«Монархия одного человека» Маска, 12 июня — торжественный звон колокола

Автор: Су Ян

Редактор: Сюй Цинъян

20 мая по местному времени в США компания SpaceX официально подала в Комиссию по ценным бумагам и биржам США (SEC) регистрационный документ формы S-1, запустив процесс первичного публичного размещения акций (IPO) на Насдаке. Тикер акций определён как «SPCX». Компания планирует привлечь в ходе IPO от 70 до 80 млрд долларов США, а её целевая оценка составит от 1,75 до 2 трлн долларов США. Листинг на Насдаке намечен на 12 июня.

Это крупнейшее IPO в истории человечества и первое выход на публичный рынок Илона Маска с абсолютным контролем. После листинга он сохранит за собой 85,1 % голосующих прав, тогда как у публичных акционеров практически не будет никакого влияния.

Ещё 1 апреля текущего года SpaceX направила в SEC черновик заявления о регистрации формы S-1 в режиме конфиденциальности под внутренним кодовым названием «Project Apex» — это первый официальный юридический шаг в процессе IPO.

Согласно проспекту эмиссии, ведущим андеррайтером выступает инвестиционный банк Goldman Sachs, а совместными андеррайтерами — ещё 16 банков, включая Morgan Stanley и Bank of America.

Представление проспекта эмиссии стало первой публичной раскрытием финансовой отчётности SpaceX: Starlink приносит стабильный денежный поток, xAI — «чёрная дыра», пожирающая средства, а сам Маск трансформировал аэрокосмическую компанию в гибридную «ИИ + космос»-компанию. Так на чём же основана оценка в 2 трлн долларов?

01 Starlink принёс 11,4 млрд долларов в год, убытки ИИ-направления за квартал — 6,4 млрд

Финансовые показатели SpaceX демонстрируют резкий контраст.

Основные финансовые показатели SpaceX

В 2025 году объединённые доходы компании составили 18,67 млрд долларов США, скорректированная EBITDA — 6,584 млрд долларов США, однако операционные убытки достигли 2,589 млрд долларов США, а чистый убыток — почти 4,94 млрд долларов США. Почти весь убыток связан с ИИ-направлением: xAI в 2025 году понес убытки в размере 6,4 млрд долларов США, в то время как Starlink в тот же период обеспечил операционную прибыль в 4,4 млрд долларов США. Деньги, заработанные «в небе», полностью сожжены «на земле» в рамках развития больших языковых моделей.

В первом квартале 2026 года выручка компании составила 4,694 млрд долларов США, скорректированная EBITDA — 1,127 млрд долларов США, операционные убытки — 1,943 млрд долларов США.

По видам деятельности: бизнес связи (Starlink) обеспечил 3,26 млрд долларов США, что составляет около 70 % общей выручки и делает его безусловным лидером; доходы ИИ-направления (xAI) составили 818 млн долларов США; доходы от космических операций (включая запуски ракет и государственные контракты) — 619 млн долларов США.

Финансовые показатели ключевых направлений деятельности SpaceX

Согласно балансовому отчёту, по состоянию на 31 марта 2026 года SpaceX располагает денежными средствами и их эквивалентами на сумму 15,9 млрд долларов США, рыночными ценными бумагами на 7,8 млрд долларов США, общими активами в размере 102,1 млрд долларов США и совокупными обязательствами в 60,5 млрд долларов США, включая долгосрочные обязательства и обязательства по договорам финансовой аренды объёмом около 30,3 млрд долларов США.

Даже имея более 10 млрд долларов США наличных средств, компания сталкивается с колоссальным давлением на денежные потоки из-за ежегодных капитальных затрат, превышающих 20 млрд долларов США.

Операционные данные Starlink также впечатляют.

Ключевые достижения космического направления SpaceX

Согласно проспекту эмиссии, по состоянию на 31 марта 2026 года количество пользователей Starlink достигло 10,3 млн, тогда как на конец 2025 года этот показатель составлял лишь 8,9 млн — за один квартал чистый прирост составил 1,4 млн пользователей. На орбите функционирует около 9600 спутников, скорректированная EBITDA Starlink достигла 7,2 млрд долларов США, рентабельность EBITDA — 63 %, что на 22 процентных пункта выше показателя 41 % в 2023 году. Свободный денежный поток составил около 3 млрд долларов США — это единственное направление деятельности SpaceX, генерирующее положительный денежный поток.

Однако средний месячный доход от одного частного пользователя (ARPU) снизился с 99 долларов США в 2023 году до 81 доллара США в 2025 году и до 66 долларов США в первом квартале 2026 года — за два с половиной года показатель уменьшился более чем на треть.

Это классическая стратегия «цена ради масштаба»: SpaceX намеренно снижает цены, чтобы добиться быстрого роста числа пользователей, однако с увеличением масштаба платёжеспособность каждого отдельного пользователя снижается. Если ARPU продолжит падать, темпы роста численности пользователей должны постоянно опережать темпы снижения цен, чтобы достичь долгосрочных прогнозных показателей выручки.

