Интервью с главами управляющих компаний Pantera и Lumida: законопроект о стейблкоинах — лишь начало, крупные институциональные инвесторы пока не совершают масштабных размещений в Ethereum

Подбор и перевод: LenaXin, ChainCatcher

Оригинальное название: «Stablecoins Are Now Legit, but That’s Only the First Step - Bits + Bips»

Ведущие: Стив Эрлих, старший автор Unchained Kingdom; Ноэлль Ачисон, редактор-основатель и главный аналитик Crypto is Macro Now

Гости: Рам Алавалия, руководитель отдела управления состоянием Lumida; Космо Цзян, старший трейдер и управляющий портфелем ликвидности Pantera Liquid Vault

Дата подкаста: 24 июля 2025 года

Краткое содержание от ChainCatcher

Статья основана на выпуске подкаста Unchained Bits + Bips. В связи с принятием законопроекта GENIUS и закона о стейблкоинах в США впервые устанавливается четкая нормативно-правовая база для регулирование стейблкоинов.

Почему Ноэлль считает, что закон о стейблкоинах — это лишь начало? Что означает последний отскок Ethereum и какова его суть? Как угроза Трампа уволить Пауэлла влияет на макроэкономические настроения?

В этом выпуске обсуждаются темы роста цен на Ethereum, разбора законопроекта GENIUS, независимости ФРС, роста новых криптоактивных компаний по управлению капиталом и др.

ChainCatcher провел подбор и перевод материала.

Ключевые тезисы

• Ноэлль: Закон о стейблкоинах — лишь начало регуляторного процесса.

• Ноэлль: Токенизированные фонды денежного рынка могут стать главными победителями.

• Ноэлль: Основной источник дохода Circle — спредовой доход, но процентные ставки неизбежно упадут.

• Ноэлль: Текущие макроэкономические данные не содержат сюрпризов: инфляция соответствует ожиданиям, оснований для снижения ставки мало, данные по росту экономики стабильны.

• Космо: Фундаментальные изменения заключаются в совершенствовании структуры рынка и законодательном укреплении регуляторной базы.

• Космо: Децентрализованные финансы (DeFi) станут крупнейшими бенефициарами.

• Космо: Главная сложность рыночных оценок заключается в том, как определить понятие «толпы» из классической инвестиционной философии в контексте криптоиндустрии.

• Космо: Ключ к успеху токена кроется в эффекте масштаба.

• Космо: Несмотря на то что Coinbase является предпочтительным вариантом, рынок вполне способен вместить других конкурентов, разница будет лишь в долях веса в портфелях.

• Рам: Ожидается, что роль таких платежных гигантов, как Visa и MasterCard, значительно сократится в ближайшие десять лет.

• Рам: В механизмах работы рынка существует интересный парадокс: чем более децентрализована система, тем больше ей требуется централизованного лидерства на рынке.

• Рам: Инновация «акционер равен пользователю» переформатирует рыночную структуру.

• Рам: Министр финансов Бессон четко заявил, что «стейблкоины способны укрепить доминирование доллара», что делает Ethereum явным бенефициаром, поскольку на нем транзакционируется основной объем стейблкоинов.

• Рам: В четвертом квартале ожидается появление большего числа кейсов, рынок может оживиться к концу этого или начала следующего года.

Закон о стейблкоинах — лишь начало

Стив: Какие впечатления у вас остались от самой церемонии подписания законопроекта или реакции криптоиндустрии за последние 72 часа?

Ноэлль: Законы о криптовалютах в США достигли существенных прорывов. Впервые для крупнейших финансовых рынков мира появляется специализированный регуляторный акт прямо针对 цифровым активам, что имеет историческое значение.

Закон о стейблкоинах — это лишь начало регуляторного процесса. Более сложные рамки регулирования все еще формируются.

Новые правила позволят использовать ETH или Bitcoin для повседневных покупок, и они потенциально будут включены в пенсионные счета и 401(k).

Рам: Принятие законопроекта в итоге стало возможным благодаря тому, что Трамп собрал 12 лидеров Конгресса для переговоров в Белом доме. Его последующий твит про Bitcoin также вызвал так называемый «эффект трэмпита».

