому что некоторые инвесторы ожидают чрезвычайно высокой доходности от акций ИИ, потому что естественно, когда одна отрасль занимает такую большую долю в индексе, или потому что, когда инвесторы чрезвычайно увлечены одной отраслью, они просто покупают её акции, не проводя глубокого и надёжного анализа будущих прибылей и их оценки?»

Мой ответ

Цены растут по самым разным причинам, и не все из них хороши. Некоторые инвесторы ориентируются на цены и поднимают их, полагая, что цена выглядит привлекательной относительно фундаментальных показателей; другие держат эти акции, потому что убеждены в грандиозности новой технологии и воспринимают рост цен как подтверждение того, что «это хорошая акция»; третьи просто владеют индексными позициями и пассивно получают высокий вес этих акций. На мой взгляд, вы можете долго размышлять над этими вопросами, пытаясь принять решение; или можете признать, что вам вовсе не обязательно вникать в них, поскольку у вас попросту недостаточно информации для принятия обоснованной ставки. Вы вполне можете сказать: «Я недостаточно компетентен, чтобы делать такую ставку», — и действительно воздержаться от неё.

Людей подводит мысль: «Я обязан сформировать точку зрения, и моя точка зрения чего-то стоит». Но реальность такова, что у вас просто не хватает надёжной информации, чтобы сформировать ставку, достойную вашего доверия. (Примечание: уточню, что я не призываю отказаться от ставок вообще — ведь избежать ставки невозможно: деньги всё равно надо куда-то вложить — в какой-либо актив или в наличные. Большинство считают, что наличные — самый безопасный актив, но на самом деле это худший долгосрочный инвестиционный вариант. Я рекомендую: даже если у вас нет тактических предпочтений относительно того, какой рынок лучше, вы должны уметь грамотно диверсифицировать ставки. Для этого: при отсутствии обоснованных тактических предпочтений следует придерживаться сбалансированного стратегического распределения активов. Но это тема для отдельного разговора.)

Поэтому я считаю, что осознание собственного незнания и решение воздержаться от ставки столь же важно, как и знание того, что вы знаете, и принятие ставки на основе этого знания.

Проще говоря, я придерживаюсь следующего принципа: поскольку обычно крайне сложно собрать достаточно информации для обоснования концентрированной ставки, лучшим решением будет объединить в портфель только те ставки, в которых вы наиболее уверены и которые не коррелируют друг с другом, а затем с помощью инженерных методов настроить весь портфель на желаемый уровень риска. Вот он — мой «святой Грааль» инвестирования.

Сейчас, глядя на текущую «колоду карт», я не верю, что кто-либо может с достаточной ясностью предсказать, что будет происходить на рынке, движимом технологиями, чтобы сделать крупную, концентрированную ставку. По моему мнению, избегание концентрации и сохранение диверсификации — лучший способ справиться с этой «неопределённостью». Я понимаю, что это противоречит тому, чему вас учат в учебниках, — там, как правило, утверждается, что рынок эффективен, и вам достаточно «доверять рынку».

Подведём итог: мы имеем чрезвычайно концентрированный рынок, сфокусированный на революционной технологии. Именно это должно напомнить нам: не стоит путать энтузиазм по поводу новой технологии с привлекательностью акций компаний, работающих с ней, и тем самым забывать о благоразумии, делая ставки на высокорисковые, высоко скоррелированные активы — особенно когда с помощью разумной диверсификации можно получить столь же привлекательную доходность при значительно меньшем риске.

Примечание: я не буду делиться с вами своими позициями или тактическими решениями, поскольку не хочу быть вашим инвестиционным советником. Однако в ближайшее время я поделюсь ключевыми аспектами, лежащими в основе этих решений, включая показания моего индикатора пузыря и логику, стоящую за ними.