Pantera Capital: анализ итогов — крупнейшая в истории ликвидация позиций, падение токенов на 60 %; каким будет рынок в 2026 году?

Автор: Cosmo Jiang

Перевод и адаптация: TechFlow

Вводная статья TechFlow: Годовой отчёт Pantera Capital раскрывает суровую правду о крипторынке в 2025 году — это был не год, определяемый фундаментальными факторами, а год, в котором доминировали макроэкономические условия, позиционирование участников рынка и структура рынка. Биткоин упал лишь на 6 %, тогда как большинство других токенов обвалились почти на 60 %, что свидетельствует об экстремальной дифференциации рынка. Для инвесторов и профессионалов, стремящихся выжить в 2026 году, понимание этих движущих сил важнее слепого оптимизма.

Прогноз рынка на 2026 год

Доходность крипторынка в 2025 году не определялась фундаментальными факторами. Это был год, в котором доминировали макроэкономическая обстановка, позиционирование участников рынка, потоки капитала и эффекты рыночной структуры — особенно в отношении активов, отличных от биткоина.

Анализ хронологии ключевых макроэкономических и политических поворотных моментов за год помогает понять, почему динамика рынка была столь фрагментированной.

Год начался с инаугурации президента США, которая в итоге оказалась типичным примером «продажи на новостях» и ранним предупреждением о росте волатильности. В последующие месяцы настроения инвесторов колебались: от оптимизма по поводу объявления о создании стратегического биткоин-резерва США до возобновившегося давления из-за введения пошлин в «День освобождения». К середине года наметились конструктивные подвижки: принятие закона GENIUS, рост популярности цифровых активов в казначействах (DATs), например Bitmine Immersion, а также начало цикла снижения процентных ставок Федеральной резервной системой — всё это способствовало стабилизации рыночных настроений в течение нескольких месяцев.

Решающий переломный момент наступил в четвёртом квартале, когда одновременно возникло несколько вызовов. Распродажа 10 октября спровоцировала крупнейшую в истории крипторынка лавину маржинальных ликвидаций — по масштабу превосходящую коллапс Terra/Luna и крах FTX — при этом было ликвидировано более 20 млрд долларов номинальных позиций. Рынку потребовалось время, чтобы осмыслить этот шок. Параллельно ключевые маргинальные покупатели в течение всего года — DATs — исчерпали свой потенциал для новых покупок. Этот нисходящий импульс усиливался сезонными факторами: налоговые продажи (особенно в ETF и DATs), ребалансировка портфелей и системные потоки CTA в конце года.

Биткоин завершил 2025 год с небольшим падением — около 6 %. Эфириум снизился примерно на 11 %. Дальнейшее ухудшение показателей было резким: Solana упал на 34 %, а более широкая совокупность токенов (BGCI за вычетом BTC, ETH и SOL) снизилась почти на 60 %.

Это был чрезвычайно узкий рынок. При анализе распределения доходности по совокупности токенов эта дифференциация становится ещё более очевидной.

Лишь небольшая часть токенов показала положительную доходность. Подавляющее большинство пережило глубокую коррекцию — медианное значение падения составило 79 %.

Годовая медвежья фаза для альткоинов

Одним из наиболее недооценённых реалий 2025 года может быть то, что рынок неконвертируемых в биткоин активов фактически вошёл в медвежью фазу ещё в декабре 2024 года.

Совокупная рыночная капитализация всех криптовалют, кроме биткоина, эфириума и стейблкоинов, достигла пика в конце 2024 года и с тех пор находилась в медленном снижении — к концу 2025 года она упала примерно на 44 %. С этой точки зрения, год, который хотя бы временами выглядел вполне благоприятным для биткоина, стал продолжением неразрешённой медвежьей фазы для остальной части рынка.

Портфели с существенной экспозицией в малокапитализированные и среднекапитализированные токены структурно оказались в крайне затруднённом положении.