Однако реакция рынка оказалась неожиданной. Несмотря на два сильных позитивных фактора одновременно (принятие закона и твит Трампа), цена биткоина на этой неделе оказалась ниже, чем на прошлой. Явление «распродажи на фактах» («sell the news») проявляется не впервые; высокая активность маржинальных активов, таких как лайткоин, свидетельствует о крепком спекулятивном настроении на рынке.

Космо: Я сохраняю оптимизм. Биткоин ранее уже пробил исторический максимум, годовая динамика внушительная. Хотя краткосрочная реакция на цену была приглушенной, фундаментальная трансформация кроется в улучшении рыночной структуры и нормативной базы.

Что наиболее заслуживает внимания в рамках законопроекта GENIUS, так это реакция банковского сектора. Такие институты, как JPMorgan Chase, Citibank и Bank of America, заявили о намерении выпустить собственные стейблкоины или токенизированные депозиты, что указывает на ускорение трансформации даже быстрее, чем ожидалось. Эти банки уже собрали команды по цифровым активам численностью в сотни человек и инвестировали десятки миллионов долларов в многолетние НИОКР.

Уцелеют ли Visa и Mastercard в эпоху стейблкоинов?

Стив: Принятие первого криптозакона знаменует переход отрасли на новый этап. Последующие регуляторные детали и реакция рынка определят, смогут ли эти новости конвертироваться в реальный импульс развития. Перед рынком стоит ключевой выбор: «продавать на факте» или продолжать наращивать позиции?

Рам: Эта веха приведет к двум фундаментальным изменениям:

1. Криптовалюты и финтех всё глубже интегрируются, перестраивая финансовую инфраструктуру, включая хранение, кредитование и платежи.

2. Традиционные платежные системы претерпят структурные изменения. Значимость платежных гигантов, таких как Visa и MasterCard, существенно снизится в следующие десять лет. Законопроект GENIUS выступает важным отправным пунктом этой трансформации.

Ноэлль: Я скептически отношусь к идее быстрого замещения платежных гигантов. Их ключевая конкурентная сила заключается в десятилетиями накапливаемом клиентском сервисе, обработке споров и управлении сетью мерчантов.

Более того, если такие платёжные гиганты, как Alipay, решат выйти на рынок стейблкоинов, ландшафт конкуренции станет ещё сложнее.

Космо: Как распределится пул доходов от стейблкоинов? Это породит совершенно новые бизнес-модели или доходы абсорбируют традиционные финансовые институты?

Ноэлль: В условиях падающих доходностей основная модель заработка Circle на процентном спреде столкнется с трудностями. Инвесторы могут направить свой капитал в сектор DeFi в поисках более высокой доходности.

Рам: Рынок пойдет по пути диверсификации. Традиционные банки и технологические гиганты начнут конкурировать, и в ближайшие три года появятся узкоспециализированные стейблкоины, ориентированные на конкретные Use-cases. Конечными бенефициарами станут конечные потребители.

Кто получит наибольшую выгоду от нового закона о стейблкоинах

Стив: Поделисьтесь, пожалуйста, одной неочевидной стороной, которая выиграет или проиграет от данного закона?

Рам: Главными бенефициарами станут традиционные финансовые институты. Банк инфраструктуры, такой как Custodia Bank под руководством Кейтлин Лонг, а также Cross River Bank, получат значительную выгоду. Преимущество традиционных банков в движении капитала позволит им взимать существенные комиссионные за соединение традиционного финансового сектора с ончейн-активностью.

Ноэлль: Крупнейшим победителем могут стать токенизированные фонды денежного рынка. В будущем средства можно будет автоматически перемещать между платежными счетами и токенизированными фондами денежного рынка, что обеспечит «умное управление ликвидностью».

Космо: Крупнейшим бенефициаром станет сектор DeFi. Ончейн-природа стейблкоинов направит огромные объемы капитала в различные протоколы DeFi. Пользователи естественным образом выберут инновационные ончейн-сервисы. В то же время региональные банки могут стать главными проигравшими, ускорив их долгосрочный тренд на спад.