Капитальные затраты SpaceX в 2025 году составили 20,7 млрд долларов США — больше, чем вся выручка за год. При этом расходы ИИ-подразделения достигли 12,7 млрд долларов США, превысив совокупные затраты на ракетно-космическую и спутниковую деятельность.

Капитальные затраты и денежные потоки SpaceX

xAI тратит в среднем около 1 млрд долларов США ежемесячно, а годовое потребление денежных средств составляет примерно 14 млрд долларов США. Для сравнения: OpenAI и Anthropic в 2025 году потратили соответственно около 9 и 4 млрд долларов США. Одно только ИИ-направление SpaceX превысило сумму расходов этих двух компаний вместе взятых. Расходы огромны, однако по объёму и темпам роста выручки xAI значительно отстаёт от обоих конкурентов.

Особого внимания заслуживает и мультипликатор оценки.

Целевая оценка SpaceX при IPO — от 1,75 до 2 трлн долларов США — соответствует примерно 266-кратной скорректированной EBITDA. Для сравнения: мультипликатор оценки Meta составляет 16, Alphabet — 25, NVIDIA — 36, а даже Tesla, известная высокой оценкой, — всего 119.

Выход SpaceX на публичный рынок с мультипликатором, превышающим показатель Tesla более чем вдвое, станет первым испытанием для рынка: это отражение реальной стоимости или же «пузырь» в повествовании?

В проспекте прямо указано: «В обозримом будущем компания не планирует выплачивать дивиденды акционерам класса А». Это означает, что инвесторы могут рассчитывать только на рост курсовой стоимости акций — перед нами чисто ростовая акция без «парашютов».

02 85 % голосующих прав: «личная империя» Маска

SpaceX использует многоуровневую структуру акционерного капитала. Компания выпускает акции класса А (1 голос за акцию) для публичных инвесторов и акции класса В (10 голосов за акцию), которые принадлежат Маску и другим внутренним лицам.

Участие руководства и директоров в капитале

Согласно данным проспекта, доля Маска в капитале SpaceX составляет около 42,5 %, однако благодаря сверхголосующим правам акций класса В он контролирует от 84 до 85,1 % всех голосующих прав. Это означает, что после листинга, независимо от того, сколько акций приобретут публичные инвесторы, Маск единолично сможет определять состав совета директоров, принимать решения о крупных сделках по слияниям и поглощениям, а также изменять устав компании.

В проспекте также указывается, что Маск продолжит занимать три ключевые должности — генерального директора, главного технического директора и председателя совета директоров — и будет обладать правом единолично увольнять или назначать директоров класса В. Кроме того, SpaceX подаст заявку на освобождение от требований, предъявляемых к «контролируемым компаниям», в частности от необходимости, чтобы большинство членов совета директоров составляли независимые директора.

Помимо Маска, в проспекте указано, что ни один другой акционер не владеет более чем 5 % акций. Тем не менее список акционеров SpaceX включает ряд известных институтов: Alphabet (материнская компания Google), как стратегический инвестор на ранней стадии, в настоящее время владеет около 5 % акций; Fidelity Investments — около 2 %; венчурные фонды Кремниевой долины Valor Equity Partners, Founders Fund и Sequoia Capital в совокупности владеют примерно 10 % акций; также присутствуют хедж-фонды D1 Capital и Darsana, а также суверенные фонды стран Ближнего Востока. Кроме того, SpaceX создала обширный фонд опционов на акции для сотрудников, чтобы стимулировать ключевые технические команды.

В Кремниевой долине многоуровневая структура акционерного капитала весьма распространена. Согласно исследованию корпоративного управления Fenwick за 2025 год, 27,3 % из 150 ведущих технологических компаний Кремниевой долины используют такую структуру, что значительно превышает долю 10,1 % среди компаний, входящих в индекс S&P 100. Однако детали реализации различаются от компании к компании.

SpaceX довела этот механизм контроля до беспрецедентного уровня — 85 % голосующих прав сосредоточено в руках одного человека, что делает её особенно выделяющейся на фоне других технологических гигантов.

Обратим взгляд на другую публичную компанию, принадлежащую Маску — Tesla. Там ситуация принципиально иная: применяется принцип «одна акция — один голос», сверхголосующих прав нет, поэтому Маску приходится постоянно отвечать на критику и вызовы со стороны активных акционеров.

03 Объединение с xAI: «двигатель повествования» для оценки в 2,5 трлн долларов

Объект «COLOSSUS II» в Мемфисе, штат Теннесси

В феврале текущего года SpaceX завершила приобретение xAI по общей оценке в 1,25 трлн долларов США, при этом стоимость xAI составила 250 млрд долларов США. До объединения независимая оценка SpaceX составляла около 1 трлн долларов США, а «история ИИ» добавила к ней премию порядка 250 млрд долларов США.

Эта сделка привела к двум прямым эффектам: во-первых, к росту выручки — в первом квартале 2026 года ИИ-направление уже обеспечило 818 млн долларов США выручки; во-вторых, к усилению повествования — SpaceX перестала быть просто «аэрокосмической компанией» и превратилась в гибрид «ИИ + космос».

Ожидания Уолл-стрит относительно оценки SpaceX выросли с 1,25 трлн долларов США до диапазона от 1,75 до 2 трлн долларов США.

