Каждая страна обременена долгами, тогда кто же кредиттор?

Автор: Чжан Яци

Источник: Wallstreetcn

В настоящее время каждая из крупнейших держав мира погрязла в долговой яме, что породило вопрос века: «Если все являются должниками, то кто же фактически выступает кредиторами?» Недавно бывший министр финансов Греции Янис Варуфакис в подкасте подробно разобрал эту сложную и хрупкую глобальную долговую систему, предупредив о беспрецедентных рисках её краха.

Янис Варуфакис отмечает, что кредиторами государственных долгов отнюдь не являются сторонние лица; речь идёт о замкнутой внутренней системе самой страны. На примере США видно, что крупнейшими кредиторами правительства выступают Федеральная резервная система и правительственные трастовые фонды, такие как служба социального обеспечения. Более глубокий секрет заключается в том, что рядовые граждане через свои пенсионные накопления и сбережения активно владеют государственными облигациями, становясь тем самым крупнейшими кредиторами.

Что касается зарубежных стран, то для таких государств, как Япония, покупка американских гособлигаций служит инструментом рекуперации торговых излишков и поддержания стабильности национальной валюты. Следовательно, в развитых странах государственные обязательства фактически являются наиболее ликвидным и безопасным активом, за который борются кредиторы.

Янис Варуфакис предупреждает, что при потере доверия данная система неизбежно столкнётся с кризисом, чему уже есть исторические прецеденты. Хотя традиционная точка зрения гласит, что ключевые экономики не допустят дефолта, растущий объём мирового долга, высокая процентная среда, политическая поляризация и риски изменения климата накапливаются, что может привести к утрате уверенности в системе и спровоцировать катастрофу.

Янис Варуфакис резюмирует загадку «Кто является кредитором?»: ответ — мы все. Через пенсионные фонды, банки, центральные банки и торговые профициты государства коллективно одолжили друг другу средства, сформировав масштабную и взаимосвязанную глобальную долговую архитектуру. Эта система приносит процветание и стабильность, однако из-за беспрецедентно высокого уровня задолженности она стала крайне нестабильной.

Дело не в том, сможет ли она существовать бесконечно, а в том, произойдёт ли адаптация постепенно или взрывообразно в форме кризиса. Он предупреждает, что запас прочности сокращается: хотя никто не может предсказать будущее, структурные проблемы, при которых богатые получают непропорционально большие выгоды, а бедные страны выплачивают огромные проценты, не могут длиться вечно, и никто по-настоящему не контролирует эту сложную систему, движущуюся по собственной логике.

Ниже приведены ключевые моменты подкаста:

• В развитых странах граждане одновременно являются и заёмщиками (получая выгоду от государственных расходов), и кредиторами, поскольку их сбережения, пенсионные накопления и страховые полисы инвестируются в государственные облигации.

• Государственный долг США не навязан неохотным кредитторам; это актив, который они хотят иметь.

• По прогнозам, в финансовом году США заплатят 1 триллион долларов в виде процентов.

• Это одна из главных ироний современной монетарной политики: мы создаём деньги для спасения экономики, но эти деньги непропорционально обогащают и без того состоятельных людей. Система эффективна, но усугубляет неравенство.

• Парадоксально, но мир нуждается в государственном долге.

• Исторически кризисы часто вспыхивают в момент исчезновения доверия, когда кредиторы внезапно решают перестать верить должникам.

• У каждой страны есть долг, тогда кто является кредитором? Ответ: мы все. Через наши пенсионные фонды, банки, страховки и сберегательные счета, через центробанки наших правительств, через денежно-кредитную эмиссию для профицита торговли, используемую для покупки облигаций, мы коллективно занимаем деньги друг другу.

• Дело не в том, сможет ли эта система существовать бесконечно — она не сможет, ничто в истории не существует вечно. Дело в том, как именно произойдёт адаптация.