Рам: А как насчет посредников? Другой тип посредников находится в зоне риска: инвестиционные банки. По мере расширения масштабов токенизации активов их традиционные бизнес-модели окажутся под ударом.

Космо: Развитие капитализма всегда стремилось снижать транзакционные издержки и повышать благосостояние потребителей. Точка зрения Рам попадает в самую суть: криптовалютные технологии и ончейн-инфраструктура перестраивают структуру капитальных рынков, и мы, возможно, наблюдаем лишь завесу этой трансформации.

Находятся ли региональные банки на грани краха?

Стив: При ограниченных ресурсах должны ли региональные банки вкладывать все силы в конкуренцию со стейблкоинами или же использовать этот импульс для размещения более широких блокчейн-приложений? Находятся ли региональные банки на грани банкротства?

Рам: Региональные банки лишены технических возможностей, поэтому вынуждены полагаться на поставщиков инфраструктуры, таких как FIS и Jack Hunter, чтобы обеспечить унифицированные решения для стейблкоинов, что фактически усиливает преимущество крупных банков. Поставщики инфраструктуры, такие как Paxos, становятся потенциальными победителями. Они все еще разрабатывают стейблкоины для платформ вроде Robinhood и Kraken, воссоздавая дистрибуционную сеть, которую Circle построила через Coinbase.

Это подтверждает теорию о «продавцах лопат»: как во время золотой лихорадки самыми прибыльными были торговцы инструментами, в волне стейблкоинов поставщики технологических решений для торговых площадок (например, Paxos) могут оказаться более устойчивыми, чем сами эмитенты.

Стив: Вы имеете в виду регуляторные проблемы, с которыми столкнулся Paxos ранее при совместном выпуске BUSD с Binance?

Рам: Если быть точным, речь идет об USDG — токене стейблкоина, который они сейчас выпускают.

Ноэлль: Провайдеры кошельков откроют перед собой важные возможности для развития. Ключевой болью пользовательского опыта является взаимосвязь (интероперабельность) между различными стейблкоинами. Именно здесь дизайн кошельков решает важнейшие задачи.

Что означает последний отскок ETH?

Стив: Как вы оцениваете резкий рост Ethereum?

Космо: Соотношение ETH/BTC почти удвоилось за два месяца, что отражает серьезные сдвиги в рыночных ожиданиях. Основным двигателем стали масштабные покупки со стороны институциональных хранителей цифровых активов, базовая логика которых заключается в том, что Ethereum станет инфраструктурным уровнем для экосистемы стейблкоинов.

Стив: Ethereum продолжает развиваться. Что это значит для слушателей, которые оценивают разные каналы инвестирования в ETH, например, выбор между leverage ETF и компаниями по управлению криптоактивами?

Космо: Хотя основные вопросы, включая экономическую модель ETH, остаются нерешенными, происходят несколько ключевых изменений:

1. Революция организационной культуры

• Долго существовавшие проблемы эффективности в Ethereum Foundation начинают меняться

• Трансформация организационной культуры, инициированная новым директором Томасом, показывает заметные результаты

• Кардинально меняется стиль взаимодействия с венчурными фондами, протоколами DeFi и традиционными финансовыми институтами

2. Улучшение регуляторной среды

• Законодательство о стейблкоинах обеспечивает отрасли предсказуемость

• Такое событие, как выход компании Circle на биржу, повышает доверие к данной категории активов

• Усиливается способность Ethereum захватывать стоимость как нижнего уровня инфраструктуры

Эти изменения формируют качественный фундаментальный рост. Положительная петля обратной связи, которую сейчас проходит экосистема Ethereum, является ярким признаком качественного сдвига в фундаменталах.

Ноэлль: В сфере криптоактивов все еще существует информационный разрыв. Новые инвесторы обращают внимание только тогда, когда политические решения становятся новостями. Рынок далеко не полностью отразил эти события в цене. Темпы продвижения стратегий размещения в гособлигации тоже не были полностью осознаны.

