Вертикально интегрированный агрегатор капитала: как Web3 создаёт непреодолимый ров защиты?

Автор: Decentralisedco

Перевод: AididiaoJP, Foresight News

Сегодняшняя история — о том, что делает протоколы антихрупкими и как токены могут использоваться в качестве рычага для стимулирования экосистемы. В течение нескольких недель после хакерской атаки мы провели глубокий анализ экосистемы Hyperliquid. Вскоре стало ясно, что протоколы в этой отрасли создают труднодостижимые «рвы обороны» за счёт вертикальной интеграции.

В данной статье рассматривается, как лидеры Web3 сохраняют свои «рвы обороны».

В тексте я часто использую такие термины, как «агрегатор предложения», «агрегатор спроса» и «вертикально интегрированная капитальная экосистема». Для лучшего понимания:

• Агрегатор предложения объединяет дифференцированных участников рынка для предоставления стандартизированных продуктов (например, Uber).
• Агрегатор спроса расширяет своё предложение на внешне однородные группы пользователей (например, Amazon).
• Вертикально интегрированный капитальный агрегатор объединяет различные компоненты экосистемы и предлагает пользователям несколько финансовых продуктов в одном месте.

Блокчейн — это «железная дорога» для денег. Ценность протокола определяется его экономическим выходом. Возможность композиции и мгновенная проверяемость позволяют нативным блокчейн-бизнесам осуществлять вертикальную интеграцию. Токены дают всем участникам стека общий стимулирующий механизм. Команды, намеренно обеспечивающие захват стоимости на каждом уровне стека, обладают «ровом обороны». Вертикальная интеграция способствует ускорению оборота капитала внутри экосистемы. При грамотной реализации она становится источником дохода.

Uber агрегирует пассажиров по всему городу и позиционирует себя как агрегатор спроса; аналогичную модель использует и Swiggy. Возможно, вам кажется, что обычные пассажиры или голодные люди практически не отличаются друг от друга и могут быть стандартизированы. Поэтому платформа Uber может извлекать комиссию в размере 30 % с каждого агрегированного «товара» — то есть с каждого человека-пользователя. Рестораны ненавидят это, так же как и водители. Обе стороны пытаются обойти платформу, организуя прямые денежные расчёты с клиентами.

Пассажир (или, скажем, я) понимает, что реальная ценность платформы заключается в её способности обеспечивать систему репутации, поэтому сегодня я не совершаю наличных расчётов.

Аналогичная ситуация наблюдается и с Jupiter на Solana. Его первоначальное влияние базировалось на возможности маршрутизации ордеров между биржами и предоставлении пользователям наилучших цен. В отличие от ресторанов и водителей, Jupiter агрегирует торговые площадки для моего ордера на покупку WIF.

Однако Substack и Spotify работают на разных параллельных треках. Spotify выплачивает звукозаписывающим компаниям до 70 % своего дохода. В прошлом году из общего дохода в 20,22 млрд долларов США она выплатила правообладателям 13,75 млрд долларов США. На долю одного артиста приходится лишь 0,04 доллара США с каждого заработанного платформой доллара. Substack же взимает всего 10 % комиссии с суммы, которую я плачу автору рассылки. Она не стандартизирует ни читателей, ни авторов, а позиционирует себя исключительно как инструмент. Возможно, это сделано намеренно: если бы у неё была власть над ценообразованием, авторы могли бы просто покинуть платформу.

Spotify, сотрудничая со множеством звукозаписывающих компаний, в определённой степени представляет собой разрозненный агрегатор предложения. Substack же выступает в роли агрегатора спроса без власти над ценообразованием, полагаясь на свою аудиторию читателей.

Эти приложения агрегируют разные стороны рынка. Однако их способность накапливать капитал (или ценовую власть) зависит от степени их интеграции в экосистему. Скоро мы увидим ещё одну версию этого явления.

Web2-нативные агрегаторы используют два фактора, обеспечивающих огромную аудиторию:

Закон Мура привёл к резкому снижению стоимости смартфонов. Только в Индии насчитывается 800 млн пользователей смартфонов. Сегодня в интернете находится около 5,5 млрд человек.

