Корона, которую никто не хочет: скрытая цена мировой резервной валюты

Автор: Zeus

Перевод: Block unicorn

Предисловие

Десятилетиями экономисты и политики описывали глобальное доминирование доллара как «чрезмерную привилегию» США — жемчужину в короне американской власти, дарующую США беспрецедентное экономическое преимущество на мировой арене. Нам говорят, что другие страны также垂涎这一地位 (垂涎 is Chinese, need to translate: завидуют этому статусу), строят заговоры, чтобы свергнуть доллар и захватить его привилегированное положение.

Однако реальность рассказывает другую историю. Правда гораздо сложнее интуиции: хотя часть экономики США — особенно финансовые институты и рынки капитала — извлекает огромную выгоду из статуса резервной валюты, эти выгоды高度集中 (高度集中 is Chinese, need to translate: высоко сконцентрированы), а издержки широко распределены по всей стране. Этот структурный дисбаланс делает роль резервной валюты по сути неустойчивой в долгосрочной перспективе, независимо от того, кто ее持有 (持有 is Chinese, need to translate: держит). То, что кажется привилегией, при внимательном рассмотрении оказывается золоченой клеткой — преимущества, которые она приносит, сопровождаются серьезными структурными издержками.

Скрытое бремя статуса резервной валюты

Коренная проблема статуса резервной валюты воплощена в том, что экономисты называют «дилеммой Триффина», названной так в честь бельгийского экономиста Роберта Триффина, который выдвинул эту концепцию в 1960-х годах. В ее основе лежит непримиримый конфликт: чтобы обеспечить мир достаточным количеством долларов для международной торговли и резервов, США должны постоянно运行贸易逆差 (运行贸易逆差 is Chinese, need to translate: иметь торговый дефицит), по сути экспортируя доллары в обмен на товары.

Эти дефициты, хотя и имеют решающее значение для глобальной валютной стабильности, постепенно подрывают американское производство, рынок труда и экономическую основу, которая изначально сделала доллар привлекательным. Страна-эмитент резервной валюты оказывается в противоречии между внутренними и международными приоритетами, противоречии, которое невозможно разрешить навсегда, а можно лишь управлять им с возрастающими издержками.

Наиболее очевидным последствием стала резкая деиндустриализация американского производства. С момента краха Бреттон-Вудской системы в 1971 году, когда доллар стал бесспорной резервной валютой, США пережили глубокую промышленную трансформацию. Доля производства в ВВП упала с около 25% в 1960-х годах до менее 12% сегодня. Целые регионы, когда-то посвященные производству, были опустошены, образовав печально известный «ржавый пояс», и эта трансформация принесла с собой глубокие социальные потрясения.

Малоизвестно, что эта трансформация не была провалом политики, а стала неизбежным структурным последствием глобальной роли доллара. Когда валюта страны становится основным мировым резервным активом, эта страна математически должна потреблять больше, чем производить, импортировать больше, чем экспортировать. Результатом становится медленная деиндустриализация под прикрытием процветания потребления.

Соображения стран-экспортеров

Общепринято считать, что такие экспортные державы, как Германия, Япония и Китай, если бы у них была возможность, с готовностью захватили бы статус резервной валюты. Их экономические стратегии сосредоточены на росте, движимом экспортом, они накопили огромные торговые профициты и валютные резервы. Конечно, они хотели бы, чтобы их валюты заняли привилегированное положение доллара?

Однако эти страны неизменно проявляли странное колебание, не желая продвигать свои валюты как真正的替代品 (真正的替代品 is Chinese, need to translate:真正的替代品 -> настоящую альтернативу). Даже когда Китай говорит об интернационализации юаня, его фактическая политика остается осторожной и ограниченной по масштабу.

