Генеральный директор Wintermute рассказывает: маркет-мейкеры — не новые «злодеи», людям нужен объект для обвинений

Подготовка и адаптация: TechFlow

Гости:

Евгений Гаевой, основатель и генеральный директор Wintermute

Ведущий:

Хасиб Куреши, управляющий партнер Dragonfly

Роберт Лешнер, генеральный директор и сооснователь Superstate

Том Шмидт, партнер Dragonfly

Источник выпуска: Unchained

Исходный заголовок: Crypto Market Makers EXPOSED: Inside the $38M Move Token Dump - The Chopping Block

Дата выпуска: 11 мая 2025 г.

Ключевые тезисы

• $38 млн в токенах: раскрытие масштабной распродажи: Сделки между Movement Labs и Web3 Port вскрыли темную сторону криптомаркетмейкинга.

• Маркетмейкер или вывод ликвидности?——Детальный анализ механизма, который позволяет маркетмейкерам распродавать токены и делиться прибылью с фондом.

• Нежелание венчурных инвесторов видеть очевидные риски——Почему ведущие инвесторы продолжают поддерживать Movement Labs несмотря на явные угрозы и что это означает для due diligence в криптоиндустрии.

• Отставка Rushi——Генеральный директор Movement Labs был уволен спустя недели отрицаний, но были ли замешаны другие члены команды?

• Позиция Евгения из Wintermute——Один из крупнейших маркетмейкеров в крипте высказывается о теневых сделках, механизмах распродаж и провалах в прозрачности.

• Раздачи токенов, манипуляции рынком и убытки розничных инвесторов——Разбираем, как эмиссию токенов регулируют за кулисами и кто на самом деле несет потери.

• Значение раскрытия информации——По мнению Хасиба, крипторынку необходимо обязательное раскрытие протоколов маркетмейкинга во избежание вмешательства регуляторов.

• Саморегулирование или вмешательство SEC?——Сможет ли индустрия исправиться самостоятельно, или мы готовим почву для нового витка правоприменительной практики SEC в отношении ценных бумаг?

• Кризис доверия к криптовалютам——Недостаток прозрачности может привести к краху всей токеномической модели. В выпуске обсуждается, как решить эту проблему.

Ключевые цитаты

• Мы хотим, чтобы розничные инвесторы как можно меньше теряли средства.

• Я считаю, что для маркетмейкеров раскрытие информации в конечном итоге крайне полезно. Это поможет нормализовать работу рынка, ведь именно так формируются отраслевые стандарты.

• Часто люди просто ищут козла отпущения, вместо того чтобы вникать в механизмы работы рыночной структуры и функционирования ликвидности.

• Для маркетмейкера такой стимул должен быть достаточно мощным, чтобы толкать цену вверх, а затем дать возможность зафиксировать прибыль.

• Иногда без глубоких связей в криптосообществе или хороших рекомендаций сложно отличить надежного игрока от ненадежного.

• У нас есть конкуренты в сфере DeFi, централизованных бирж, венчурного капитала, децентрализованного рынка маркетмейкинга, но, вероятно, лишь единицы маркетмейкеров способны охватить все эти направления одновременно.

• На мой взгляд, идеальная система раскрытия информации должна сводить разрыв между биржами и розничными инвесторами практически к нулю. Когда вы подаете заявку на листинг, публичная информация должна совпадать с той, которую видят биржи.

• Мы можем выбрать путь раскрытия этой информации перед инвесторами или же промолчать, чтобы избежать критики. Именно в этом мы сейчас находимся: нет раскрытия, но если ты его делаешь, то оказываешься под ударом.

• Существует три канала, которые могут эффективно стандартизировать процесс раскрытия информации. Первый — через биржи. Второй — через венчурные компании. Третий — через самих маркетмейкеров.

• Если мы инициируем создание подходящей для нас системы раскрытия, это принесет больше пользы всей отрасли.

• Как индустрии нам нужно повзрослеть и решить эти проблемы заранее, чтобы не потерять доверие розничных инвесторов. Подобные инциденты в конечном итоге подрывают уверенность во всей индустрии токенов.

• Любое консенсусное решение, которого в итоге достигнет отрасль, регуляторы, вероятно, дополнят, расширят или формализуют.

• Претензиипроектных командо том, что им «было неизвестно, как это работает», в большинстве случаев кажутся мне неправдоподобными. В данном случае они прекрасно знали.

Скандал вокруг Movement Labs: хаотичные инсайды маркетмейкинга

Хасиб:

Недавно было много интересных новостей, одна из которых была освещена в CoinDesk касательно Movement Labs. Компания, связанная с Movement Labs, заключила соглашение с командой Web3 Port. По условиям этого договора, если полностью разводненная капитализация (FDV) Movement превысит 5 млрд долларов, Web3 Port сможет ликвидировать свои позиции по токенам и разделить всю прибыль от продажи токенов поровну с фондом.

То есть этот маркетмейкер выступал в роли “прокси” при распродаже токенов, а их механизм мотивации заключался в искусственном поднятии цены токена. Это не только позволило маркетмейкеру заработать, но и принесло доход фонду Movement, что вызвало огромные вопросы. Им также было выделено 5% от общего предложения токенов, что представляет собой огромную сумму относительно текущей циркулирующей базы, которая составляет менее 10%.

