Директор по рынкам GSR: почти 70% казначейств DAO делают ставку на собственные токены, после бычьего рынка это оборачивается тройным сокрушительным ударом

Автор: GSR (Spencer Hallarn)

Перевод: TechFlow

Примечание редакции TechFlow: Смертельные недостатки управления казначейством DAO становятся очевидными — большая часть активов сосредоточена в нативных токенах, и как только рынок разворачивается, протокол одновременно сталкивается с тройным ударом: обвалом цены токена, резким сокращением доходов и коллапсом активности в цепи. Spencer Hallarn, глава глобального рынка GSR, разбирает правила выживания после отлива бычьего рынка, что крайне важно для каждого, кто держит токены DAO или участвует в управлении протоколом.

Почти 70% активов казначейства DAO по-прежнему сосредоточены в нативных токенах, что структурно подвергает протокол риску одновременного снижения стоимости казначейства, доходов и активности в цепи.

Ключевые моменты

• Отрасль остается высококонцентрированной. Почти 70% активов казначейства DAO удерживаются в нативных токенах, что приводит к тому, что многие проекты сталкиваются с единым источником риска в периоды спада.
• Криптоказначейства структурно являются процикличными. Поскольку большинство проектов хранят большую часть резервов в собственных токенах, стоимость их казначейства, доходы протокола и рыночная активность часто снижаются синхронно.
• Проекты всегда хеджируются слишком поздно. Наш OTC-desk наблюдает, что после падения цен спрос на защиту от снижения резко возрастает; к этому моменту премии по опционам уже выросли, и любая установленная проектами цена пола оказывается значительно ниже начальной точки токена.
• Защита не требует продажи. Стратегия коллар позволяет оплачивать защиту от снижения за счет отказа от части прибыли на росте, а не за счет расходования стейблкоинов, что позволяет проектам одновременно сохранять позиции и операционные резервы.
• Структура казначейства важнее выбора времени. Разделение операционных резервов и долгосрочных позиций до ухудшения рынка, а также внедрение политики управления рисками позволяют продлить операционный запас хода.
• GSR является активным участником рынка криптоказначейств и управления рисками. Наша деятельность включает предоставление OTC-исполнения, блочных сделок и структурированных деривативов, включая стратегии коллар и другие хеджирующие структуры, для фондов, протоколов и других участников рынка.

В GSR мы становимся свидетелями того, как одна и та же история повторяется в каждом рыночном цикле.

Криптоказначейства структурно являются процикличными, поскольку большинство казначейств DAO по-прежнему сосредоточены на собственных токенах. В целом, более 70% активов казначейства удерживаются в собственных токенах проекта, а доля, выделенная на стабильные активы или диверсифицированные резервы, относительно низка.

В каждый период спада мы видим последствия такой конфигурации.

Когда цикл разворачивается и цены токенов падают, казначейство, изначально предназначенное для финансирования дорожной карты, внезапно становится крупнейшим источником риска для проекта.

Учитывая текущую среду, у нас больше таких обсуждений с клиентами, чем когда-либо прежде. Клиенты не только внезапно спрашивают, когда восстановится рынок, но и интересуются, хватит ли у проекта операционного запаса хода, чтобы продолжать разработку до восстановления рынка.

Активность снижается при падении цен

Второй вызов является структурным.

По мере снижения стоимости казначейства активность протокола ослабевает, генерация комиссий замедляется, а ликвидность одновременно ухудшается. Казначейство становится наименее ценным именно в тот момент, когда оно нужнее всего.

Мы видим это в каждом цикле. Команды думают, что у них есть казначейство, которое поддержит их на трудном рынке, но обе стороны баланса подвержены одному и тому же базовому риску.

Расходы не снижаются вместе с ценами токенов. Зарплаты, аудит, инфраструктура и гранты номинированы в долларах США, поэтому проекты, финансируемые за счет продажи токенов, должны продавать больше токенов, чтобы собрать ту же сумму. Продажа большего объема предложения на слабом рынке еще больше снижает цены, что, в свою очередь, увеличивает количество токенов, необходимых в следующем квартале. Казначейство расходуется гораздо быстрее, чем показывает простая просадка.

Именно это мы спрашиваем у каждого клиента в первую очередь: сможет ли ваше казначейство финансировать дорожную карту, если рынок будет падать еще 12 месяцев?

Защита дешевле всего до того, как она понадобится

Это четкая закономерность, которую мы наблюдаем на нашем OTC-desk.

На бычьем рынке очень немногие проекты готовы хеджироваться, поскольку оплата премий по опционам воспринимается как жертва потенциальной прибылью. Затем рынок распродается, и диалог меняется почти за одну ночь. Внезапно все хотят защиты.

К сожалению, это также именно то время, когда защита стоит дороже всего.

Как показано на графике выше, после падения рынка подразумеваемая волатильность обычно растет, что увеличивает стоимость защиты от снижения, именно когда спрос наибольшим. В финансовом плане это等同于 покупке страховки, когда шторм уже над головой.

Мы неоднократно становились свидетелями этого сценария. Каждый клиент надеется, что захеджировался бы во время низкой волатильности. Но никто не может вернуться в прошлое и сделать это.

Хеджирование следует рассматривать как непрерывную политику казначейства, а не как последний звонок из-за страха. Вам не нужно предсказывать следующее движение цены, нужно лишь убедиться, что известные обязательства финансируются независимо от того, как движется рынок.