Это колебание не случайно — оно отражает четкое понимание связанных с этим издержек. Для экономик, ориентированных на экспорт, статус резервной валюты оказал бы разрушительное воздействие на экономику. Рост спроса на их валюту повысил бы ее стоимость, сделав экспорт более дорогим, а импорт более дешевым. Возникший торговый дефицит подорвал бы модель развития, движимую экспортом, которая推动 (推动 is Chinese, need to translate: двигала) их экономический рост.

Опыт Японии в 1980-х годах служит предупреждением. По мере того как иена начала интернационализироваться и укрепляться, японские политики обеспокоились влиянием на их экспортный сектор. Соглашение Плаза 1985 года привело к значительному укреплению иены, что в конечном итоге положило конец японскому экономическому чуду и открыло его «потерянные три десятилетия». Китай, внимательно следящий за этой историей, естественно, не желает повторять эту ошибку.

Для этих стран текущая договоренность предлагает лучший вариант: они могут поддерживать недооцененную валюту для содействия экспорту, одновременно реинвестируя профицит долларов в казначейские облигации США, фактически одалживая деньги американцам для покупки их продуктов. Эта рециркуляция долларов позволяет им сохранять экспортное преимущество, одновременно финансируя американское потребление, которое двигает их экономический рост.

В то же время они избавлены от бремени предоставления глобальной ликвидности, управления международными финансовыми кризисами или борьбы с противоречиями между внутренним спросом и международными обязанностями. Они пользуются преимуществами долларовой системы, не неся ее издержек.

Растущие колебания США

Возможно, наиболее убедительным доказательством того, что статус резервной валюты не является такой щедрой наградой, как его изображают, являются сами США. Все больше американских политиков из самых разных политических лагерей ставят под сомнение, стоит ли «чрезмерная привилегия» ее внутренних издержек.

Администрация Трампа четко выразила этот сдвиг. Тарифная политика Трампа во время его второго срока была возобновлена с большей силой, напрямую бросая вызов механизмам, поддерживающим гегемонию доллара. Вводя широкие тарифы в размере 10% на все импортные товары (с более высокими ставками для конкретных стран), администрация Трампа фактически заявила, что США больше не готовы жертвовать своей промышленной базой ради статуса резервной валюты.

Когда Трамп заявил, что «тарифы — самое красивое слово в словаре», он ознаменовал глубокий сдвиг в приоритетах США. Цель ясна: сократить торговый дефицит, даже ценой подрыва механизмов, поддерживающих доминирование доллара.

Это не просто эксцентричность Трампа. Торговый скептицизм все больше становится двухпартийным консенсусом, и известные фигуры из всех политических лагерей ставят под сомнение ортодоксальность свободной торговли и ее влияние на американских рабочих. Десятилетиями поддержание гегемонии доллара могло оправдать американскую деиндустриализацию, но этот консенсус шатается в сердцах обоих партий.

Асимметричные выгоды

Чтобы понять, почему текущая система сохраняется, несмотря на нежелание кого-либо занимать центральную позицию, мы должны признать асимметричные выгоды, которые она создает для различных участников.

Для развивающихся экономик система доллара обеспечивает проверенный путь развития. Поддерживая недооцененную валюту и сосредотачиваясь на экспорте, страны от Южной Кореи до Вьетнама продвигали свое промышленное развитие. Занятость в производстве заложила основу для растущего среднего класса, а передача технологий ускорила модернизацию. Эти страны готовы принять доминирование доллара как вступительную цену за эту модель развития.

Для финансовых центров, таких как Швейцария, Сингапур и Великобритания, система доллара создала выгодные возможности без необходимости нести полное бремя статуса резервной валюты. Они могут участвовать в глобальных долларовых рынках, предоставлять финансовые услуги для долларовых потоков и захватывать огромную ценность, не сталкиваясь с упадком производства, с которым сталкиваются основные страны-эмитенты резервных валют.

В то же время для США затраты частично скрыты выгодами для потребителей. Американцы пользуются низкими ценами на импортные товары, удобным кредитом и более низкими процентными ставками, чем в противном случае. Финансовый сектор с центром в Нью-Йорке захватывает огромную ценность, управляя глобальными долларовыми потоками. Эти очевидные выгоды исторически перевешивали менее очевидные, но глубокие издержки промышленной деиндустриализации.