Рам: Это затрагивает два аспекта: политику и влияние конкретных лиц. Политика в отношении стейблкоинов вносит структурные изменения, которые делают Ethereum явным бенефициаром.

В механизмах функционирования рынка существует любопытный парадокс: чем более децентрализована система, тем больше она нуждается в централизованном рыночном лидерстве. Нехватка рыночного шума вокруг Ethereum сейчас напрямую связана с довольно скромным публичным образом Виталика Бутерина. Напротив, в лагере Solana такие фигуры, как Кайл Самани, мастерски владеют искусством распространения меметичного контента.

Стив: Как завершится текущий цикл роста ETH? Сейчас очевидны признаки пузыря, нарастает FOMO. Как инвесторам реагировать на ситуацию?

Космо: Главный вопрос заключается в том, как определить понятием «толпа» на крипто-рынке. В настоящее время крипто-нативный капитал полностью распределен, традиционный финансовый капитал входит медленно, но первые признаки уже есть. Это дает мне уверенность в сохранении позиций, однако настоящая волна институционального аллоцирования все еще требует времени.

Какова суть резкого роста компаний цифровых финансов?

Стив: Будучи руководителем бизнеса по управлению криптоактивами в Pantera, могли бы вы поделиться своими наблюдениями за рынком?

Космо: Мы концентрируемся на инновационных проектах. Возьмем, к примеру, компанию по ончейн-гособлигациям на Solana — DFTV. Ее开创ческая ценность быстро подтвердилась рынком, после чего аналоги запустили такие игроки, как Tether и Cantor. Этот сегмент демонстрирует взрывной рост.

Несмотря на то, что отрасль пройдет через процесс отбора лучших, мы продолжаем увеличивать инвестиции. Стать свидетелями рождения совершенно нового класса предприятий — редкая инвестиционная возможность.

Стив: Как отличить по-настоящему качественные объекты инвестиций? Когда вы просматриваете множество предложений по финансированию, по каким ключевым параметрам вы принимаете решения?

Космо: Бизнес-модель должна прежде всего пройти проверку на устойчивость. На текущем рынке уже наблюдается явная гомогенная конкуренция, отрасль переживает процесс товаризации.

Ключ к успеху кроется в эффекте масштаба, что требует от самого токена наличия:

1) Достаточной капитализации (обычно необходимо входить в топ-10–15)

2) Распознаваемости на основных рынках

3) Четкого ценностного предложения

Способность к исполнению становится решающим фактором. Команда должна совмещать маркетинговые навыки крипто-нативного уровня со способностью применять инструменты традиционных финансов.

Рам: Как инвесторы, работающие на нескольких активах, мы замечаем слабые сигналы рынка. Для криптоактивов особенно ярко выражена сезонность: следующий месяц как раз приходится на традиционно слабый период для биткоина.

Цифровые активы больше зависят от рыночной динамики (моментума), чем от фундаментальных показателей. В настоящее время механизм самоподкрепления восходящего тренда ослабевает, что предполагает возможный разворот в динамически-driven торгах.

(Прим.: эффект «прямоточного реактивного двигателя» объясняет механизм самоподкрепления восходящего тренда)

Может ли волна IPO криптокомпаний сравниться с ранним успехом?

Ноэлль: Недавно несколько криптогигантов подали заявки на IPO. Означает ли это, что во второй половине года активность на рынке будет ниже, чем в первой?

Рам: Тренд массового появления компаний по управлению криптоактивами продолжается. Однако по мере увеличения количества схожих проектов рыночное внимание рассеивается, инвесторам становится труднее фокусироваться на лидерах отрасли.

Ноэлль: Стоит обратить внимание на скопление компаний в сфере криптоактивов, таких как BitGo, Grayscale и Bullish, на пути к публичному размещению. Как долго продлится эта жажда выхода на биржу?

Рам: Рынок сохраняет инвестиционный интерес, однако система оценок сильно поляризуется. Оценка некоторых приватных проектов составляет всего 35% от оценки публичных аналогов, в то время как коэффициент P/E у Coinbase достигает 60x. Ожидается, что в четвертом квартале появится больше примеров IPO.