В проспекте также раскрываются ещё более амбициозные долгосрочные планы: SpaceX намерена до конца этого десятилетия развернуть первые орбитальные вычислительные модули искусственного интеллекта и запустить в космосе ИИ-вычислительные мощности.

Ключевые достижения ИИ-направления xAI

Маск считает, что производство ИИ-вычислительных мощностей в космосе обойдётся дешевле, чем на Земле.

Кроме того, SpaceX упоминает о проекте «космической добычи полезных ископаемых» — извлечении металлов с околоземных астероидов. Эти планы пока не приносят дохода и даже не имеют прототипов технологий, однако именно они занимают самые «сексуальные» страницы проспекта и являются наиболее спорной частью оценки.

04 Приобретения Terafab и Cursor, а также финансовый бизнес: «экологическая синергия» Маска

В проспекте содержатся и несколько менее заметных, но важных инициатив.

Так, SpaceX и Tesla совместно объявили о запуске проекта Terafab, направленного на интеграцию всех этапов производства полупроводников в единую систему. Производство будет ориентировано на два типа микросхем: во-первых, процессоры для граничных вычислений, оптимизированные для системы полного автопилота Tesla, робота-гуманоида Optimus и автопарка Robotaxi; во-вторых, радиационно-стойкие высокомощные космические микросхемы.

Согласно открытой информации, общие инвестиции в проект могут достичь 119 млрд долларов США, а в производстве будет использоваться технологический процесс Intel 14A. Цель — направить 80 % вычислительных мощностей на обслуживание орбитальных ИИ-дата-центров.

Кроме того, SpaceX планирует после завершения IPO приобрести компанию Cursor за счёт акций класса А. Подразумеваемая стоимость сделки составляет 60 млрд долларов США. SpaceX получила исключительное право на приобретение Cursor по оценке в 60 млрд долларов США; сделка может быть запущена спустя 30 дней после IPO, а штраф за отказ от сделки составит 10 млрд долларов США. Ряд ключевых инженеров Cursor уже присоединились к xAI.

Компания также планирует запустить финансовую платформу, охватывающую платежные услуги, банковское обслуживание и другие финансовые продукты, расширив своё присутствие в сфере финансовых услуг.

Общим для всех этих направлений является их ранняя стадия развития, значительные потребности в финансировании и зависимость от способности SpaceX привлекать средства и от мастерства Маска в построении убедительных повествований.

05 Разногласия на рынке: андеррайтеры и скептики

Состав андеррайтеров стал неожиданным поворотом, что само по себе отражает раскол на Уолл-стрит.

Morgan Stanley, долгое время тесно сотрудничавший с Маском, был вытеснен Goldman Sachs с позиции ведущего андеррайтера — результат, удививший многих участников рынка, ведь Morgan Stanley ранее руководил IPO Tesla и финансированием покупки Twitter.

Джей Риттер (Jay Ritter), профессор Флоридского университета и авторитетный эксперт по IPO, прямо заявил, что в случае достижения оценки SpaceX в 2 трлн долларов США он будет продавать акции компании «коротко» сразу после начала торгов. Риттер добавил, что новые акции с инфляционно скорректированной выручкой свыше 100 млн долларов США и мультипликатором P/S выше 40 в среднем значительно отстают от рынка в течение трёх лет после листинга.

Большие опасения вызывают убытки ИИ-направления: в 2025 году xAI понёс убытки в размере 6,4 млрд долларов США, в то время как Starlink заработал 4,4 млрд долларов США — этого недостаточно для покрытия убытков. Если ИИ-направление продолжит «сжигать» деньги, а коммерциализация задержится, давление на прибыльность всей компании резко возрастёт.

Аналитик BNP Paribas Джеймс Пикариелло (James Picariello) прямо заявил, что листинг SpaceX «расколет» базу розничных инвесторов, поддерживающих Маска, и окажет давление на акции Tesla.

Аналитик UBS Джозеф Спак (Joseph Spak) ранее предупреждал клиентов, что масштабные инвестиции в аппаратные ИИ-решения могут быть лишь началом. В то же время управление сразу несколькими компаниями — Tesla, SpaceX, xAI и X — порождает вопросы о распылении управленческих усилий Маска, что регулярно обсуждается институциональными инвесторами.

06 Заключение

12 июня состоится всенародное голосование по вопросу «премии Маска».

Starlink обеспечивает надёжный денежный поток, xAI — увлекательное повествование, а Маск — абсолютный контроль. Преимущество — чрезвычайно высокая оперативность принятия решений; недостаток — отсутствие «тормозов».

Goldman Sachs назвал это IPO возможностью раз в поколение, однако некоторые аналитики сравнивают его с покупкой лотерейного билета: главный приз — Марс, утешительный — Земля.

Кук передал Apple Тиму Кукову — преемнику с инженерным бэкграундом в области аппаратного обеспечения, а Маск не собирается передавать SpaceX никому — листинг лишь добавит в компанию группу пассажиров без голосующих прав, а в кабине пилота останется только он один.

Что сказать? Это очень по-масковски.