Ниже приводится расшифровка подкаста:

Мировой долг тяжёл: «тайные» кредиторы оказываются своими

Янис Варуфакис:

Я хочу поговорить с вами о чём-то, что звучит как головоломка или фокус. Каждая крупная держава на Земле погрязла в долгах. Долг США составляет 38 триллионов долларов, а долг Японии эквивалентен 230% всего её экономического масштаба. Великобритания, Франция, Германия — все они увязли в дефиците. Однако почему-то мир продолжает работать, деньги продолжают циркулировать, рынки функционируют.

Это тот самый вопрос, от которого стынет кровь: если все должники, то кто на самом деле кредитор? Откуда берутся все эти деньги? Когда вы берёте кредит в банке, банк обладает этими деньгами — это вполне закономерный вопрос. Они откуда-то приходят: от вкладчиков, инвесторов, банковского капитала, пулов ликвидности и заёмщиков. Всё просто. Но когда мы расширяем этот механизм до уровня государств, происходит нечто очень странное, и эта математика перестаёт быть интуитивно понятной. Давайте разберём, что происходит на самом деле, потому что ответ гораздо интереснее, чем думает большинство. Хочу сразу предупредить: как только вы поймёте, как реально работает эта система, вы больше никогда не будете смотреть на деньги прежними глазами.

Начнём с США, так как это самый показательный пример. По состоянию на 2 октября 2025 года федеральный долг США достиг 38 триллионов долларов. Это не опечатка — именно 38 триллионов. Для визуализации: если бы вы тратили по миллиону долларов каждый день, вам потребовалось бы более 100 тысяч лет, чтобы израсходовать такую сумму.

Теперь вопрос: кто держит этот долг? Кто эти таинственные кредиторы? Первый ответ может вас удивить: сами американцы. Крупнейшим единым держателем государственного долга США фактически является центральный банк страны — ФРС. Она владеет примерно 6,7 триллионами долларов США облигациями казначейства. Подумайте об этом: правительство США должно своему собственному банку. Но это только начало.

Ещё 7 триллионов долларов находятся в форме того, что мы называем «внутренним государственным удержанием», то есть деньги, которые государство должно само себе. Трастовый фонд социального обеспечения владеет 2,8 триллионами долларов казначейских обязательств, Фонд выхода на пенсию военнослужащих — 1,6 триллиона, значительную долю занимают и другие фонды здравоохранения. Таким образом, правительство заимствует средства у фонда соцобеспечения для финансирования других программ, обязуясь вернуть их позже. Это похоже на то, как будто деньги переходят из левого кармана в правый. На данный момент США фактически должны самим себе около 13 триллионов долларов, что превышает треть общего долга.

Вопрос «кто кредитор» становится странным, не правда ли? Но продолжим. Следующая важная категория — частные внутренние инвесторы, то есть обычные американцы, участвующие через различные каналы. Инвестиционные фонды держат около 3,7 триллиона долларов, штаты и местные органы власти — 1,7 триллиона, плюс банки, страховые компании, пенсионные фонды. В целом частные инвесторы в США владеют примерно 24 триллионами долларов казначейских облигаций.

А теперь самое интересное. Эти пенсионные фонды и инвестиционные паи финансируются работниками, владельцами учётных записей для выхода на пенсию и обычными людьми, откладывающими на будущее. Поэтому в самом прямом смысле правительство США занимает деньги у собственных граждан.

Позвольте рассказать историю о том, как это работает на практике. Представьте учителя школы из Калифорнии, ей 55 лет, она преподаёт 30 лет. Ежемесячно часть её зарплаты направляется в пенсионный фонд. Этот фонд должен разместить деньги где-то безопасно, где они будут приносить надёжный доход, чтобы она могла спокойно жить на пенсии. Что может быть безопаснее, чем занять деньги правительству США? Поэтому её пенсионный фонд покупает казначейские облигации. Этот учитель, возможно, также беспокоится о госдолге. Она слушает новости, видит пугающие цифры, и её тревога оправдана. Но поворотный момент заключается в следующем: она сама является одним из кредиторов. Её пенсия зависит от того, будет ли правительство продолжать занимать деньги и выплачивать проценты по этим облигациям. Если бы США завтра внезапно полностью погасили весь долг, её пенсионный фонд потерял бы один из самых надёжных и безопасных инструментов инвестирования.