Они распродали MOVE-токенов на сумму 38 млн долларов, в результате чего Binance заблокировал этот счет. Изначально все участники отрицали причастность к этому. Наконец, CoinDesk опубликовал материал, приложив соответствующие смарт-контракты, что привело к увольнению сооснователя и генерального директора Movement Labs Руши. Теперь, похоже, эта история подходит к концу. Movement формирует новую команду и создает новую организацию под названием Movement Industries. Все находится в состоянии хаоса, при этом актив продолжает падать.

Индустрия начинает задумываться о причинах такого инцидента, особенно учитывая, что проект получил поддержку крупных венчурных фондов, а маркетинговая кампания прошла успешно.

Евгений, не знаю, есть ли прямая связь вашей компании с Movement, но сможете ли вы помочь нам разобраться во всем этом? Насколько типичны подобные соглашения в сфере маркетмейкинга на рынке? Чем они принципиально отличаются от стандартных условий? Помогите понять суть произошедшего.

Роберт:

Прежде всего я хочу заявить об интересе: Robot Ventures является миноритарным инвестором в проект Movement, и мы абсолютно ничего не знаем о каких-либо контрактах или условиях маркетмейкинга, а также не участвовали в них.

Евгений:

Это соглашение крайне противоречит рыночным стандартам.

Обычно стандартные договоры маркетмейкинга включают ряд ключевых показателей эффективности (KPI), таких как время бесперебойной работы маркетмейкинга, объемы выделяемого капитала и т. д. Это прямая обязанность поставщиков ликвидности и маркетмейкеров. Взамен они получают определенную компенсацию. Маркетмейкеры обычно получают некоторые бонусы, а в конце срока действия договора они могут вернуть займ токенами, заменив их на стейблкоины или доллары, по заранее установленной цене исполнения (страйку), которая обычно составляет 25%, 50% или выше от текущей рыночной цены. Такова стандартная модель работы.

Данная же схема крайне нетипична, поскольку в ней отсутствуют опционы и аналогичные защитные механизмы. По сути, там заложен очень странный стимул для искусственного завышения цены токена: как только оценка превышает 5 млрд долларов, фонд и маркетмейкер начинают делить прибыль от продаж пополам.

Как на самом деле устроен маркетмейкинг в криптоиндустрии

Хасиб:

Какова тогда роль маркетмейкера, и как они вовлекаются в процесс листинга новых токенов?

Хасиб:

Обычно, если у вас есть собственный токен, вы можете выпустить его на децентрализованной бирже (DEX) или аналогичной платформе, тем самым фактически обеспечивая первичную ликвидность. Однако, когда вы хотите попасть на такие централизованные площадки, как Coinbase или Binance, недостаточно просто загрузить контракт и надеяться на торговый интерес.

Этим биржам необходимо гарантировать достаточную ликвидность для торговли. Это подразумевает, что всегда должны присутствовать покупатели и продавцы. Обычно эту функцию берут на себя маркетмейкеры. Поэтому эмитенты токенов часто заключают соглашения с крупными игроками вроде Wintermute. Такие контракты обязывают маркетмейкера обеспечивать определенный уровень ликвидности, например, поддерживать оптимальный торговый спред.

Взамен маркетмейкер получает вознаграждение за принятие на себя рисков и размещение собственного капитала. Обычно проект выдает маркетмейкеру заем в виде токенов для осуществления торговых операций, параллельно выплачивая ему компенсацию. Вознаграждение может выплачиваться деньгами, либо иметь структуру опциона: если токен показывает хорошие результаты, маркетмейкер имеет право выкупить часть токенов по фиксированной цене, которая обычно выше уровня первоначального листинга.

Почему не каждый маркетмейкер имеет мотивацию завышать цену токена? Если у вас есть опцион и цена исполнения, почему ваша стратегия не направлена на максимальное завышение всех котировок?

Евгений:

Теоретически такая мотивация может возникнуть у любого участника. Я понимаю, почему многие полагают, что маркетмейкеры заинтересованы в искусственном поднятии цены токенов проектов. Ключевой вопрос заключается в масштабе этого стимула. В нашем случае мы можем получить около 0,5% от总供应量 токенов, но чаще процент еще ниже. Сейчас эта доля значительно снизилась и напрямую зависит от капитализации проекта.

Но даже имея такую опционную структуру, маркетмейкер обязан удерживать высокую цену до истечения срока контракта. В условиях, по которым мы работаем, если маркетмейкер не соблюдает процедуры предоставления заявок на покупку и продажу, эмитент имеет право расторгнуть весь договор. В таком случае права по опциону аннулируются, и вам придется сбрасывать накопленные позиции на рынке, что неизбежно приводит к падению цены. Следовательно, для маркетмейкера такой стимул должен быть достаточно мощным, чтобы толкать цену вверх, а затем дать возможность безопасно зафиксировать прибыль.