Снижение стоимости доступа в интернет и оперативное падение стоимости пропускной способности канала.

Напротив, криптоэкономика как таковая имеет значительно меньший TAM. По наиболее достоверным оценкам, с криптовалютами взаимодействовали около 560 млн пользователей. В прошлом месяце количество активных кошельков в DeFi составило примерно 10 млн. Это принципиально разные экономики с совершенно различными наборами правил.

Одна из них движется за счёт внимания, другая — за счёт средств, движущихся по цепочке внутри кошельков. Мы часто путаем поведение в экономике внимания с поведением в экономике транзакций. Например, поведение пользователей на прогнозных рынках принципиально отличается от поведения пользователей в Instagram.

Пересмотр концепции агрегации

Три года назад, когда я впервые писал об агрегаторах, я считал, что блокчейн снижает затраты на проверку и доверие. Первоначальное обещание интернета заключалось в обеспечении доступа: вы можете, сидя в Нью-Йорке в пижаме, купить товары Temu из Шэньчжэня. Я тогда полагал, что блокчейн делает возможной мгновенную проверку и расчёты с поставщиками практически бесплатно. Или, скорее, я предсказывал, что отрасль будет развиваться именно в этом направлении.

В 2022 году я писал:

«Мы полагаем, что блокчейн породит новый класс рынков, способных мгновенно подтверждать события в блокчейне. Это радикально снизит стоимость масштабной проверки прав интеллектуальной собственности и, таким образом, породит новые бизнес-модели».

В последующие годы действительно появились новые рынки. Объём торгов NFT с тех пор достиг примерно 100 млрд долларов США. Объём ликвидаций перпетуальных контрактов составил около 14,6 трлн долларов США. Объём ликвидаций децентрализованных бирж — около 10,8 трлн долларов США. Правильным оказалось понимание того, что технология будет использоваться для расчётов с анонимными контрагентами по всему миру.

Однако следует отметить, что объём торгов OpenSea сократился с примерно 5 млрд долларов США до примерно 70 млн долларов США в этом месяце.

Рынки возникают, развиваются и исчезают — как и многие другие явления в жизни. В процессе они оставляют нам пищу для размышлений. Sid считает спекуляции в криптовалютах особенностью, а не ошибкой. Все новые рынки на ранних стадиях неопределённы: участники не понимают, что именно они покупают, и не осознают, почему тот или иной актив обладает стоимостью. Новизна уже заложена в цене. Когда в игру вступает рациональность и оценки становятся адекватными, пузыри превращаются в воспоминания. И NFT, и DeFi прошли через такие циклы бурной эйфории.

Эти пузыри были жизненно важны для стресс-тестирования и проверки «железных дорог» для денег, которые в будущем станут основой таких рынков, как Hyperliquid.

Это наводит меня на размышления о недавних событиях в криптоиндустрии. В результате инцидентов с Drift и Kelp за последние три недели было похищено около 578 млн долларов США. За последние двенадцать месяцев, согласно данным DefiLlama, из DeFi- и криптопротоколов было украдено около 1,7 млрд долларов США. За тот же период совокупный доход протоколов DeFi составил примерно 3,42 млрд долларов США.

Другими словами, за прошедший год на каждый заработанный доллар дохода DeFi пришлось около 0,5 доллара потерь из-за хакерских атак.

В то же время мы наблюдаем рост числа выпускаемых приложений, а само программное обеспечение становится товаром. Количество приложений, отправленных в App Store в текущем квартале, увеличилось на 84 % по сравнению с прошлогодним показателем. Мы видим одновременное действие двух сил: всё больше программного обеспечения конкурирует за внимание всё меньшего числа пользователей, в то время как немногие платформы доминируют в формировании большей части доходов криптоиндустрии.

Сейчас мы осознаём, что отрасль теряет 0,5 доллара на каждый заработанный доллар. Обрыв слишком резкий — но продолжайте следовать за моими рассуждениями.