Это первый огромный секрет государственного долга. В развитых странах граждане одновременно являются и заёмщиками (пользуясь государственными расходами), и кредиторами, поскольку их сбережения, пенсионные накопления и страховые полисы направляются в государственные облигации.

Теперь о следующей категории: иностранные инвесторы. Именно это чаще всего представляют себе люди, когда думают о том, кто владеет долгом США. Япония держит 1,13 триллиона долларов, Великобритания — 723 миллиарда долларов. Иностранные инвесторы, включая правительства и частные структуры, совокупно владеют примерно 8,5 триллионами долларов казначейских облигаций, что составляет около 30% от доли, находящейся в свободном обращении.

Но интересно в иностранных владениях то, зачем другим странам покупать казначейские облигации США? Возьмём, к примеру, Японию. Япония — третья по величине экономика мира. Они экспортируют в США автомобили, электронику и станки; американцы покупают эту продукцию за доллары, и японские компании зарабатывают огромные объёмы долларов. Теперь вопрос: что делать? Этим компаниям нужно конвертировать доллары в иены, чтобы платить зарплату сотрудникам и поставщикам внутри страны. Но если все одновременно попытаются конвертировать доллары, йена резко укрепится, что сделает экспортные товары Японии дороже и снизит их конкурентоспособность.

Как поступает Япония? Банк Японии выкупает эти доллары и инвестирует их в казначейские облигации США. Это способ рекуперации торгового профицита. Можно представить это так: США покупают у Японии физические товары, вроде телевизоров Sony или автомобилей Toyota; Япония же покупает на эти доллары финансовые активы США — казначейские облигации. Деньги циркулируют по кругу, а долг является лишь бухгалтерской фиксацией этой циркуляции.

Это подводит нас к важнейшему моменту для большей части мира: государственные облигации США не навязаны неохотным кредитторам как бремя; наоборот, это актив, который они желают приобрести. Считается, что казначейские облигации США — самый надёжный финансовый инструмент в мире. При наступлении неопределённости, будь то войны, пандемии или финансовые кризисы, капитал устремляется в казначейские облигации. Это называется «бегством в качество» (safe haven).

Но я постоянно слежу за США. А что остальной мир? Потому что это глобальное явление. Глобальный государственный долг сейчас достиг 111 триллионов долларов, что составляет 95% мировой добавленной стоимости. Всего за один год долг вырос на 8 триллионов долларов. Япония может быть самым крайним примером. Государственный долг Японии составляет 230% ВВП. Если представить Японию как человека, это равносильно тому, что он ежегодно зарабатывает 50 тысяч фунтов, но при этом имеет долги в размере 115 тысяч фунтов — это уже граничит с банкротством. Тем не менее, Япония продолжает функционировать. Процентная ставка по японским гособлигациям близка к нулю, иногда даже отрицательная. Почему? Потому что долг Японии почти полностью находится во внутреннем обращении. Банки, пенсионные фонды, страховые компании и домохозяйства Японии владеют 90% государственных обязательств.

Здесь присутствует определённый психологический фактор. Японцы известны высоким уровнем сбережений, они усердно копят деньги. Эти сбережения направляются в покупку государственных облигаций, поскольку они рассматриваются как самый надёжный способ сохранить состояние. Правительство использует эти займы для строительства школ, больниц, инфраструктуры и выплаты пенсий, извлекая выгоду из этих сбережений собственные граждане, образуя замкнутый круг.

Механизмы работы и неравенство: QE, триллионные проценты и глобальная долговая ловушка

Теперь давайте разберём механизм работы: количественное смягчение (Quantitative Easing, QE).

Что такое количественное смягчение на практике? Центральный банк печатает деньги в цифровом формате, просто набирая данные на клавиатуре, и использует эти новые деньги для покупки государственных облигаций. Федеральная резервная система, Банк Англии, Европейский центральный банк, Банк Японии — им не нужно собирать средства откуда-либо ещё, чтобы предоставлять займы своему правительству; они создают валюту, просто увеличивая цифры на своих балансах. Этих денег раньше не существовало, а теперь они есть. Во время финансового кризиса 2008–2009 годов ФРС создала таким образом около 3,5 триллиона долларов. Во время пандемии коронавируса они создали ещё одну колоссальную сумму.