В случае с Web3 Port существует явно выраженная мотивация продать позиции при достижении оценки в 5 млрд долларов. Но есть и другой фактор, создающий колоссальное давление на маркетмейкера. Речь идет о миллионах (например, 60–100 млн), подобных сумм в наших сделках не возникает, так как это огромные капиталы. Даже если проекту предоставляется 5% от общего предложения токенов и маркетмейкер зарабатывает на спредах, выделение суммы в 60 млн долларов требует реальных затрат. Если разместить эти 60 млн в стратегиях на перпетуальных контрактах или в классическом маркетмейкинге, возникают операционные расходы. Получая оплату токенами проекта и предоставив в залог столь крупную сумму, маркетмейкер получает дополнительный стимул искусственно разгонять цену, чтобы продать как можно больше MOVE и вернуть свои доллары. В противном случае он ежедневно теряет деньги, покрывая стоимость обслуживания этих средств.

Была ли ситуация сфальсифицирована с самого начала?

Хасиб:

Мы обсуждаем крайне подозрительное соглашение о маркетмейкинге, которое кардинально отличается от стандартной рыночной архитектуры. Насколько распространена такая практика? Какая доля маркетмейкеров использует подобные методы, и сколько проектов согласны подписывать подобные контракты?

Роберт:

Что насчет абсолютно новых, никому не известных маркетмейкеров, внезапно появившихся на горизонте? Легко ли создать компанию-маркетмейкера, закрыть ее, ребрендирировать и запустить заново? В чем реальная история?

Евгений:

Такое вполне возможно. В Азии функционирует множество маркетмейкеров, но они предпочитают сохранять низкий профиль, поэтому их трудно заметить. Мне известен Kelsey Ventures, однако до начала этого скандала о них практически никто не знал. Меня поражает, что, несмотря на мое глубокое погружение в список основных игроков рынка, новые имена продолжают появляться и участвовать в подобных операциях.

Я убежден, что подобные схемы крайне редки в серьезных проектах. Но если посмотреть на токены, торгующиеся исключительно на второстепенных биржах и никогда не попавшие на Binance или Coinbase, уверен, в сегменте небольших площадок такое встречается гораздо чаще.

Хасиб:

Роберт, какова была ваша первая реакция, когда информация вышла в публичный доступ?

Роберт:

Моя первая мысль была таковой: подобные случаи на самом деле происходят регулярно, просто широкая публика редко видит закулисье. Ежедневно случаются более драматичные события, которые просто не получают резонанса уровня публикации в CoinDesk. Ознакомившись с материалами, я почувствовал, что происходящее напоминает фарс. Меня мучает вопрос: сколько аналогичных сценариев разворачивается прямо сейчас в тени? Вероятно, некоторые маркетмейкеры действуют радикально, в то время как команды проектов обладают недостаточным опытом переговоров, что приводит к заключению контрактов с абсурдными условиями и стимулами. Это действительно катастрофа. Тем не менее, мне кажется, общественность начинает лучше понимать принципы работы маркетмейкинга, и я надеюсь в будущем увидеть больше прозрачных материалов о реальной практике, поскольку текущий уровень открытости критически низок.

Евгений:

Хочу добавить важную деталь: маркетмейкерам крайне сложно реализовать подобные схемы без активного содействия проекта. Поэтому претензиипроектных командо том, что им «было неизвестно, как это работает», в большинстве случаев кажутся мне неправдоподобными. В данном конкретном случае они прекрасно знали обо всем.

Том:

Ситуация с Movement выглядит странно: это не фундаментальный проект топ-уровня, но и не безызвестная команда с нулевой репутацией. У проекта есть определенные преимущества, кто-то из опытных участников должен был подсказать: “Так нельзя, это противоречит стандартам”. Вероятно, из-за нехватки опыта команде просто не удалось договориться на корректных условиях.

Это напоминает эпоху венчурного финансирования до появления шаблона SAFE от Y Combinator. Тогда у каждого инвестора были собственные конвертируемые ноты, в переговоры включались жесткие условия вроде экстремальной приоритетной ликвидации. Появление стандартизированного SAFE повысило прозрачность и унифицировало рынок. Сегодня все имеют возможность использовать открытую типовую сделку. Рынок маркетмейкинга в криптовалютах пока находится в аналогичном “до-SAFE” состоянии. Если вы разбираетесь в правилах, вы можете добиться выгодных условий лично, но единых отраслевых стандартов попросту нет.

Хасиб:

Безусловно. Существуют платформы вроде Coinwatch, помогающие командам ориентироваться в переговорах по маркетмейкингу, ведь маркетмейкеры работают постоянно, а проекты переживают этап эмиссии один раз. Первое сотрудничество с маркетмейкером и выход на крупные биржи — одно из важнейших решений для обеспечения ликвидности. Поэтому бывают как качественные, так и недобросовестные маркетмейкеры.

Иногда без глубоких связей в криптосообществе или хороших рекомендаций сложно отличить надежного игрока от ненадежного.

Евгений:

У нас есть конкуренты в сфере DeFi, централизованных бирж, венчурного капитала, децентрализованного рынка маркетмейкинга, но, вероятно, лишь единицы маркетмейкеров способны охватить все эти направления одновременно.

Movement Labs и влияние на отрасль

Хасиб:

Помимо самой механики работы协议, наиболее примечательным стал фокус внимания на команде и мотивах, подтолкнувших основателей к таким решениям. Команда Movement ранее заслужила признание за молодость, энергию и амбиции. Почему они выбрали именно такой путь? Что заставило основателей отказаться от честной конкуренции и продуктивной разработки в пользу распродажи токенов и досрочной фиксации прибыли?