Если разложить 3,5 млрд долларов дохода, генерируемого децентрализованными каналами, вы быстро увидите закономерность. Около 40 % приходится на платформы деривативов, причём только Hyperliquid внесла вклад в размере примерно 902 млн долларов США. Второе место занимает категория децентрализованных бирж, лидером которой является Uniswap, получивший около 927 млн долларов США в виде комиссий. Третье место занимают кредитные платформы, такие как MakerDAO, совокупный доход которых составляет примерно 500 млн долларов США. Общим для них является то, что все они являются капиталоёмкими бизнесами.

В отличие от продуктов, которые можно создать за пару часов кодирования в субботний вечер, этим платформам требуется координация «терпеливого» капитала, готового принять связанные с ними риски.

Именно здесь вы осознаёте главное различие между Web2- и Web3-нативными агрегаторами. Поскольку блокчейн в первую очередь служит инструментом для перемещения средств и проверки соответствия транзакций заданным разработчиками правилам, он становится ценным лишь тогда, когда позволяет осуществлять капиталоёмкие операции. Биржи перпетуальных контрактов могут многократно вводить крупные суммы капитала в производительное использование в течение одного дня. Кредитные платформы получают небольшую часть от значительных доходов, генерируемых этими операциями.

Например, Aave за прошедший год заработал около 123 млн долларов США из общего объёма сгенерированных доходов в 920 млн долларов США. Однако подобные агрегаторы могут доминировать на рынке только при наличии трёх ключевых компонентов:

• Предложение (ликвидность)
• Спрос (пользователи)
• Дистрибуция

Hyperliquid — уникальный «зверь» в этом отношении. Она выплатила разработчикам почти 100 млн долларов США за написание кода, однако подавляющая часть её дохода поступает от собственного нативного интерфейса. Такой подход позволяет ей удерживать лучших пользователей и одновременно расширять поверхность взаимодействия новых пользователей с протоколом.

Но в чём логика этого подхода? Одна из теорий гласит, что в Web3 дистрибуция — это своего рода плата за проезд. Крупные протоколы стремятся владеть и удерживать своих лучших пользователей. Это становится очевидным, если сравнить доходы децентрализованных бирж с доходами агрегаторов, маршрутизирующих ордера в блокчейне.

На Ethereum агрегаторы составляют 36 % от всего объёма торгов DEX. На Solana этот показатель в зависимости от месяца может опускаться до примерно 7 %. Kyber, 1inch, CoW и ParaSwap в совокупности за всё время существования сгенерировали лишь около 112 млн долларов США комиссий. В то же время Uniswap, действующий как самостоятельная биржа и доминирующий по объёму торгов, за всю историю получил около 5,5 млрд долларов США комиссий. Аналогичная картина наблюдается и на Hyperliquid.

Код разработчиков в совокупности составляет лишь около 6 % от накопленных 1,1 млрд долларов США дохода Hyperliquid. MetaMask благодаря глубокой интеграции на Ethereum за прошлый год заработал 184 млн долларов США комиссий за свопы. Phantom сгенерировал около 180 млн долларов США, но даже в масштабах такой огромной экосистемы это лишь небольшая часть. Эти продукты функционируют лишь потому, что они построены на едином протоколе, обладающем высокой ликвидностью и экономической активностью.

Эти продукты способны привлекать и удерживать пользователей именно благодаря своей глубокой ликвидности. С этой точки зрения капитал в криптовалютах уже не является стандартизированным товаром. Он стал наиболее необходимым компонентом. Вертикальная интеграция капитала даёт участникам дополнительные основания оставаться внутри экосистемы. В такой системе капитал порождает ещё больше ликвидности, поскольку может быть направлен на производительное использование.

Капитал сам по себе не является «ровом обороны» — он лишь результат вертикальной интеграции. Вертикальная интеграция и есть настоящий «рвом обороны», а капитал — побочный продукт.

Следует отметить, что эта модель работает только в том случае, если «парковка» капитала не стимулируется. Не верите? Посмотрите на любой предварительно запущенный протокол с программой эирдропов, и вы сразу поймёте, или обратите внимание на бесчисленные L2, борющиеся за генерацию ценности.