Дифференциация между биткоином и более широким рынком токенов отражает принципиальные различия. Биткоин выигрывает от единого, широко понятного нарратива — «цифровое золото», — и всё больше получает механический спрос со стороны суверенных государств, правительств, ETF и корпоративных казначейств. В свою очередь, другие токены представляют собой набор гетерогенных деструктивных технологий, которые имеют меньший уровень стандартизированного доступа, слабую поддержку со стороны институтов и более сложные механизмы захвата стоимости.

Эта дифференциация наглядно проявляется в ценах.

Структурные препятствия для токенов

В 2025 году несколько факторов усилили давление на более широкий комплекс токенов.

1. Накопление стоимости и права инвесторов

Одной из самых устойчивых проблем остаётся нерешённый вопрос накопления стоимости. На традиционных фондовых рынках акционеры обладают чёткими юридическими правами на денежные потоки, управление и остаточную стоимость. В отличие от этого, токены обычно полагаются на протокольные механизмы, обеспечивающие исполнение условий кодом, а не государственными органами.

В этом году ряд громких случаев вывел эти противоречия на первый план — в частности, ситуации, когда токен-экосистемы подвергались поглощению или реструктуризации без прямой компенсации держателей токенов, включая Aave, Tensor и Axelar. Эти события вызвали резонанс на всём рынке и подорвали доверие даже в проектах с относительно сильной токеномикой.

На этом фоне цифровые активы в форме акций показали лучшую доходность по сравнению с токенами, поскольку инвесторы, уже ищущие защитных активов, предпочитали более прозрачные пути захвата стоимости.

2. Замедление активности в блокчейне

Во второй половине года основные показатели активности в блокчейне также ослабли.

Наблюдается замедление по ключевым метрикам — включая доходы L1-сетей, сборы децентрализованных приложений и число активных адресов. Примечательно, что предложение стейблкоинов продолжает расти, что говорит о сохраняющемся внедрении блокчейнов в сферах платежей и расчётов. Однако значительная часть экономической ценности, связанной со стейблкоинами, направляется в офчейн-бизнесы, основанные на акционерном капитале, а не в протоколы, основанные на токенах.

Фактически базовый уровень использования сохраняется, однако маргинальная, циклически зависимая активность снижается. Этот сдвиг напрямую отразился на динамике цен токенов.

3. Перераспределение спекулятивного капитала

Наконец, произошёл обратный поток капитала. Маргинальный капитал, традиционно поддерживающий более широкий спектр токенов, всегда исходил от спекулятивных розничных инвесторов. Хотя институциональное участие продолжает расти, оно по-прежнему сосредоточено преимущественно на активах, доступных через ETF, — включая биткоин, эфириум и, к концу года, Solana.

В 2025 году спекулятивное внимание сместилось в другие сферы.

Капитал массово поступал в ETF на золото, серебро и новые тематические торговые инструменты (например, квантовые вычисления), в то время как потоки в цифровые активы через ETF замедлились и к концу года стали отрицательными. Такой переток совпал с ухудшением показателей широкого рынка токенов и усилил нисходящий импульс.

Настроения, позиционирование и исторический контекст

К концу года настроения сжались до исторически низких уровней, характерных для фазы капитуляции.

Индекс страха и жадности достиг значений, аналогичных тем, что наблюдались в периоды острого стресса, включая период после краха FTX. Одновременно ставки финансирования по бессрочным фьючерсам снизились, что указывает на сокращение плеча и ослабление чрезмерной спекуляции.

Сезонные факторы также сыграли свою роль. Декабрь традиционно является слабым месяцем как для биткоина, так и для всего крипторынка: налоговые продажи, ребалансировка портфелей и ограничения ликвидности создают механическое давление, не зависящее от фундаментальных показателей.

Важно отметить, что продолжительность текущей коррекции вне биткоина в долгосрочной перспективе хорошо согласуется с предыдущими циклами.

Медвежьи фазы 2018 и 2022 годов длились примерно от 12 до 14 месяцев. Отсчитывая от пика в конце 2024 года, текущая коррекция сейчас находится в том же диапазоне. Это не гарантирует достижения дна, но действительно указывает на то, что значительное сжатие по времени и цене уже произошло.