Проект подвергся жесткой критике за выпуск токена до появления реального продукта. В ходу много слухов о зависимости от внешних подрядчиков, слабой технической базе и приоритете маркетинга над разработкой. Большинство из них являются спекуляциями, не подтвержденными доказательствами конкретных нарушений. Однако активно звучат обвинения в искусственном раздувании трафика, скрытых раздачах токенов (airdrops) и отсутствии работающего MVP перед листингом. Все это указывает на потенциальные неэтичные практики внутри проекта.

Обсудив послеаналитику ситуации Movement с несколькими экспертами, у меня возник ряд вопросов. Во-первых, изменила ли эта история ваше восприятие стартапов и основателей? Каковы сейчас реальные стимулы для руководителей в индустрии? Действительно лисуществует бесчисленное количество основателей вроде Rushi? Обсуждения ведутся активно, но объективных доказательств мало. Я не видел других крупных проектов, работающих по подобной схеме. Как вы смотрите на эту проблему?

Том:

Я согласен, что подобные случаи действительно встречаются редко, именно поэтому они вызывают такой широкий резонанс. nedavno читая статью CoinTelegraph о схемах маркетмейкинга, я осознал, что люди сильно недооценивают количество малоизвестных, но проблемных проектов в длинном хвосте рынка. Таких проектов действительно много, как вы верно заметили. Их игроки активно ищут возможности на второстепенных и третичных биржах и среди нишевых маркетмейкеров. Но когда громкий проект выходит на оценку в 3–4 млрд долларов и оказывается втянут в подобную историю, это действительно шокирует.

Хасиб:

Евгений, какие ваши взгляды на этот вопрос? На что следует обращать внимание, когда следующий токен предлагает вам услуги маркетмейкинга? На какие сигналы нужно смотреть?

Евгений:

Для меня крайне важно проявлять настороженность в отношении слишком пафосных, сфокусированных исключительно на пиаре основателей. Я знаю, что традиционные венчурные фонды в Кремниевой долине любят такие портреты лидеров, потому что те излучают драйв, но я также знаю, что подобное поведение часто коррелирует с мошенническими схемами. В будущем я буду относиться к подобным кандидатам гораздо избирательнее и осторожнее.

Хасиб:

Хочу услышать мнение Роберта. Мы, кстати, не инвестировали в этот проект вовсе не из опасений, что основатели начнут сбрасывать токены розничным покупателям или нарушат графики разблокировки. Нет такого инвестора, который бы считал, что основатель проекта намеренно сорвет вестинг и сольет токены.

Причина нашего невложения заключалась в оценке технологий: нам показалось, что проект lacks创新性, это скорее форк или производное решение. Встреча с Rushi прошла пару раз, и мои первые впечатления сложились о нем как об очень энергичном, харизматичном и амбициозном молодом человеке. Сейчас этот образ стал интернет-мемом. Blockworks публиковала серию промороликов о Movement, постоянно подчеркивая их молодость и размер привлеченных раундов. Кажется, сложилось заблуждение, будто молодость и большие инвестиции автоматически делают основателя выдающимся.

Хасиб:

Как вы оцениваете инвестиции в личность Rushi?

Роберт:

На стадии Serie A зависимость инвестора от личности основателя относительно невысока, однако на ранних стадиях, таких как Pre-Seed или Seed, она достигает максимума. Нам не так важна технологическая масштабируемость на старте, мы смотрим на взгляд основателя, его амбиции и причины, стоящие за ними. Верю ли я в их успех? Да.

По мере развития проекта степень такой зависимости постепенно снижается, смещая фокус на реальный прогресс: технические метрики, воронку инвестиций, рост метрик. На стадиях C или D роль основателя минимальна, так как команда уже доказала свою состоятельность, главное — исполнение плана. Инвестиции в Movement попали ровно в переходную фазу этой динамики.

Зачем индустрии криптовалют требуется раскрытие данных о маркетмейкерах

Хасиб:

На традиционных рынках вы обязаны раскрывать имена своих маркетмейкеров. В криптоиндустрии биржи знают ваших контрагентов: Binance и Coinbase точно в курсе. Перед подачей заявки на листинг вы предоставляете эту информацию. Однако розничные инвесторы и широкая публика остаются в неведении. На мой взгляд, идеальная система раскрытия информации должна сводить разрыв между биржами и розничными инвесторами практически к нулю. Когда вы подаете заявку на листинг, публичная информация должна совпадать с той, которую видят биржи. Я уверен, что будущее за этим подходом, хотя мы пока далеко от цели. Более того, я считаю, что условия самих соглашений о маркетмейкинге также должны становиться публичными. Эту мысль подробно развивала Хестер Пирс в своем выступлении, рекомендуя сделать параметры протоколов маркетмейкинга доступными для граждан.

Как вы относитесь к такому подходу? Выкатегорически возражали бы, назвав это абсолютно нереализуемым, или считаете, что это позитивный шаг? Каково ваше мнение?