Прежде чем вы решите, что это продуманный обман, позвольте объяснить, зачем это делают центробанки и как система должна работать. В периоды кризисов, таких как финансовые потрясения или пандемии, экономика встаёт. Из-за страха люди прекращают тратить, предприятия перестают инвестировать из-за падения спроса, банки останавливают кредитование из-за опасений дефолтов — образуется порочный круг. Снижение расходов ведёт к падению доходов, которое, в свою очередь, снова снижает расходы. Тогда правительство обязано вмешаться: строить больницы, выдавать стимулирующие чеки, спасать банки, находящиеся на грани краха, принимать все экстренные меры. Но для этого правительству нужно массово заимствовать. В ненормальные времена может оказаться недостаточно желающих давать деньги взаймы под приемлемый процент. Тогда на сцену выходят центральные банки: создавая валюту и выкупая государственные облигации, они поддерживают низкие ставки, гарантируя правительству возможность получить нужные средства.

Теоретически эти ново созданные деньги должны поступить в реальную экономику, стимулируя заимствования и потребление, помогая выйти из рецессии. Как только экономика восстановится, центробанк может развернуть этот процесс обратно: продать облигации на рынке, изъять валюту и вернуть всё в нормальное русло.

Однако реальность сложнее. Первое раунды количественного смягчения после финансового кризиса оказались достаточно эффективными: они предотвратили полный системный коллапс. Но параллельно цены на активы, включая акции и недвижимость, резко взлетели. Это произошло потому, что все ново созданные деньги в конечном итоге осели в банках и финансовых институтах. Они не обязательно будут выдавать кредиты малому бизнесу или покупателям жилья, а используют их для покупки акций, облигаций и недвижимости. В результате те, кто владеет большинством финансовых активов, стали ещё богаче.

Исследования Банка Англии оценивают, что количественное смягчение увеличило цены на акции и облигации примерно на 20%. За этим стоит факт: среднее благосостояние самых богатых 5% семей в Великобритании выросло примерно на 128 тысяч фунтов, тогда как семьи практически без финансовых активов получили минимальную выгоду. Вот главная ирония современной монетарной политики: мы создаём деньги для спасения экономики, но эти деньги непропорционально обогащают тех, кто уже был богат. Система эффективна, но усугубляет неравенство.

Теперь перейдём к стоимости всех этих долгов, ведь это не бесплатно — начисляются проценты. По прогнозам, в 2025 финансовом году США выплатят 1 триллион долларов в виде процентов. Да, только расходы на обслуживание долга составят 1 триллион долларов, что превышает все военные расходы страны. Это второй по величине пункт в федеральном бюджете после социального обеспечения, и эта цифра стремительно растёт. Выплаты по процентам почти утроились за три года, с 497 млрд долларов в 2022 году до 909 млрд в 2024 году. К 2035 году ожидается, что ежегодные процентные платежи достигнут 1,8 трлн долларов. За следующее десятилетие правительство США выплатит лишь на проценты 13,8 триллиона долларов — эти деньги ни на школы, дороги, медицину или оборону не идут, только проценты.

Подумайте, что это значит: каждая единица, потраченная на оплату процентов, — это деньги, которые нельзя направить иначе. Они не пошли на инфраструктуру, исследования или помощь бедным, а просто упали в карманы владельцев облигаций. Вот текущая математика: чем больше долг, тем выше процентные выплаты; чем выше процентные выплаты, тем растёт дефицит; чем больше дефицит, тем больше нужно занимать. Это цикл обратной связи. Бюджетное управление Конгресса прогнозирует, что к 2034 году стоимость процентов составит около 4% ВВП США и 22% общих федеральных доходов, что означает: более одного доллара из каждых пяти налоговых поступлений будет чисто уходить на выплату процентов.

