Эпоха упадка нативной крипто

Автор: Исследователь YBB Capital Зеке

I. Подчинение комплаенсу

Как криптовалюта перешла от нишевого продукта к мейнстриму? За прошедшие более чем десять лет децентрализованный блокчейн предоставил миру зону регуляторного вакуума. Система электронного платежа peer-to-peer от Сатоши Накамото не стала успешной, но открыла двери в параллельный мир. Ни законы, ни правительства, ни общество и религия не смогли наложить контроль на эту интернет-среду, существующую на бесчисленных узлах.

Функционирование вне рамок регулирования было практически единственным фактором, двигавшим успех отрасли. Выпуск активов, начавшийся с ICO и породивший бесчисленные вариации, DeFi, зажженный запуском UNI, и нынешние так называемые “суперприложения” в виде стейблкоинов — всё это базировалось именно на этом факторе. Именно отказ от бюрократии TradFi создал современное состояние индустрии.

Однако довольно интересно, что после неудачных попыток исследования новых земель в эпоху Великих географических открытий люди начали оставлять паруса и возвращаться к прошлому. Возможно, с момента одобрения BTC ETF или победы Трампа, эпоха нативной криптографии вошла в период угасания. Индустрия начала искать пути комплаенса, стремясь восполнить потребности традиционных финансов; стейблкоины, RWA и платежные решения стали доминирующими направлениями развития. Помимо этого нам остался лишь чистый выпуск активов: картинка, история, адрес контракта — вот и все темы для обсуждения в повседневности. Сети шиткоинов давно перестали быть ругательством.

Как мы дошли до жизни такой? В своих статьях за последние два года я уже немало анализировал этот вопрос, но если свести всё к самому простому, то к настоящему времени блокчейн не обладает эффективными инструментами для предотвращения злоупотреблений со стороны различных лиц, стоящих за кошельками. Мы можем гарантировать только честность узлов и отсутствие посредников в DeFi. Вне этого мы бессильны предотвратить что-либо, происходящее в этом “темном лесе”, и угасание многих направлений было всего лишь вопросом времени. NFT, GameFi и SocialFi критически зависят от лиц, стоящих за проектами. Блокчейн обладает превосходной способностью привлекать финансирование, но кто будет контролировать проекты на предмет разумного расходования средств? И как превратить историю в реальный проект?

Визионерская идея дефинансиализации не решается простым повышением производительности инфраструктуры. Если эти задачи не удаётся выполнить даже на централизованных серверах, то каких успехов ожидать в on-chain среде? Мы не можем применить Proof of Work к самим командам проектов. Сейчас подчинение требованиям комплаенса может стать началом будущей дефинансиализации. Иронично, но поделать ничего нельзя.

Криптоиндустрия действительно становится частью традиционной системы, и право голоса в этом реестре начинает забираться сверху вниз. Всё меньше появляется снизу вверх инициатив, возможности сжимаются. Мы готовимся встречать эпоху on-chain гегемонии.

II. Стейблкоины

Что такое on-chain гегемония? Я бы разделил это на два аспекта: первый — стейблкоины, второй — повторение историй традиционного интернета.

Начнём с первого: сейчас рынок стейблкоинов практически монополизирован фиатными стейблкоинами и YBS-стейблкоинами. Недавно в сфере фиатных стейблкоинов произошло крупное событие — принятие “Закона о гениальных стейблкоинах”. Здесь я кратко изложу его содержание:

Определение и ограничения выпуска: “Платёжный стейблкоин” определяется как цифровой актив, используемый для платежей или расчётов, который должен на 100% поддерживаться долларом США или высоколиквидными активами (например, краткосрочными казначейскими облигациями) в пропорции 1:1.

Только лицензированные эмитенты (обязанные зарегистрироваться и пройти регуляторный надзор) имеют право легально выпускать стейблкоины. Неавторизованным лицам или организациям запрещено их выпускать.

Требования к резервам и прозрачности: Эмитенты должны удерживать резервные активы, эквивалентные выпущенным стейблкоинам в соотношении 1:1 (например, долларов США или высококачественные ликвидные инструменты), обеспечивая стабильность и платёжеспособность.

Требуется регулярная публикация состояния резервов. Для эмитентов с рыночной капитализацией свыше 50 млрд долларов обязателен ежегодный финансовый аудит, а также соблюдение требований по противодействию отмыванию денег (AML) и финансированию терроризма (CFT).

Регулирование и комплаенс: Создаётся чёткая регуляторная рамка. Стейблкоины не классифицируются как ценные бумаги и подлежат банковскому регулированию, а не контролю со стороны SEC.