Неизбежный переход

История告诉我们 (告诉我们 is Chinese, need to translate:告诉我们 -> нам говорит), что ни одна резервная валюта не может длиться вечно. От португальского реала до голландского гульдена и фунта стерлингов — каждая глобальная валюта в конечном итоге уступала место из-за эрозии экономической основы, поддерживающей ее. Текущие трудности доллара указывают на то, что эта историческая модель продолжается.

Уникальность текущего момента заключается в том, что ни одна страна, кажется, не спешит взять на себя это бремя. Китай, наиболее часто упоминаемый потенциальный преемник, проявил значительное колебание в отношении полной интернационализации юаня. Европейский проект евро остается неполным без фискального союза. Японии и Великобритании не хватает необходимого экономического масштаба.

Это коллективное колебание создает беспрецедентную ситуацию: основная резервная валюта показывает признаки выхода из своей роли, но нет очевидной замены, готовой к работе.

Радикальная тарифная политика Трампа может ускорить этот переход. Отдавая приоритет внутренним отраслям перед международными финансовыми договоренностями, правительство фактически заявляет, что США больше не будут принимать структурный торговый дефицит, необходимый для страны-эмитента резервной валюты. Однако без этих дефицитов мир может столкнуться с нехваткой долларов, что может серьезно ограничить глобальную торговлю и финансы.

Поиск нового баланса

Если текущие договоренности о резервной валюте стали неустойчивыми, что будет дальше? И что еще важнее, насколько хаотичным будет этот переход?

Мы должны признать, что переход от одного глобального валютного порядка к другому исторически часто был хаотичным, часто сопровождаясь финансовыми кризисами, политическими потрясениями, а иногда и войной. Переход от фунта к доллару не был запланированным или упорядоченным — он возник в хаосе двух мировых войн и Великой депрессии. Мы должны ожидать, что любой будущий переход будет не менее тревожным, если мы сознательно не спроектируем его для стабильности.

Наиболее часто обсуждаемой альтернативой является многополярная валютная система, в которой несколько основных валют разделяют статус резервных. Это распределит выгоды и бремя на несколько экономик, возможно, снизив давление на любую одну страну для поддержания чрезмерных дефицитов.

Однако многополярная система принесет свои собственные вызовы. Распределение ликвидности увеличит транзакционные издержки и усложнит реагирование на кризисы. Проблемы координации между конкурирующими валютными органами усугубятся в периоды финансового напряжения. Самое главное, этот подход просто переносит дилемму Триффина на несколько плеч, а не решает ее коренное противоречие.

Принципы идеальной альтернативы

Вместо того чтобы сосредотачиваться на конкретных планах реализации, давайте подумаем, каким принципам должна следовать идеальная резервная система и ее переход — система, способная решить коренной парадокс: издержки статуса резервной валюты таковы, что ни одна страна не желает их нести.

1. Коллективное управление вместо одностороннего контроля

Коренная проблема национальной валюты как резервного актива — это неизбежный конфликт между внутренним спросом и международными обязанностями. Идеальная система разделит эти функции, одновременно позволяя государствам оставаться заинтересованными сторонами в управлении системой.

Это не означает, что государства станут бессильными — напротив. Они получат более значимое коллективное влияние в системе, которая напрямую служит общим интересам, вместо того чтобы быть受制于 (受制于是 Chinese, need to translate:受制于 -> подверженными) внутреннему политическому давлению одной страны. Нейтралитет не означает отказ от национального участия; это означает изменение способа участия.

2. Принципиальное управление предложением

Текущая система фактически содержит ключевую характеристику, заслуживающую сохранения: способность расширять денежную массу и экспортировать ее для удовлетворения глобального спроса. Эта способность к расширению имеет решающее значение для функционирования глобальной экономики. Проблема не в самом расширении, а в том, кто несет издержки расширения и как это управляется.