Но США не единственные в этой ситуации. В рамках клуба развитых стран ОЭСР процентные платежи в среднем составляют 3,3% ВВП, что больше, чем общие расходы этих правительств на оборону. По всему миру более 3,4 миллиарда человек живут в странах, где государственные процентные платежи превышают расходы на образование или здравоохранение. В некоторых правительства платят кредиторам больше, чем тратят на обучение детей или лечение больных.

Для развивающихся стран ситуация ещё хуже. Бедные страны выплатили рекордные 96 миллиардов долларов на погашение внешнего долга. В 2023 году их расходы на проценты достигли 34,6 миллиарда долларов, что в четыре раза больше, чем десять лет назад. В некоторых странах выплата процентов составляет 38% экспортных доходов. Эти деньги могли бы пойти на модернизацию армии, строительство инфраструктуры, образование населения, но вместо этого они утекают к зарубежным кредиторам в виде процентных платежей. 61 развивающаяся страна сейчас направляет 10% и более государственных доходов на выплату процентов, многие из них попали в ловушку: тратят на погашение текущего долга больше, чем получают от новых займов. Это тонет, пока отдаёт ипотечный кредит, наблюдая, как его дом уходит под воду.

Почему же страны просто не дефолтят и не отказываются платить? Разумеется, дефолты случаются. В истории Аргентины было девять суверенных дефолтов, Россия допустила дефолт в 1998 году, Греция едва избежала этого в 2010 году. Но последствия дефолта катастрофичны: изоляция от мировых рынков капитала, крах валюты, недоступность импортных товаров, потеря сбережений пенсионерами. Ни одно правительство не выберет дефолт, если нет другого выбора.

Для крупных экономик, таких как США, Великобритания, Япония и сильные игроки Европы, дефолт немыслим. Эти страны заимствуют в своей национальной валюте, они всегда могут напечатать больше денег для расчётов. Проблема не в платежеспособности, а в инфляции — чрезмерная печать денег обесценивает валюту, что само по себе является другой катастрофой.

Четыре фундамента, обеспечивающие работу глобальной долговой системы, и риск краха

Это подводит нас к вопросу: что вообще удерживает эту систему?

Первая причина — демографическая структура и сбережения. Население развитых стран стареет, люди живут дольше и нуждаются в надёжном месте для хранения пенсионных накоплений. Государственные облигации идеально подходят для этой цели. Пока людям нужны безопасные активы, будет спрос на государственный долг.

Вторая причина — структура мировой экономики. Мы живём в мире с колоссальными торговыми дисбалансами. Некоторые страны имеют огромные профициты, их экспорт значительно превышает импорт; другие страдают от дефицита. Страны с профицитом, как правило, аккумулируют финансовые требования к странам с дефицитом в форме государственных облигаций. Пока сохраняются эти дисбалансы, будет сохраняться и долг.

Третья причина — сама монетарная политика. Центральные банки используют государственные облигации как инструмент политики, выкупая их для накачки экономики ликвидностью и продавая для изъятия избыточных средств. Госдолг — это смазка монетарной политики, и центробанкам требуется огромное количество государственных облигаций для нормальной работы.

Четвёртая причина — в современных экономиках безопасность актива ценна именно из-за его дефицита. В рискованном мире безопасность стоит премию. Государственные облигации стабильных стран обеспечивают эту защищённость. Если бы правительства действительно погасили все свои долги, возник бы дефицит безопасных активов. Пенсионные фонды, страховщики и банки изо всех сил пытаются найти надёжные варианты для инвестиций. Парадоксально, но мир нуждается в государственном долге.

Однако есть кое-что, от чего мне не спится, и что должно волновать нас всех: система оставалась стабильной до момента краха. На протяжении истории кризисы часто вспыхивают в момент исчезновения доверия, когда кредиторы вдруг решают перестать верить должникам. Так случилось в Греции в 2010 году. Подобное происходило во время азиатского финансового кризиса 1997 года и во многих латиноамериканских странах в 1980-х. Модель всегда одинакова: годами всё кажется нормальным, затем внезапное событие или потеря доверия становятся триггером, инвесторы впадают в панику, требуют высоких ставок, правительство не может платить, и наступает кризис.