Вводится процедура лицензирования для упорядочивания эмитентов, а также строго enforced механизмы AML, замораживания и уничтожения активов.

Стимулирование инноваций и финансовой инклюзивности: Закон направлен на развитие сектора стейблкоинов в США посредством ясной правовой базы, повышение финансовой инклюзивности и поддержание доминирования доллара США в цифровой экономике.

Ограничение крупных технологических компаний: Крупным IT-компаниям запрещается выпускать стейблкоины без специального регуляторного разрешения, чтобы избежать монополизации рынка.

Страхи индустрии вокруг возможного краха Tether, накопившиеся за годы, наконец полностью остались в прошлом, а интеграция стейблкоинов в традиционные платежи — лишь вопрос времени. Массовое принятие технологии блокчейн наконец выходит на правильный путь. Но каким станет использование стейблкоинов после их помещения под регулирующую рамку? И как на это ответят регуляторы других стран? Причины успеха стейблкоинов, думаю, излишне пересказывать.

Принятие этого закона также означает официальную передачу под контроль США всех транзакционных средств в блокчейне. Американские частные компании получают прибыль от купонов по госдоллару США. После получения контроля над денежной массой государство получит высочайший уровень влияния на on-chain процессы. Не говоря уже о продолжении долларового доминирования, как вообще можно представить себе сценарий, при котором стейблкоины в проекте DeFi внезапно оказываются заморожены?

Что касается второго направления — YBS-стейблкоинов. Концепция Ethena хороша: она способна предлагать доходность уровня UST в бычьем рынке, сохраняя при этом стабильность далеко за пределами “обычных” стейблкоинов. В прошлых статьях я уже упоминал, что on-chain нативные стейблкоины в конечном итоге могут быть реализованы через дельта-нейтральные хеджирования. Например, сложные платформы вроде f(x)Protocol или Resolv, использующие Hyperliquid для хеджирования. Но странно наблюдать, как сейчас все поголовно бросились создавать YBS-стейблкоины. Сначала появились традиционные хедж-фонды, затем маркет-мейкер DWF, теперь даже биржи решили поучаствовать. Не сумев обогнать Tether, они хотят хотя бы откусить кусок пирога ENA. Эта идея распространяется вирусоподобно.

Этот болезненный ажиотаж вокруг YBS-стейблкоинов явно вышел за рамки их первоначального смысла. Рынок захватывается за счёт собственного капитала и подключения всё более агрессивных стратегий. При этом настоящие инновационные проекты подвергаются жестоким подавлениям, барьеры входа для стартапов постоянно растут. Да, технологии и инженерная мысль здесь потеряли всякое значение, как и сам вопрос децентрализации. Проекты вроде f(x)Protocol, обладающие реальной инновационностью, остаются незамеченными широкой аудиторией. Сейчас победная формула — связка CEX и продвинутых количественных команд. В этой войне главное — APY и удобство.

Хотя, честно говоря, по сравнению с обменом моего ETH на скриншоты мемов и странные нарративы, YBS-стейблкоин кажется неплохой альтернативой. Но тот факт, что обычная упаковка продуктов для управления капиталом на CEX стала единственной инновацией этого цикла, лишь подтверждает, что большинство предыдущих путей были ошибочными.

III. Выпуск активов

Публичные блокчейны являются крупнейшими платформами для выпуска активов. Начало этой игре положило ICO. Всё последующее — лишь её вариации, которые, пусть и стимулировали рождение определённых нарративов и двигали отрасль вперёд, сейчас стремительно тяготеют к моделям традиционного интернета. Бизнес-модели таких платформ, как Base и Pump, фактически уже приблизились к Web2. Обратная связь с сообществом стремится к нулю, и в этом плане они часто проигрывают даже CEX. Изначальная ценность Web3 заключалась в демократизации процессов, где создание ценностей (共创) означало совместное строительство и обогащение. Сегодня смысл совершенно исказился. Это лишь первый пункт. Сейчас все крупные игроки изучают, как создать платформу для эмиссии активов, и пытаются определить, что же считается инновационным выпуском.

Launchpad сегодня — единственная земля обетованная, где нативные криптотрейдеры ещё могут быстро разбогатеть, но сама атмосфера здесь токсична. Помимо оплаты комиссий платформам и таким инструментам, как GMGN, участники вынуждены чувствовать себя будто в окопах, ведущими перестрелки. Процесс выпуска активов стал похожим на матрёшку, а проекты иногда развиваются вовсе вне сети. Ладно, формально NFT и GameFi тоже не были полностью децентрализованными, но у них хотя бы присутствовал ончейн-компонент, они толкали вперёд построение инфраструктуры и вывели эту индустрию за пределы ниши.