Любой бизнес, занимающийся агрегацией капитала, в той или иной степени становится целью хакерских атак. Drift стал жертвой атаки из-за TVL в размере около 570 млн долларов США. KelpDAO был атакован из-за хранения примерно 1,6 млрд долларов США рестейкнутого ETH. Мост Hyperliquid хранит около 2 млрд долларов США депозитов пользователей, что делает его одним из самых ценных объектов для атак в этой сфере. Аналогичную ситуацию можно наблюдать и на Ronin (около 625 млн долларов США) и Nomad (около 190 млн долларов США).

Поскольку нативные блокчейн-бизнесы требуют значительного капитала для генерации ценности, мы сталкиваемся с динамикой, при которой для победы необходимо оставаться уязвимым до тех пор, пока не будут внедрены механизмы безопасности и заморозки движения средств.

Даже наличие капитала само по себе не гарантирует успех. В экономике простаивающий или недостаточно используемый капитал при хакерской атаке может превратиться в обязательство. Именно поэтому протоколы стремятся дифференцироваться за счёт генерируемого ими экономического выхода, начиная с нишевых вариантов использования.

CHIP (компания, стоящая за USDAI), выпустила кредитов на сумму около 100 млн долларов США в текущем квартале, а в работе находится ещё 1,5 млрд долларов США. Эти высокорисковые траншевые кредиты должны обеспечить APY около 16 % в этом году.

APY самого высокорискового пула на Maple составляет около 15–20 %, что равно или выше текущего APY пула USDC на Aave (12,6 %). Он агрегирует заёмщиков, способных использовать ликвидность протокола для создания экономического выхода.

Естественно, Hyperliquid — лучший пример агрегатора предложения, который направляет капитал на содержательное использование. За прошлый год Hyperliquid сгенерировала около 942 млн долларов США дохода при среднем TVL в размере примерно 3,5 млрд долларов США. Грубо говоря, каждый доллар капитала, размещённого в протоколе, оборачивается примерно 285 раз в год, принося около 0,30 доллара США комиссий на каждый доллар TVL. Для сравнения: Aave генерирует около 0,05 доллара США комиссий на каждый доллар TVL в своём кредитном рынке.

В условиях рынка, где предпочтения потребителей ещё не сформировались, а лояльность инвесторов остаётся низкой, капитал будет двигаться туда, где достигаются наилучшие результаты. При учёте рисков хакерских атак инвесторы требуют премию за риск. На сегодняшний день биржи перпетуальных контрактов — единственные площадки, где простаивающий капитал может многократно использоваться в блокчейне с генерацией комиссий.

Изначально я считал Hyperliquid исключительно агрегатором предложения, предоставляющим капитал пользователям, готовым совершать сделки в блокчейне. Этот тезис всегда был моим основным аргументом. И он действительно верен. Однако, когда вы рассматриваете, как Hyperliquid использует токены для стимулирования вертикальной интеграции, этот аргумент теряет силу. Но перед тем как продолжить, давайте сначала объясним, как работает вертикально интегрированная экосистема.

Ticketmaster контролирует 70 % основных живых концертов в США. Он берёт комиссию в размере 30 % с билета на концерт Джастина Бибера в Coachella, поскольку управляет площадками, продвижением туров, обеспечением продажи мерча на концертах и координацией со спонсорами. Эта комиссия в 30 % в 15 раз превышает комиссию Stripe за онлайн-продажу билетов. Тем не менее вы готовы платить эту премию, потому что Ticketmaster осуществил вертикальную интеграцию в цепочке создания стоимости.

У вас создаётся иллюзия рынка: артисты, площадки и фанаты выступают как участники, но никто не может оспорить комиссию Ticketmaster. То же самое происходит и с App Store от Apple. Apple отвечает за кураторство магазина, сбор комиссий, обеспечение работоспособности устройств и привлечение миллионов пользователей, уже привыкших к характерному «дзиньканью» Apple Pay — даже если вы подписываетесь на очередное приложение, которым никогда не воспользуетесь.

Вертикальная интеграция в криптовалютах

Протоколы начинают медленно применять ту же логику.

В Web3, если вертикальная интеграция не облегчает взаимодействие поставщиков капитала, сами поставщики капитала могут рассматриваться как стандартизированные товары. Пользователи не проявляют лояльности до тех пор, пока экосистема не интегрирует накопленный опыт, который невозможно воспроизвести в других местах.