Евгений:

Я решительно поддерживаю эту идею, поскольку нам необходимо признать факт: хотя мы делаем вид, что токены не являются ценными бумагами, по своей динамике и поведению они импортируют функции ценных бумаг. Например, при IPO акции требуют раскрытия обширных данных о маркетмейкерах, инвесторах и связанных рисках. Выступление Хестер полностью посвящено этой теме. Но речь идет не только об информационном паритете между институционалами и розницей. Инвесторы должны обладать максимально полным набором данных для принятия взвешенных решений покупки. Пока этого не происходит.

Я считаю базовые параметры сделок критически важными для раскрытия: объем займа и цену исполнения опциона. Розничный инвестор должен понимать мотивацию маркетмейкера: скажем, наличие стимула продавать при достижении определенной отметки. Как только цена пробивает этот уровень, увеличивается вероятность дополнительных продаж, или маркетмейкер может продолжать удерживать позицию. По крайней мере, инвестор действует осознанно.

У нас был случай добровольного раскрытия параметров сделки с Worldcoin полгода назад. Они действительно опубликовали данные о займе, имени маркетмейкера и страйке, но подверглись жестокой критике. Сообщество начало задаваться вопросом: зачем создавать такую структуру, словно у других токенов аналогичных ситуаций не бывает? Проект столкнулся с волной негатива, и я уверен, что этот опыт никому не пришелся по вкусу. Важнее то, что после этого инцидента почти все руководители проектов стали действовать гораздо осторожнее.

Мы можем выбрать путь раскрытия этой информации перед инвесторами или же промолчать, чтобы избежать критики. Именно в этом мы сейчас находимся: нет раскрытия, но если ты его делаешь, то оказываешься под ударом.

Роберт:

Если раскрытие остается строго добровольным, возникает равновесие Нэша, при котором ничто не публикуется вообще. При режиме обязательного раскрытия все стороны обязаны предоставлять данные, по аналогии с механизмом работы зарегистрированных ценных бумаг, о котором мы говорили.

Вы считаете, что обязательно ввести такие требования для запуска трансформации, или думаете, что возможна саморегуляторная эволюция, стимулирующая эмитентов раскрывать данные о контрагентах?

Евгений:

Я обдумывал этот сценарий. Корпорации иногда собираются на отраслевые саммиты, вырабатывают консенсус и договариваются о стандартах. Я считаю, что для маркетмейкеров раскрытие информации в конечном итоге крайне полезно. Это поможет нормализовать работу рынка, ведь именно так формируются отраслевые стандарты. Как только эти рамки утвердятся, остальным маркетмейкерам придется либо следовать им, либо выйти с рынка. Поэтому без принудительных мер со стороны SEC это действительно сложно реализовать.

Хасиб:

Я вижу три эффективных канала для стандартизации процесса. Первый канал — через централизованные биржи. Самый простой путь: если Coinbase или Binance введут правило, что листинг допускается только при обязательном раскрытии, каждый участник будет вынужден предоставить данные, стремясь попасть на эти площадки. Раскрытие произойдет задолго до подачи заявки на листинг. Участники сделают это просто ради доступа к ликвидности платформы.

Второй канал — через венчурные фонды. Небольшая группа высоко авторитетных VC могут выработать совместное решение о внедрении единого стандарта раскрытия для своих портфельных компаний. Это будет работать как дополнительное приложение к инвестиционному договору.

Третий канал — через самих маркетмейкеров. Ведущие игроки, не боящиеся показать свои условия сделок, могут объявить: мы объединяемся, и любой проект, работающий с нераскрывающим контрагентом, автоматически попадает в зону повышенного риска.

Проблема инициативы самих маркетмейкеров заключается в следующем: без жесткого регуляторного требования о публичности всех договоров, на рынке могут остаться один-два порядочных игрока, в то время как остальные продолжат работать в тени, как Web3 Port. Возможно, у Rushi было несколько маркетмейдеров одновременно, и именно один из них действовал агрессивно.

Мне необходима унификация подхода, чтобы обеспечить тотальное раскрытие данных о маркетмейкерах и их идентификацию со стороны бирж. Биржи технически видят, кто совершает операции с активом и кто предоставляет ликвидность. Полноценно скрыть действия от площадки невозможно. Таким образом, будучи основным поставщиком ликвидности и исполнителем ордеров, платформа Binance или Coinbase обладает всеми данными. Поэтому вы не сможете манипулировать на глазах у биржи, оставаясь для нее анонимным.

Четвертый вариант — ждать действий со стороны SEC. Но я опасаюсь, что регулятор будет двигаться слишком медленно, а итоговый регламент не будет соответствовать потребностям индустрии. Если мы сами создадим адаптированную систему раскрытия, это принесет большую пользу всей экосистеме. Попытка синхронизировать её с традиционными корпоративными ценными бумагами наталкивается на две проблемы. Первая: избыток юридической бюрократии и бессмысленных раскрытий, которые никого не интересуют и носят формальный характер. Вторая: невозможность сбалансировать затраты на комплаенс и реальную ценность предоставляемых данных.

Наконец, хочу развеять опасение: раскрытие данных не равно автоматическому признанию токена ценной бумагой. Считаю важным обсудить это заранее: прозрачность полезна для любой юрисдикции. Раскрытие информации не делает актив ценной бумагой и не освобождает от статуса невыданного инструмента. Многие не являющиеся ценными бумагами активы публикуют отчетность добровольно.