Начиная с AI-фреймворков ещё до Нового года, проекты, абсолютно вынесенные off-chain, получили возможность эмиссии собственных токенов, причем сами эти платформы часто выступают офлайн-площадками для выпуска активов. Предельный спекулятивный азарт вместо роста только опускает планку отрасли всё ниже. Каков в конечном итоге смысл всей этой вакханалии?

Майкл Чэнь (CZ) и Виталик Бутерин (Vitalik) никак не могли понять феномен мемкоинов, поэтому возник концепт DeSci: пусть спекулянты играют своими играми, а учёные занимаются инновациями. С виду казалось, что найдена точка соприкосновения, но разве исследования мышей или классическая механика могут быть интереснее современных интернет-мемов и абсурдных AI-генераций? Этот нарратив прогремел лишь на короткое время. Когда AI и DeSci остыли, на сцену вышли медали известных личностей. От президента Северной Америки Дональда Трампа до президента Южной Америки Хавьера Миллея — они буквально высосали всю ликвидность.

Когда рынок остывает, новые нарративы появляются туго, в сфере эмиссии активов приходится прибегать к схемам Ponzi. Проект Virtuals объединил механики Binance Launchpool и Alpha-программ: стейкинг ради токенов участия, участие в дропах со следующей возможностью стейкинга... И да, цена монеты действительно взлетела. Эмм, предельно прямолинейно и вульгарно, но уже не вызывает никакого интереса. Что дальше? Believe (концепция интернет-капитального рынка)?

Не знаю точно. Но в предыдущем цикле, среди бесчисленных flywheel-моделей, структур Ponzi и модных нарративов, всё же остался сокровищницей децентрализованных финансов (DeFi), которая когда-то породила массу свежих идей. Что же может породить текущая волна спекуляций? Я вижу лишь постоянное снижение барьеров для выхода на рынок, а вместе с тем — лавину негативных инцидентов. Может ли потребоваться новая система правил?

IV. Внимание

Раньше успех проекта зависел от сильного нарратива и технологий, создающих консенсус. Сегодня мы покупаем внимание. Одни делают это через токены вознаграждения, как Blur, другие — биржи, вкладывая реальные деньги в создание MCN-студий для инфлюенсеров. Тактика маркетинга в стиле “PDD + прямые трансляции на Douyin” прочно закрепилась в криптокругах. По сравнению с тем, как основатели бегают по конференциям, рассказывая о технологиях, такой подход оказывается куда более прямым и эффективным.

Внимание, несомненно, один из самых дорогих активов нашей эпохи, однако его крайне сложно измерить. Kaito пытается решить эту задачу количественно, но модель Yap-to-Earn вовсе не является новаторством — она ещё со времён ранних SocialFi сетей. Главная инновация Kaito заключается в использовании AI: заявлено, что алгоритм способен распознавать информацию “ценность” и оценивать коммерческую силу инфлюенсера. Тем не менее, эта модель очевидным образом не улавливает долгосрочную стоимость. Токен постепенно превращается в “быстрооборотный товар”.

О недостатках трёх главных приёмов работы с точечными (балльными) системами, думаю, многие уже хорошо осознали. В предыдущих статьях я уже подробно разбирали влияние Blur на данное комьюнити. Если будущее проектов будет строиться исключительно на покупке внимания, мне трудно сказать, правильно это или нет. Можно лишь отметить: стараться продвигать продукт — не преступление. Однако в криптоиндустрии повсеместно нарастает тенденция полной pump-ификации. Старая эра крипто действительно подошла к концу. Продажа влияния превратилась в зрелый бизнес. Будь то президент США, биржа Binance или современные инфлюенсеры — благодаря этому никто по-настоящему не процветает, каждый просто извлекает свою выгоду.

Заключение

Стейблкоины неизбежно выйдут на глобальный рынок, платежи на базе блокчейна станут нормой. Но исконным пользователям экосистемы эти нововведения могут и не понадобиться. Нам нужны on-chain нативные стейблкоины, нужна реальная дефинансиализация, нужен следующий всплеск инноваций. Мы также хотим жить в Web3, а не в мире бесконечной торговли трафиком.

Время неумолимо подтверждает, что кое-что из того, что предсказывали старые BTC OG, оказалось правдой. Но я искренне надеюсь, что в будущем окажется, что они ошибались.