Для Maple такая интеграция требует многолетнего опыта работы с хедж-фондами и маркетмейкерами. Для Centrifuge интеграция включает привлечение почти 1 млрд долларов США от Grove для выпуска облигаций JAAA Janus Henderson. Они не захватывают разрозненные, абстрактные элементы экономики, а создают для конечных пользователей лучшие продукты за счёт вертикальной интеграции. Таким образом они формируют «рвы обороны», которые невозможно скопировать за одну ночь.

Многолетний опыт андеррайтинга Maple или «рвом обороны» Centrifuge как надёжного координатора капитала в мире, где капитал и связи становятся единственным невозможным для копирования, и есть настоящий «рвом обороны».

Компании, осуществляющие вертикальную агрегацию, могут регулярно передавать некоторые компоненты стека третьим сторонам. Часть причин такого решения — отсутствие существенной экономической выгоды. У Maple хранение средств или выпуск карты MetaMask, по сравнению с капиталом, генерируемым в операциях свопов и кредитного андеррайтинга, вряд ли принесёт значительную прибыль.

Однако, когда бизнес демонстрирует экспоненциальный рост, владение всем стеком становится ключом к построению конкурентных преимуществ. Именно это частично объясняет сделки слияний и поглощений в отрасли.

Когда предприятие реализует вертикальную интеграцию, вы соревнуетесь не с отдельным продуктом. Сражение ведётся за комплексный пользовательский опыт. На Hyperliquid, как только вступит в силу HIP-4, пользователи смогут пополнять баланс бесплатно (через Native Markets), участвовать в позициях на прогнозных рынках и использовать эти позиции в качестве обеспечения для торговли на перпетуальных контрактах. Такой опыт возможен благодаря её движку управления рисками. И стоит отметить, что даже в современной традиционной финансовой системе это невозможно без коммерческого банка.

Hyperliquid обладает пользователями, каналами пополнения баланса, движком управления рисками, торговым интерфейсом, ликвидностью и правом эмиссии токенов. Для нового бизнеса конкуренция с ней означает одновременную борьбу на шести различных фронтах.

Для новых приложений подключение к одной из этих компонентов значительно выгоднее, чем построение решения на новом протоколе, таком как Monad, где совокупный объём торгов деривативами составляет всего 2,6 млрд долларов США (распределённых между пятью перпетуальными протоколами).

Интегрированные экосистемы вроде Hyperliquid привлекают разработчиков, дополнительные интеграции, заголовки новостей и довольных держателей токенов.

Биржи также замечают этот сдвиг. Coinbase приобрела Deribit, имеет сервис хранения активов, совместно с Circle выпускает USDC и получает доход от резервов, располагает масштабной инфраструктурой кошельков и каналами пополнения баланса в более чем 100 странах. Кроме того, она запустила собственную блокчейн-сеть для достижения вертикально интегрированного пользовательского опыта. Конечно, возможно, Coinbase преждевременно сосредоточилась на розничных пользователях, которые явно не хотят «чеканить» контент или использовать Farcaster в блокчейне.

Интеграция Coinbase существует в размытом виде, но скрыта за многослойными барьерами бюрократии, регуляторных ограничений и внутренних приоритетов. Возможно, это и есть главное различие между открытой и закрытой системами интеграции. Как биржа с рыночной капитализацией около 60 млрд долларов США, Coinbase практически не заинтересована в привлечении периферийных разработчиков.

Напротив, Hyperliquid получает выгоду, превращая свои основные каналы в лучшее торговое место, одновременно создавая экосистему и генерируя ценность для базового токена.

В этом контексте токен является частью интеграции, поскольку он представляет собой общий «субстрат», поддерживающий жизнь и ценность этих интеграций. Именно поэтому отрасль путает токенизированные протоколы и токенизированные бизнесы. Предпосылка токенизированного протокола состоит в том, что сторонние разработчики могут легко строить поверх него. Он стимулирует направление ценности (вниз) к токену — обычно в форме выкупа на рынке.

Такие компании, как Robinhood и Coinbase, являются мощными экономическими игроками, но они не могут воспроизвести основную сеть владельцев-операторов Hyperliquid.