Идеальная система сохранит эту способность к расширению, одновременно добавляя то, чего не хватает текущей системе: симметричное сокращение в соответствующее время. Этот сбалансированный подход сохранит преимущества сегодняшней системы, одновременно решая ее структурные слабости.

Речь не идет об изобретении совершенно новых механизмов, а о реализации принципов, которые понимались десятилетиями, но не были реализованы из-за политических ограничений.

3. Поглощающий переход вместо замены

Возможно, самым важным принципом является то, что любая жизнеспособная альтернатива должна поглощать, а не атаковать текущую систему. Около 36 триллионов долларов США в виде казначейских облигаций,持有的 (持有的 is Chinese, need to translate:持有的 -> находящихся во владении)实体 (实体 is Chinese, need to translate:实体 -> субъектами), не могут быть просто отвергнуты, иначе это нанесет катастрофический ущерб глобальной экономике.

Идеальная система создаст устойчивый спрос на эти активы в период перехода, позволяя постепенную эволюцию, а не разрушительную революцию. Речь не идет о нанесении ущерба интересам какой-либо страны, а об обеспечении непрерывности в процессе эволюции системы.

Страна-эмитент текущей резервной валюты (США) фактически выиграет от этого подхода — получив возможность перебалансировать свою экономику в сторону производства, не вызывая краха рынка долга, который нанесет ущерб всем.

4. Дизайн устойчивости к кризисам

Финансовые кризисы неизбежны. Важно то, как система реагирует на эти кризисы. Текущие договоренности в значительной степени полагаются на дискреционное вмешательство центральных банков (особенно ФРС), при этом политические соображения часто влияют на сроки и масштаб вмешательства.

Идеальная альтернатива включит заранее определенные, прозрачные механизмы для стабилизации рынков в периоды напряжения — предоставления чрезвычайной ликвидности, предотвращения цепной реакции паники и обеспечения нормального функционирования ключевых рынков, даже когда личные интересы могут驱动 (驱动 is Chinese, need to translate:驱动 -> стимулировать) деструктивное поведение.

Важно, что этот подход не устраняет дискреционное антикризисное реагирование на национальном уровне. Суверенные валюты сохранят свой полный набор инструментов управления кризисами — центральные банки все еще могут проводить чрезвычайные операции, реализовывать нетрадиционную денежно-кредитную политику или реагировать на внутреннее финансовое напряжение по мере необходимости. Разница заключается в том, что международный резервный уровень будет функционировать на основе более предсказуемого, основанного на правилах механизма, снижая зависимость от решений одной страны для поддержания глобальной стабильности. Это создает互补 (互补 is Chinese, need to translate:互补 -> дополняющую) двухуровневую систему: предсказуемая международная координация сосуществует с гибким национальным реагированием, каждое выполняет свою роль.

5. Траектория управляемого укрепления

Стоит отметить, что стабильный, но контролируемо укрепляющийся резервный актив приносит определенные выгоды всей системе. Это создаст естественный стимул для центральных банков постепенно увеличивать holdings (holdings -> holdings/владения), одновременно позволяя экономикам, движимым экспортом, функционировать нормально. Поскольку эти экспортные экономики уже управляют своими валютами по отношению к доллару, они могут продолжать эту практику для новых резервных активов.

Путь перехода

Самым опасным периодом в эволюции валюты является этап перехода. Здесь дизайн для обеспечения стабильности имеет решающее значение. Переход может пройти через несколько различных этапов:

Первоначальное внедрение: начало с взаимодополняющего сосуществования, а не замены, новая система будет создавать доверие, минимизируя disruptions (disruptions -> disruptions/нарушения).

Диверсификация резервов: институты, особенно центральные банки, будут постепенно включать новые активы в свои резервы, снижая концентрацию долларов, не вызывая паники на рынке.

Развитие расчетных функций: по мере увеличения ликвидности и внедрения система может все больше служить расчетным функциям для международной торговли.