Почему перспективы начинают улучшаться

Несмотря на трудности 2025 года, есть несколько причин для осторожного оптимизма в будущем.

Во-первых, институциональное внедрение продолжает расширяться. Компании всё чаще интегрируют блокчейн в свои ключевые продукты — от запуска токенизированных акций Robinhood до разработки инфраструктуры стейблкоинов Stripe и токенизации депозитов JP Morgan. Что касается капитала, то суверенные резервы уже созданы, а брокерские фирмы, пенсионные платформы и крупные управляющие компании значительно снизили барьеры для входа.

Во-вторых, соответствие продуктов рынку становится всё более очевидным. Стейблкоины и прогнозные рынки в 2025 году получили прорывное внимание и внедрение как яркие практические кейсы, тогда как более широкая токенизация и бессрочные фьючерсы демонстрируют первые признаки соответствия рынку.

В-третьих, макроэкономический фон остаётся благоприятным. Американская экономика сохраняет устойчивость, рост заработных плат опережает инфляцию, а прибыль компаний растёт. Теперь, когда ФРС прекратила количественное сжатие, ликвидность улучшается. Снижение долгосрочных доходностей в сочетании с мягкой денежно-кредитной политикой традиционно благоприятствует рисковым активам, включая цифровые активы.

Наконец, степень проникновения по-прежнему поразительно низка. Как отметил Том Ли из Bitmine: только 4,4 миллиона адресов владеют биткоинами на сумму свыше 10 000 долларов, тогда как количество традиционных инвестиционных счетов по всему миру достигает 900 миллионов. Согласно опросу институциональных инвесторов Bank of America, 67 % профессиональных управляющих по-прежнему не имеют никакой экспозиции в цифровых активах. Даже умеренное изменение доли распределения в будущем может стать важным источником потенциального спроса.

Заключение

2025 год стал трудным для большей части рынка токенов: он характеризовался экстремальной дифференциацией, более сильной производительностью мейнкоинов и длительной слабостью вне биткоина. Но это также был год продвижения институционального внедрения, прояснения соответствия продуктов рынку и сжатия оценок в большей части экосистемы.

Сильная фундаментальная база после года медвежьей фазы в более широком сегменте токенов может создать возможности. По мере того как настроения очищаются, плечо снижается, а серьёзная переоценка уже позади, перспективное распределение капитала выглядит всё более асимметричным — при условии стабильности фундаментальных показателей и возврата широкого рынка. Исторически хаотичные периоды закладывают основу для роста на следующем этапе.

[1] Показатели Bloomberg Galaxy Crypto Index (BGCI) не учитывают расходы, снижающие результативность. Любой индекс служит исключительно справочной информацией и представляет собой лишь общий пример рыночной динамики. Ни один индекс нельзя напрямую сравнивать с результатами фондов Pantera, поскольку индексы не управляются активно. Результаты инвестиций фондов Pantera не предназначены для прогнозирования или указания на будущую доходность фондов Pantera.

Обзор Pantera — взгляд назад на 2025 год

Автор: @JonathanGieg

По мере начала 2026 года мы ожидаем, что следующий год окажется для криптовалют ещё более захватывающим, чем предыдущий. Однако перед тем как перевернуть новую страницу, мы хотим уделить немного времени размышлениям о том, что принёс 2025 год.

Для Pantera 2025 год стал знаковым. Мы разместили больше капитала, чем когда-либо ранее, совершили большинство наших новых инвестиций самостоятельно и расширили своё глобальное присутствие в отраслях и регионах, которые, по нашему мнению, будут определять следующее десятилетие развития криптовалют. В то же время наши инвестиционные портфели получили сильное подтверждение на публичных рынках: четыре портфельные компании провели IPO или были приобретены в рамках крупных стратегических сделок.