Итак, по сути, больше прозрачности — это хорошо. Мы можем заявить: это не имеет отношения к статусу ценной бумаги, это лишь процедура выхода на централизованный рынок. Хотите листинга — предоставляйте необходимые данные. Это вопрос корпоративной дисциплины на площадке, а не признак некоего незарегистрированного инструмента.

Когда токен готовится к листингу, всегда присутствует главная сторона переговоров — возможно, благотворительный фонд или крупный держатель токенов. Даже если они не являются прямыми эмитентами, на другой стороне стола сидит представитель, действующий как “уполномоченное лицо”. Даже при полной децентрализации алгоритма именно этот человек продвигает листинг. Независимо от того, признается ли это лицо “эмитентом” формально, оно обязано предоставить минимально необходимую документацию для прохождения листинга и обеспечения ликвидности.

Я убежден: как индустрии нам нужно повзрослеть и решить эти проблемы заблаговременно, чтобы не потерять доверие розничных инвесторов. Подобные инциденты в конечном итоге подрывают уверенность во всей индустрии токенов.

Евгений:

Раскрытию подлежат не только условия маркетмейкинга, но и множество других критических аспектов, включая совершение существенных сделок. Любые значимые финансовые операции должны отражаться в отчетах.

Роберт:

Это напрямую влияет на готовность участников покупать или продавать актив. Мы наконец пришли к точке, когда часть информации начинает стать общедоступной. Например, графики разблокировки (vesting schedules), которых год-два назад просто не существовало. Сейчас о них все говорят. Но остаются нераскрытыми фундаментальные метрики, такие как база инвестиций и источники капитала ранних фондов.

Хасиб:

Но предстоит большая работа по построению правильной структуры прозрачности. Я боюсь, что проблема доверия на всем рынке, особенно к токеномике, будет усугубляться. Потому я настоятельно рекомендую всем серьезным участникам приступить к изменениям немедленно, не дожидаясь идеальных условий.

Вы всегда сможете модернизировать и корректировать систему. Более того, любое консенсусное решение, которого в итоге достигнет отрасль, регуляторы, вероятно, дополнят, расширят или формализуют. Лучшая стратегия для бизнеса — идти впереди событий, демонстрируя высокое доверие не только регуляторам, но прежде всего собственной индустрии, укрепляя уверенность инвесторов.

Управляют ли маркетмейкеры ценой токенов?

Хасиб:

В последнее время дискуссий о роли маркетмейкеров стало невероятно много, особенно на фоне истории Movement Labs. Как венчурному инвестору, мне приносит облегчение смена нарратива: раньше маркетмейкеров традиционно клеймили как “плохих парней”, а теперь общественность склонна возлагать вину на венчурные фонды.

Могут ли маркетмейкеры реально управлять ценой токена? На каком основании мы верим, что вы не манипулируете котировками? Каков фактический вес влияния маркетмейкеров на рынок? И как вы реагируете на заявления в духе “как только Wintermute входит в маркетмейкинг, цена падает”?

Евгений:

Сейчас маркетмейкеры вновь стали новыми “плохими парнями”. Это циклический паттерн. В бычьем рынке инвесторы обвиняют маркетмейкеров в искусственном завышении цен; в медвежьем цикле их же обвиняют в подавлении котировок. Два месяца назад мы воспринимались негативно, сейчас настроения сменились. Я убежден: люди всегда ищут новый объект для criticism вместо анализа рыночных реалий.

Хасиб:

Роль маркетмейкеров меняется в зависимости от фазы рынка.

Евгений:

Часто люди просто ищут козла отпущения, вместо того чтобы вникать в механизмы работы рыночной структуры и функционирования ликвидности. Огромная часть дискуссий строится на заблуждениях. Например, ходят теории, что мы получаем токены от Binance, продаем их для искусственного понижения цены, чтобы биржа заработала на ликвидации позиций трейдеров. Эта логика фундаментально ошибочна, поскольку и мы, и Binance получаем комиссионные доходы исключительно с розничных инвесторов.

Хасиб:

То есть вы не заинтересованы в убытках розничных участников?

Евгений:

Конечно. Мы стремимся минимизировать потери розничных покупателей. За последние месяцы массовые ликвидации затронули многих участников, что привело к значительному оттоку капитала. Январь выдался успешным для нашей группы, но февраль, март и апрель оказались гораздо сложнее.

Хасиб:

Когда активность розницы снижается, рентабельность маркетмейкинга также падает. Какие сейчас объемы обеспеченной ликвидности у вашей компании?

Евгений:

Зависимость не линейна. При снижении торгового объема на 50% наша выручка упадет не на 50%, а значительно сильнее из-за специфики экономики рынка.

Хасиб:

Это связано с высокой волатильностью криптоиндустрии. Считаете ли вы, что ценовая изменчивость и эффекты импульса (momentum) усложняют работу маркетмейкеров?

Евгений:

На самом деле наше оборудование адаптировано к работе на множественных торговых площадках: мы осуществляем арбитражные движения и балансировку между разными обменниками. Основная трудность возникает, когда крупные фонды ликвидности резко входят в позицию и начинают скупать конкретный актив. Цена может мгновенно пробить все уровни сопротивления, и хеджировать такую всплесковую реакцию становится математически сложно.