Зрелое равновесие: в конечном итоге возникнет новый баланс, национальные валюты сохранят свои внутренние функции, а международные функции перейдут к более нейтральной системе.

В этом процессе доллар сохранит свою важность — просто постепенно освободится от невыносимого бремени одновременного обслуживания внутренних и международных потребностей. Это представляет собой эволюцию, а не революцию.

Вызовы перехода

Независимо от того, насколько хорошо разработана теоретическая альтернатива, переход от текущей системы, ориентированной на доллар, сталкивается с огромными вызовами. Доллар глубоко укоренился в глобальной торговле, финансовых рынках и резервах центральных банков. Внезапные изменения могут вызвать валютные кризисы, дефолты по долгу и сбои рынка, принеся разрушительные последствия для человечества.

Ответственный переход требует построения мостов между системами, а не их разрушения. Революционные подходы, пропагандирующие крах доллара, могут恰恰 (恰恰 is Chinese, need to translate:恰恰 -> именно) вызвать экономическую катастрофу, которую валютная система должна была избежать. Несмотря на то, насколько дефектна текущая система, миллиарды людей полагаются на ее непрерывное функционирование, даже пока развиваются альтернативы.

Наиболее жизнеспособный путь вперед — это постепенная эволюция, а не внезапная революция. Новая система должна доказать свои преимущества через практичность, а не идеологию,获得 (获得 is Chinese, need to translate:获得 ->获得 -> получать) внедрение через положительные стимулы, а не принудительные вмешательства.

Соображения процветания

Конечным мерилом любой валютной системы является не ее идеологическая чистота, а ее фактическое влияние на человеческое процветание. Асимметричные выгоды и бремя, созданные текущими договоренностями о резервной валюте, становятся все более неустойчивыми. Хорошо разработанная альтернатива может создать более сбалансированное процветание следующими способами:

• Позволить США перебалансировать производство без вызова валютного кризиса

• Предоставить экспортным странам более предсказуемую валютную среду, избегая политической сложности

• Предоставить защиту развивающимся рынкам от побочного ущерба политик, разработанных для других экономик

• Снизить геополитическую напряженность, вызванную финансовым оружием

Вопрос процветания в конечном итоге заключается в балансе стабильности, адаптивности и справедливости — создании системы, которая обеспечивает достаточную предсказуемость для долгосрочного планирования, может реагировать на изменяющиеся условия и распределяет выгоды более справедливо, чем текущая система.

Заключение: Бремя, которое ни одна страна не может нести в одиночку

Истина о статусе резервной валюты содержит важные нюансы. Дело не в том, что никто действительно не хочет этого — некоторые части финансового сектора, безусловно, выиграют от этого и поэтому поддерживают его. Скорее, выгоды сконцентрированы, а издержки распределены по более широкой экономике. Этот присущий структурный дисбаланс делает его неустойчивым в долгосрочной перспективе, независимо от того, какая страна несет бремя.

Политика Трампа показывает, что США могут больше не желать принимать эти распределенные издержки для поддержания этой глобальной роли. Однако система сохраняется, потому что, несмотря на дефекты, каждый полагается на кого-то, кто будет выполнять эти функции.

Ирония истории заключается в том, что после десятилетий, когда другие страны обвиняли в «манипулировании» своими валютами, чтобы уклониться от роли доллара, сами США могут быть теми, кто в конечном итоге избавится от бремени статуса резервной валюты. Это несет как опасности, так и возможности — опасность неупорядоченного перехода и возможность разработать принципиально лучшую систему.

Стоящая перед нами задача носит не только технический, но и философский характер — перепроектировать основы глобальных финансов, чтобы служить человеческому процветанию, а не национальным интересам. Если мы преуспеем, мы, возможно, сможем наконец решить этот парадокс: ни одна单一 (单一 is Chinese, need to translate:单一 -> отдельная) страна не может устойчиво предоставлять основные функции глобальной валюты.