Подробнее о наших достижениях в 2025 году:

Девять прогнозов на 2026 год

Автор: @veradittakit

#1 Реальные мировые активы (RWA) взлетают

По состоянию на середину декабря 2025 года общая заблокированная стоимость RWA (TVL) достигла 16,6 млрд долларов США, составив около 14 % от общей TVL DeFi.

Прогноз:

· Объёмы гособлигаций и частного кредита могут удвоиться как минимум.

· Токенизированные акции и акционерный капитал, вероятно, покажут ещё более высокий рост после запуска ожидаемого «инновационного исключения» в рамках инициативы SEC «Криптопроект».

· Неожиданная сфера (квоты на выбросы углерода, права на добычу полезных ископаемых или энергетические проекты) станет хитом. Характерной чертой этого сегмента являются рассеянная ликвидность, глобальное распространение и отсутствие стандартов, а блокчейн-платформы помогут решить эти проблемы.

#2 ИИ преобразует безопасность в блокчейне

Инструменты безопасности и разработки для блокчейна на основе ИИ стали чрезвычайно мощными. Реальное обнаружение мошенничества, маркировка транзакций биткоина с точностью 95 % и немедленная отладка смарт-контрактов уже реализованы и позволили выявить уязвимости в блокчейне на миллионы долларов.

Прогноз: в 2026 году можно будет наблюдать дальнейший переход к «интеллектуальным» решениям в блокчейне, где детерминированные и проверяемые правила берут на себя управление на основе смарт-контрактов. Такое приложение будет сканировать код практически в реальном времени, мгновенно выявляя логические ошибки и уязвимости, а также предоставлять немедленную обратную связь по отладке. Следующим крупным «единорогом» станет инновационная компания по обеспечению безопасности в блокчейне, повысившая уровень защиты в 100 раз.

#3 Прогнозные рынки становятся объектом поглощения

За первые 10 месяцев 2025 года на прогнозных рынках было совершено торговли на сумму 28 млрд долларов США, а сам рынок консолидируется вокруг институциональной инфраструктуры. На неделе, закончившейся 20 октября, был достигнут исторический рекорд — 2,3 млрд долларов США.

Прогноз: в отрасли состоится поглощение на сумму более 1 млрд долларов США, в котором не будут участвовать Polymarket или Kalshi. Победившая платформа создаст встроенную трассировку ликвидности и встроенный «интеллект» для обнаружения рынков, указывающий, где и почему сосредоточены средства. Забудьте о блестящих новых кнопках. Речь идёт исключительно о предоставлении пользователям сверхспособностей без лишних усилий: мгновенный доступ к скрытым пулам, более умная маршрутизация и прогнозируемый поток ордеров.

Специализированные на спорте платформы, такие как DraftKings и FanDuel, уже вошли в мейнстрим и сотрудничают со СМИ для распространения актуальных коэффициентов в режиме реального времени. Новые игроки, ориентированные на спорт, такие как NoVig, будут расширять своё присутствие по вертикали, а новые стартапы появятся в Азиатско-Тихоокеанском регионе — именно там следует сосредоточить внимание.

#4 ИИ становится вашим личным крипто-ассистентом

По мере совершенствования систем рост числа пользователей потребительских ИИ-платформ будет стремительно увеличиваться, поскольку они смогут предлагать сверхперсонализированные решения, полностью соответствующие индивидуальным ожиданиям. Бесшовная интеграция делает передовые ИИ-возможности простыми в использовании: переход от громоздких интерфейсов к мгновенному взаимодействию происходит легко и естественно.

Прогноз: платформы вроде Surf.ai в 2026 году привлекут аудиторию от любопытствующих в сфере криптовалют до активных трейдеров благодаря интуитивно понятным передовым ИИ-моделям, собственным наборам данных по крипторынку и многоэтапным рабочим процессам-агентам. Я уверен, что сочетание сложных технологий и удобного дизайна сделает Surf главным инструментом для исследований в сфере криптовалют, обеспечивая рыночные аналитические данные с поддержкой цепочек блоков в четыре раза быстрее, чем универсальные решения других платформ.