Хасиб:

Каков ваш уровень просадки в подобных сценариях?

Евгений:

Примерно 50% транзакционных контрактов завершаются с операционным минусом в таких штормовых ситуациях.

Роберт:

Но прибыль по winning-трейд компенсирует убыточные сделки?

Евгений:

Да, наша бизнес-модель диверсифицирована. Например, направление внебиржевых сделок (OTC) обеспечивает дополнительную маржу и страхует риски, связанные с предоставлением биржевой ликвидности.

Хасиб:

Что касается опционных структур: существуют ли они на традиционных финансовых рынках, или это уникальная особенность криптотрейдинга?

Евгений:

Аналогичные инструменты в традиционном финансировании присутствуют, но применяются иначе. В крипте маркетмейкеры зачастую дополнительно выполняют функции инвестиционных банков.

Хасиб:

Почему криптоиндустрия развивалась именно по такому пути? Как вы думаете, это обусловлено спецификой денежных потоков от токенов и повышенной волатильностью?

Евгений:

Логичное предположение. Эволюция рынка могла быть спровоцирована чрезмерной ценовой волатильностью, вынуждающей маркетмейкеров предпочитать опционные структурные продукты для генерации дохода. По мере созревания индустрии ценообразование станет более эффективным, волатильность стабилизируется, и в будущем модель маркетмейкинга будет напоминать традиционный финансовый сектор.

Хасиб:

Если архитектура рынка изменится, как адаптируется роль маркетмейкеров?

Евгений:

При появлении новых архитектур, например, предложений Binance по новому типу рыночного механизма, маркетмейкеры будут поставлять ликвидность иным образом. В конечном итоге, изменение рыночной структуры напрямую определяет изменение практик маркетмейкинга.

Билль о структуре рынка криптовалют: в чем ставки?

Хасиб:

Недавно появился обновленный билль о рыночной инфраструктуре. Этот законопроект представляет собой масштабную переработку предыдущего варианта FIT21. Сохраняя общий дух прежних предложений, документ содержит ряд существенных нововведений.

Билль четко определяет понятия цифровых активов и токенов, устанавливая критерии отнесения актива к категории ценной бумаги или товара. CFTC (Commodity Futures Trading Commission) получит полномочия регулировать спотовый рынок несекьюрити-токенов, тогда как SEC (Securities and Exchange Commission) сохранит юрисдикцию в вопросах привлечения капитала и борьбы с мошенничеством. Кроме того, проекты смогут привлекать до 150 млн долларов ежегодно через эмиссию токенов, при условии наличия четкой стратегии децентрализации. Вместо прежнего “теста кода на децентрализацию” введен так называемый “тест зрелости”: критерием считается функциональная независимость блокчейна и отсутствие контроля. Ни один субъект не должен контролировать более 20% голосов, а ценность сети должна происходить преимущественно из программного обеспечения протокола. Определение остается достаточно размытым, границы неясны, что вероятно, является сознательным компромиссом дизайнеров текста. Однако ситуация с контролем над системой отдельными группами остается непонятной. В криптосообществе много дискуссий о мультиподписях, советах безопасности и возможностях апгрейда смарт-контрактов, и непонятно, как эти элементы соотносятся с термином “немATURE блокчейн-протокол”. Законопроект также предусматривает временное освобождение DeFi от строгого регулирования, определяя сектор довольно узко.

Хочу сначала узнать общее мнение участников панели по этому законопроекту.

Роберт:

Я уделял этому мало времени, так как любая законодательная инициатива проходит через этапы изменений, черновой вариант далеко не финален. Достаточно взглянуть на текущую судьбу биллей по стейблкоинам. Я прогнозирую, что текст претерпит существенные правки, уточнения определений и структурные корректировки. До подписания закона еще далеко. Если бы данный документ прошел в нынешнем виде, я считаю, это было бы позитивным шагом для всех: независимо от того, являетесь ли вы основателем, венчурным инвестором, маркетмейкером или розничным участником, это стало бы значительным улучшением законодательной базы до окончательного утверждения.

С точки зрения стороннего наблюдателя, шансы на принятие данного билля оцениваю в пределах 40–50%. Это оценка по циклу политического сезона. До следующих выборов остается примерно полтора года, что приведет к перезапуску политических правил. Следовательно, если законопроект и пройдет, то скорее в краткосрочной перспективе.

Прогресс в регулировании стейблкоинов даст важный сигнал о вероятности принятия билля о структуре рынка. Если стейблкоин legislation завершится успешно, сенат утвердит приемлемую версию, и палата представителей поддержит текст, это серьезно ускорит продвижение данной инициативы. Если же представители палаты отвергнут версию сената и потребуют пересмотра, это создаст серьезные препятствия для любого криптозаконодательства. Следовательно, следя за результатом, начинайте анализ со стейблкоинов.

Хасиб:

Мы наблюдаем нарастающее сопротивление демократов данному законопроекту, частично вызванное семейными коммерческими связями Трампа. Это свидетельствует о трудности достижения содержательных компромиссов. Евгений, насколько глубоко вы изучили этот текст? Какое влияние он окажет на вашу индустрию?