Ноэлль: После завышения оценок в 2021 году капитал венчурных фондов резко иссяк. Космо, заметили ли вы признаки возрождения активности в VC?

Космо: Капитал на рынке поляризован. Эффект ориентира от оценки Coinbase в 60x делает раунды Pre-IPO более привлекательными. Ранние инвестиции, такие как раунды Seed, все еще активны, но промежуточные стадии типа A–C выглядят относительно прохладно.

Стив: Несмотря на оптимистичные нарративы, почему активность венчурного инвестирования все еще отстает?

Космо: Публичные рынки изначально вмещают множество «квалифицированных» компаний. Возьмем для примера управление активами: в портфель неизбежно войдет несколько криптобирж, разница будет лишь в их весе.

Как угроза Трампа уволить Пауэлла влияет на макроэкономические настроения

Стив: Что вы думаете о вероятности увольнения Пауэлла Трампом? Скоро начнется сезон отчетности, можете кратко поделиться ключевыми направлениями вашего внимания и анализа?

Ноэлль: Текущие макроэкономические данные соответствуют ожиданиям, оснований для снижения ставки недостаточно. На этой неделе особое внимание следует уделять данным по жилью.

Последствия тарифной политики дают о себе знать: цены на затрагиваемые категории товаров заметно выросли. Обещание Трампа уволить Пауэлла вызывает серьезную обеспокоенность, так как это фактически подрывает независимость ФРС.

Подрыв независимости ФРС приведет к ухудшению долгосрочной инфляции. Шансы на снижение ставки в этом году практически исключены, Пауэллу придется отстаивать независимость монетарной политики.

Стив: Даже если Трамп заменит членов совета директоров ФРС, будет ли новый член подчиняться воле президента? Будут ли остальные члены придерживаться независимой позиции?

Ноэлль: Монетарная политика ФРС определяется коллективным решением. Текущее медианное мнение FOMC смещено в сторону жесткости, Трамп сможет заменить максимум двух членов. Ключевую роль играет традиция независимости ФРС. Члены комитета обязательно будут противостоять политическому давлению.

Необходимо разделять факторы инфляции: воздействие тарифов носит временный характер, тогда как реальная угроза скрывается в бюджетном дисбалансе.

Стив: На этой неделе проходит саммит Китай-ЕС, в следующем месяце фон дер Ляйен планирует визит в Китай. Если Пекин не сможет экспортировать товары в США, он может обрушить их на европейский рынок. Каковы ваши прогнозы?

Ноэлль: Мероприятие, изначально планировавшееся под эгидой ЕС, было вынуждено измениться в ответ на приглашение Китая, повестка сократилась до одного дня, что поставило делегацию Европы в оборонительную позицию.

Напряженность возникла из-за недавних необдуманных заявлений ЕС в адрес Китая, что обнажило его стратегическую дилемму. Уязвимость европейской экономики становится всё более очевидной.

Финальный сегмент: обмен мнениями

Стив: Вы знаете, я привык просить каждого гостя поделиться антиконсенсусным мнением, которое они с нетерпением хотят вызвать бурные дискуссии в Twitter.

Рам: Newbank представляет собой интересный кейс. По мере продвижения переговоров об амнистии, ранее введенные дополнительные пошлины в ответ на отношение к бывшему премьер-министру Бразилии, вероятно, смягчатся. Я считаю, что в бразильском рынке есть инвестиционные возможности, и Newbank заслуживает внимания.

Космо: Влияние включения Coinbase в индекс S&P 500 в апреле было недооценено. Это изменение заставило глобальных управляющих капиталами пересмотреть стратегии распределения цифровых активов, и большинство институтов выбрали стратегию overweight (перевес позиции).

Ноэлль: Я сосредоточусь на законе Гонконга о стейблкоинах. После вступления в силу 1 августа, возможно, появятся стейблкоины, привязанные к гонконгскому долларy или китайскому юаню. На фоне продвижения Китаем трансграничных платежей через цифровой юань и расширения торговли вне доллара США, это направление заслуживает пристального внимания.