Могу ли это коснуться крупной экономики? Произойдёт ли это в США или Японии? Традиционный взгляд говорит «нет», потому что эти страны контролируют свою собственную валюту, имеют глубокие финансовые рынки и являются «слишком крупными, чтобы обанкротиться» на глобальном уровне. Но традиционные взгляды ошибались раньше. В 2007 году эксперты утверждали, что общенациональные цены на жилье не упадут, но они рухнули. В 2010 году заявляли, что евро нерушим, но он едва не распался. В 2019 году никто не предвидел, что глобальная пандемия остановит мировую экономику на два года.

Риски накапливаются. Мировой долг находится на беспрецедентном для мирного времени уровне. После многолетних ставок, близких к нулю, процентные нормы резко возросли, сделав обслуживание долга дороже. Политическая поляризация во многих странах усиливается, затрудняя разработку последовательной бюджетной политики. Изменение климата потребует колоссальных инвестиций, которые необходимо собрать на фоне исторически высоких уровней задолженности. Старение населения означает сокращение рабочей силы, поддерживающей пожилых, что оказывает давление на государственные бюджеты.

Наконец, вопрос доверия. Вся система опирается на уверенность в следующих факторах: правительство выполнит свои обязательства по платежам, валюта сохранит свою стоимость, инфляция останется умеренной. Если эта уверенность разрушится, рухнет и вся система.

Кто кредитор? Все мы

Вернемся к нашему исходному вопросу: долг есть у каждой страны, тогда кто кредитор? Ответ: мы все. Через наши пенсионные фонды, банки, страховки и сберегательные счета, через центробанки наших правительств, через денежную эмиссию торгового профицита, направляемую на покупку облигаций, мы коллективно занимаем деньги друг другу. Долг представляет собой требования различных секторов глобальной экономики друг к другу, огромную и взаимосвязанную сеть обязательств.

Эта система принесла колоссальное процветание, профинансировав инфраструктуру, науку, образование и медицину; она позволила правительствам действовать в условиях кризиса вне зависимости от налоговых поступлений; она создала финансовые активы, поддерживающие жизнь на пенсии и дающие стабильность. Но она также крайне нестабильна, особенно когда уровни задолженности растут до беспрецедентных высот. Мы находимся в неизведанных водах: в мирное время правительства никогда не занимали столько, сколько сейчас, а процентные платежи никогда не съедали такую большую долю бюджета.

Дело не в том, сможет ли эта система существовать бесконечно — она не сможет, ничто в истории не существует вечно. Дело в том, как именно произойдёт адаптация. Будет ли она постепенной? Постижит ли правительство дефициты медленно, а рост экономики опередит накопление долга? Или же она взорвется внезапно в форме кризиса, вынудив совершить все болезненные изменения одновременно?

У меня нет хрустального шара, и ни у кого его нет. Но могу сказать: чем дольше мы тянем, тем уже становится путь между двумя вероятностями, запас прочности сужается. Мы построили глобальную долговую систему, в которой каждый должен каждому, центробанки создают деньги для покупки гособлигаций, сегодняшние расходы оплачивают завтрашние налогоплательщики. В таком пространстве богатые получают непропорционально большую выгоду от политик, призванных помочь всем, а бедные страны вынуждены платить тяжелые проценты богатым странам-кредиторам. Это не может длиться вечно, рано или поздно придется сделать выбор. Единственный вопрос — что именно сделать, когда и сможем ли мы мудро управлять этим переходом или предоставим ему течь хаотично.

Когда все задолжали, загадка «кто дает в долг» оказывается вовсе не загадкой, а зеркалом. Спрашивая, кто кредитор, мы на самом деле спрашиваем: кто вовлечен в этот процесс? Куда движется система? К чему она нас приведет? И тревожный факт заключается в том, что фактически никто не контролирует ситуацию. У этой системы своя собственная логика и динамика. Мы создали нечто сложное, мощное и хрупкое, и мы все пытаемся ею управлять.