Евгений:

Я не вдавался в детальный прочтение каждой статьи, но мы обязательно подготовим обратную связь, поскольку наши связи в крипосфере обширны. Я заметил, что полномочия CFTC кажутся шире, чем у SEC, и продолжаю сомневаться в целесообразности такого распределения ролей. Лично я предпочитаю сохранить существующую архитектуру SEC, поэтому моя интуиция подсказывает, что расширение регуляторной власти лучше направлять именно в комиссию по ценным бумагам.

Все зависит от конкретного юридического языка. Если закон будет содержать лишь общие рамки с указанием исполнителей, практической разницы немного.

Хасиб:

Я считаю этот аспект крайне значимым. Главный урок последних четырех лет: в пределах юридических gray areas можно совершать множество действий, которые не всегда прозрачны или однозначны. Мы сталкиваемся с этой же проблемой сегодня.

Евгений:

Я согласен, что наличие более четкой правовой базы было бы предпочтительнее.

Хасиб:

Да, хотя это может снизить отдельные операционные риски, реальность такова, что почти каждая деятельность в криптоиндустрии сложна и многослойна, большинство процессов изначально не вписывается в жесткие рамки традиционного законодательства.

Том, каково ваше отношение к биллю о рыночной инфраструктуре?

Том:

Мне кажется, что обсуждать конкретные формулировки рано. Я не потратил на детальный анализ много времени, но текст напомнил мне, насколько сложно писать грамотные законы для цифровой среды. Текст либо перегружен излишней детализацией, либо остается слишком абстрактным, что приводит к неидеальным решениям. Это относится не только к крипто-, но и к обычной законодательной практике, однако быстрота изменений и технологическая неоднозначность в нашей сфере усугубляют эту проблему.

Успеем ли мы исправить ситуацию до краха криптоиндустрии?

Хасиб:

То есть, если мы примем только закон о стейблкоинах, но пропустим билль о структуре рынка, нашей индустрии потребуется взять самоконтроль и установить внутренние стандарты. Это позволит будущим правительствам или новым регуляторам увидеть реальные рыночные механизмы,

Роберт:

Эта точка зрения имеет долю правды, но не является абсолютной. Четыре десятилетия назад SEC во главе с Генслером обладала полномочиями устанавливать отраслевые правила через гранты, правовые рамки и официальные разъяснения, однако этого сделано не было. Текущее или следующее руководство SEC или CFTC также способно реализовать эти шаги. Им не нужны законы Конгресса для создания торговых фреймворков для разных классов активов; у агентств уже есть властные рычаги для формирования таких правил. Регуляторная рамка не обязательно должна исходить исключительно от законодателей. Поэтому отсутствие действий Конгресса не означает, что вся ответственность ложится на плечи индустрии.

Хасиб:

Я считаю этот тезис не совсем корректным. SEC четко заявляет об отсутствии легитимного мандата от Конгресса. Эту позицию озвучивал еще Генслер, и ее повторяет новое руководство комиссии: законодательная ветвь должна принять акты, дающие нам ясность, иначе кто будет осуществлять надзор?

И SEC, и CFTC транслируют единую мысль: позиция Конгресса ясна. Дискуссии вокруг законопроекта подтверждают, что ни одна сторона не обладает неоспоримой компетенцией. Без четкого мандата SEC декларативно заявляет: “Мы не будем принимать правила.” Это создает вакуум правоприменения.

Роберт:

Тем не менее, они могут регулировать через формальные и неформальные правила. Агентства уже публикуют множество разъяснительных писем по различным проектам. Хотя этот подход далек от идеала, они определенно предпринимают шаги.

Хасиб:

Но чаще всего такие документы представляют собой отмену предыдущих указаний. Мы наблюдаем серию риторических заявлений и пресс-конференций, а не полноценное rulemaking. На сегодняшний день SEC еще не выпустила никаких окончательных нормативных актов.

Евгений:

Наши базовые представления, например, что биткоин не является ценной бумагой, были确立рованы решением SEC, а не федеральным законом, принятым Конгрессом.

Хасиб:

Поэтому агентство может заявить: “Я считаю, что данный актив не входит в мою юрисдикцию.” Но я уверен, что SEC не станет заявлять: “Эти активы не являются ценными бумагами, вот как они должны функционировать.” Эти два действия взаимно исключают друг друга. Если они не ценные бумаги, они выпадают из зоны контроля SEC. Если же вы классифицируете определенные токены как ценные бумаги, вы навсегда отказываетесь от функции неконтролирующего органа в данном сегменте.

Тогда подключится CFTC? Скажет: “Хорошо, мы установим правила обязательного раскрытия таких-то и таких-то данных.” Я не вижу активных движений CFTC в этом направлении. Возможно, они начнут, но в данный момент обе комиссии ожидают решений Конгресса, а границы их полномочий плавают. Если законодатели бездействуют, это интерпретируется как намеренное нежелание принимать законы. Криптоиндустрия останется в режиме неопределенности.

Поэтому я искренне считаю, что наша индустрия обязана решить эти проблемы самостоятельно, не только ради будущих возможных регуляторных режимов, но и ради собственных интересов. Нам необходимо снизить волатильность рынков и повысить доверие потребителей к процедурам листинга токенов. Инвесторы должны быть уверены в надежности выпущенных активов и знать, что ими не управляют недобросовестные маркетмейкеры для проведения агрессивных распродаж.