#5 Банковские гиганты готовятся: стейблкоины, привязанные к валютам G7, неизбежны

Десять ведущих банков находятся на начальной стадии исследования выпуска союзных стейблкоинов, привязанных к валютам стран G7. Финансовые учреждения определяют, возможно ли создание отраслевых стейблкоинов, которые бы обеспечивали выгоды цифровых валют для частных и институциональных клиентов в рамках требований по соблюдению нормативных требований и управлению рисками. В то же время группа из десяти европейских банков изучает возможность выпуска стейблкоинов, привязанных к евро.

Прогноз: основной банковский союз выпустит собственный стейблкоин (независимо от того, будут ли пилотные проекты завершены в 2026 году или это сделает другой союз).

#6 Конфиденциальность, платежи, бессрочные контракты: три столпа для институтов

Технологии конфиденциальности процветают в институциональном использовании: Zama, Canton и другие протоколы предлагают комбинацию прозрачности и конфиденциальности, хотя розничное применение пока не нашло отклика или масштабируемости. Объём стейблкоинов достиг 310 млрд долларов США, увеличившись более чем вдвое с 2023 года и непрерывно расширяясь в течение 25 месяцев подряд. Бессрочные свопы составляют около 78 % объёма торгов крипто-деривативами, а разрыв между бессрочными контрактами и спотовыми опционами продолжает расти.

Прогноз: по вопросу конфиденциальности разрыв между институтами и розничными пользователями расширится в 2026 году. У стейблкоинов есть долгосрочный путь к объёму свыше 2 трлн долларов США, а уже в следующем году они достигнут как минимум 500 млрд долларов США; импульс бессрочных контрактов продолжится и в 2026 году.

#7 Институциональный макровзгляд

По состоянию на 15 декабря 17,9 % всех биткоинов находятся в руках публичных и частных компаний, ETF и государств.

Прогноз: 2026 год не будет годом спекуляций и мемов. Он станет годом интеграции, настоящего соблюдения нормативных требований и институционального капитала, движимого ликвидностью на публичных рынках. Криптовалюты будут интегрированы в мейнстрим-платформы, модернизируют финансовую инфраструктуру и бросят вызов действующим лидерам.

#8 Самый масштабный год IPO в истории крипторынка

В 2025 году в США состоялось 335 IPO, что на 55 % больше, чем в 2024 году; многие из них были крипто-дружественными, включая девять блокчейн-проектов. Среди них — родственные крипторынку компании, такие как Circle Internet Group (вышла на биржу 27 мая 2025 года), и крипто-включённые компании, работающие через SPAC, например Bitcoin Infrastructure Acquisition Corp, вышедшая на биржу 2 декабря 2025 года.

Прогноз: 2026 год станет ещё более значимым для публичного выхода цифровых активов. Coinbase сообщает, что 76 % компаний планируют добавить токенизированные активы в 2026 году, а некоторые рассматривают долю до 5 % и более от всего инвестиционного портфеля. Протокол Morpho служит примером: его TVL в ноябре 2025 года составил 8,6 млрд долларов США.

#9 Ускорение интеграции цифровых активов в казначейства

Ещё в 2021 году менее 10 публичных компаний владели биткоинами. К середине декабря 2025 года их число достигло 151, а суммарный объём составил 95 млрд долларов США; если включить правительства, то число достигло 164, а объём — 148 млрд долларов США.

Прогноз: в 2026 году произойдёт жёсткая «подрезка». В каждой основной категории активов доминировать будут лишь один-два игрока. Остальные будут поглощены или отстанут, за исключением одного победителя среди длинного хвоста токенов. Процесс также глобализируется. Японская компания Metaplanet уже проявляет значительную активность, поэтому США более не являются единственным центром этой тенденции — глобальный ландшафт казначейств становится всё более разнообразным.

Желаем вам всего наилучшего в 2026 году.

Для получения дополнительной информации читайте наш Blockchain Letter от Pantera.