Существует не один способ оплаты защиты. Поскольку волатильность криптоактивов обычно дороже, чем у традиционных активов, наиболее часто используемой нами структурой является стратегия коллар. Проект продает опцион колл выше текущей цены и использует полученную премию для покупки опциона пут ниже текущей цены. В конечном итоге это устанавливает определенный диапазон для токена проекта. Стоимость защищена ниже страйка пут-опциона, в обмен на это проект отказывается от прибыли выше страйка колл-опциона. При правильном проектировании структуры две ноги могут компенсировать друг друга, и сделка может быть выполнена с нулевыми затратами. Это делает стратегию коллар предпочтительным инструментом хеджирования для многих проектов, поскольку прямая покупка пут-опциона расходует именно ту часть резервов, которую хеджирование призвано защитить.

Стратегия коллар — это не продажа, поскольку проект сохраняет экспозицию в выбранном диапазоне. Она обменивает прибыль выше страйка колл-опциона на известную цену пола. Когда бюджет в долларах планируется на год вперед, стратегия коллар может превратить волатильные активы в диапазон, в рамках которого финансовая команда может планировать.

Все это не умаляет причин действовать рано. Стратегия коллар — это инструмент, обеспечивающий защиту от цены исполнения токена на текущий день. Проект, установивший цену пола, когда токен стоил 10 долларов, защитил большую часть стоимости. Проект, который ждал, пока токен упадет до 4 долларов, прежде чем действовать, получит цену пола близкую к 4 долларам. Структура доступна в обоих случаях, но она не может восстановить уже потерянную часть.

Структура казначейства определяет операционный запас хода

Проекты, успешно прошедшие через несколько циклов, имеют казначейства с независимыми частями, каждая из которых имеет четкое назначение.

Операционные резервы удерживаются в наличных или стабильных активах для выплаты зарплат и операционных расходов. Более долгосрочные криптопозиции остаются инвестиционными, но при необходимости дополняются соответствующим хеджированием. Стратегические позиции остаются нетронутыми, при этом не ставя под угрозу выживание организации.

График выше показывает разницу. Казначейство, полностью удерживаемое в нативных токенах, может потерять многолетний операционный запас хода при одной значительной просадке. Разделение резервов и защита долгосрочных позиций позволяют сохранить гораздо больший операционный запас хода, даже без предположения о каком-либо восстановлении рынка.

Сначала выживание, затем рост.

Как GSR может помочь

Именно на эту область мы направляем свои усилия.

Каждое казначейство уникально. Ликвидность, структура управления, график вестинга, операционный бюджет, ограничения юрисдикции и концентрация токенов — все это влияет на то, как формируется казначейство, а также на связанные с этим риски и компромиссы.

GSR сотрудничает с фондами, DAO и протоколами, предоставляя OTC-исполнение, стратегии коллар и другие пользовательские деривативы, структурированные решения для хеджирования и блочные сделки. Эти сделки могут использоваться для управления концентрацией казначейства, рыночными рисками и ликвидностью в соответствии с конкретными обстоятельствами соответствующего казначейства.

Деятельность GSR на этих рынках включает исполнение сделок казначейства и структурирование решений в различных рыночных условиях.

Наша отрасль остается цикличной. Проекты, которые в конечном итоге выделятся, будут теми, которые никогда не прекращали строительство, потому что их казначейства с самого начала были построены для того, чтобы пережить спады.

Этот материал предоставлен GSR («Компания») только для информационных целей. Он не является советом или рекомендацией покупать, продавать или удерживать любые упомянутые инвестиции. Инвесторы должны самостоятельно формировать мнение о любых предполагаемых инвестициях.

Этот материал предназначен только для опытных институциональных инвесторов и не является офертой или обязательством, приглашением к оферте или обязательству, или любым советом или рекомендацией заключить или войти в любую сделку (независимо от того, на показанных ли условиях), или предоставлять инвестиционные услуги в любом штате или стране, если такая оферта, приглашение или услуга являются незаконными в этом месте. Компания при предоставлении этого материала не является и не выступает в качестве консультанта или доверительного управляющего.

Этот материал не является независимым исследовательским отчетом и не был подготовлен в соответствии с какими-либо юридическими требованиями, установленными любыми регулирующими органами (включая FCA, FINRA или CFTC) для продвижения независимости инвестиционных исследований.

Этот материал не является независимым от собственных интересов Компании, которые могут конфликтовать с интересами любых контрагентов Компании. Компания может торговать инвестициями, обсуждаемыми в этом материале, для собственного счета, может заниматься сделками, противоположными мнениям, выраженным в этом материале, и может иметь позиции в других соответствующих инструментах. Компания не ограничена какими-либо ограничениями на торговлю до распространения этого материала.

Информация, содержащаяся здесь, основана на источниках, считающихся надежными, но их точность или полнота не гарантируются. Любые мнения или оценки, выраженные в этом материале, отражают суждение автора на дату публикации и могут быть изменены без уведомления. Компания не планирует обновлять эту информацию.

Торговля и инвестирование в цифровые активы сопряжены со значительными рисками, включая волатильность цен и недостаточную ликвидность, и могут подходить не всем инвесторам. Компания не несет ответственности за любые прямые или косвенные убытки, возникшие в результате использования этого материала. Авторские права на этот материал принадлежат GSR. Без предварительного письменного разрешения GSR нельзя прямо или косвенно получать, копировать или распространять этот материал или любые его копии.

Соответствующие регуляторные юридические заявления для США, Великобритании и Сингапура см. здесь.