Эирдропы протокола гарантируют, что его владельцами становятся те, кто вносит экономический вклад. У них достаточно токенов, чтобы направлять ценность на него. Hyperliquid привержена этой миссии, направляя 99 % своего дохода на выкуп токенов с рынка. Представьте публичную компанию, которая использует 100 % своего дохода для выкупа ESOP сотрудников. Возможно, мы увидим рост общественного принятия капитализма.

Вот почему отрасль эволюционирует — вне зависимости от наших культурных предпочтений. Solana делает акцент на неизменяемости, Ethereum — на устойчивости к цензуре и открытости исходного кода, но вы видите, как идеология отрасли адаптируется к коммерческой реальности.

Hyperliquid — прекрасный сад, но это сад с забором. Насколько мне известно, её исходный код не является открытым. Принцип работы её движка управления рисками также не поддаётся проверке. Параметры андеррайтинга рисков на Maple тоже не публикуются. Как заёмщик, я даже могу не знать, кем именно андеррайтится кредит на USDAI.

Ведение переговоров с хаосом

Если на каждый заработанный доллар дохода теряется 0,5 доллара из-за хакерских атак, экономика не сможет устояться. Если основателям придётся нести ответственность за сотни миллионов долларов TVL, размещённых в их продукте, они устремятся в сферу ИИ. Каждый раз при хакерской атаке мы торопимся потребовать заморозки стабильных монет. А это, в свою очередь, часто означает централизацию.

В конечном счёте вертикально интегрированный стек должен пожертвовать полной децентрализацией ради экономического прогресса.

Это не новая история для интернета. В конце 1990-х годов широко распространялась мечта об открытом интернете, позволяющем свободно выражать мнения без последствий. На Yahoo даже продавались нацистские сувениры, пока в 2000 году французский суд не вмешался. Тим Ву подробно исследовал эту тему в книге «Кто контролирует интернет?». История интернета — или, скорее, история всех человеческих коммерческих сетей — это история перехода от полной децентрализации к её умеренной версии, при котором часть контроля добровольно отдаётся ради экономических взаимодействий.

Мы принимаем разбавленную версию первоначального видения, чтобы бизнес мог масштабироваться, поскольку без такого разбавления вслед за ним приходит хаос.

Это колоссальное расширение энергии проявляется в том, как мы называем те эпохи: «Дикий Запад», «интернет-пузырь». Возможно, криптовалюты переживают аналогичное расширение и концентрацию энергии. Я подробно рассмотрел эти темы в прошлогодней статье.

Что это значит для основателей?

Обратите внимание на данные MetaMask и Phantom. Эти бизнесы зарабатывают больше, чем большинство L2, поскольку находятся «вниз по течению» от экосистемы с огромным экономическим выходом. Строительство мостов и бирж там, где нет ликвидности и пользователей, уже не является жизнеспособной бизнес-моделью — особенно в сочетании с болью от хакерских атак. Вам следует строить там, где ликвидность и пользователи уже есть сегодня.

Создать вертикально интегрированный продукт за одну ночь, возможно, невозможно, но вы можете строить на его основе.

Операционные системы прошли через аналогичный путь. Когда BlackBerry пришёл в упадок, а iOS стал доминирующей платформой, разработчикам пришлось выбирать, где строить. Мы видим аналогичную ситуацию и в криптоиндустрии. Только на этот раз стимулы в виде капитала могут заставить разработчиков оставаться слепыми дольше.

Платформы и протоколы в интернете очень похожи на это. Мы можем не любить установленные правила, но именно они обеспечивают работоспособность системы.

В эпоху вертикально интегрированных участников мы, возможно, будем всё чаще соглашаться с некоторыми правилами, чтобы наши средства оставались рядом с нами, а экономика, на которую мы тратим столько времени, продолжала масштабироваться. Тренд указывает именно в этом направлении. Стабильные монеты, RWA, биржи перпетуальных контрактов с закрытыми движками управления рисками, кредитные платформы с неизвестными андеррайтерами рисков и оффчейн-продукты RFQ, такие как Derive, — всё это указывает на один и тот же тренд.

Это тренд в сторону вертикально интегрированных капитальных агрегаторов, готовых отказаться от мечты о полной децентрализации ради прогресса.