Arthur Hayes: Когда лопнет пузырь ИИ, это может стать днем, когда биткоин штурмует отметку $1 млн.

Автор: Артур Хейс, сооснователь BitMEX

Перевод: Saoirse, Foresight News

Стоит лишь оглянуться вокруг, чтобы увидеть следы, которые человечество оставило на природной среде Земли. Некоторые преобразования радуют глаз, другие ужасают, но все изменения изначально рождались лишь в сознании высших приматов. Наш мозг должен обрабатывать огромные объемы хаотичной внешней информации, поэтому он создает внутренние нарративы, чтобы упорядочить хаос и выстроить логику. Проще говоря, сам нарратив порождает соответствующую реальность.

Чтобы предсказать будущие взлеты и падения цен на активы, крайне важно понять коллективные иллюзии участников рынка. Один и тот же номинальный будущий денежный поток рынок может оценить с абсолютно разными мультипликаторами в зависимости от нарратива. Для обычной компании с вялым ростом самый простой способ добиться переоценки стоимости — это重塑 нарратив, подстроив его под текущий тренд, за который инвесторы готовы платить любую цену.

Внутренняя логика нарративных框架 является ключевой переменной для判断是否存在泡沫 в индустрии AI. Но прежде чем анализировать пузырь AI, нам следует прояснить фундаментальный вопрос: во что именно мы инвестируем сейчас? Используя концепцию эмоциональных отношений, какие «отночения» у нас с индустрией AI? С моей точки зрения как скептика технологий, рынок имеет два совершенно разрозненных восприятия капитальных затрат на AI: люди считают инфраструктуру AI передовой технологией или недвижимостью? Доминирующее общественное мнение считает, что это триллионное расширение инфраструктуры вычислительных мощностей относится к «технологическому сектору» и должно получать высокие оценочные мультипликаторы роста. Однако я считаю, что капитальные затраты на AI — это по сути еще один обычный цикл недвижимости; единственная особенность заключается в том, что вычислительные мощности внутри центров обработки данных孕育руют кремниевый разум, влияние которого на человеческую цивилизацию беспрецедентно со времен железных дорог.

Различие между «недвижимостью» и «вычислительными мощностями» критически важно. Сегодня молодые сотрудники хедж-фондов, коммерческие банки, фонды частного кредитования и даже правительства стран ошибочно полагают, что кредитование строительства центров обработки данных и сопутствующих электростанций эквивалентно инвестированию в такие качественные технологические компании, как Apple, а не в Lehman Brothers прошлого. Пузырь AI в конечном итоге лопнет, и причина в следующем: при неявной поддержке правительств Китая и США различные финансовые посредники будут бесконтрольно расширять строительство центров обработки данных, а также всей сопутствующей инфраструктуры чипов и вычислительных мощностей. Следовательно, пузырь AI по своей сути является кредитным кризисом, аналогичным краху субстандартного кредитования 2008 года, а не пузырю доткомов 2000 года —后者 была историей о крахе прибыли.

В пузыре доткомов 2000 года большинство публичных компаний практически не имели выручки, не говоря уже о прибыли,典型代表就是 Pets.com, это был пузырь отсутствия прибыли; кризис субстандартного кредитования 2008 года был совершенно иным: замедление темпов роста цен на жилье в США напрямую вызвало кризис偿债 у банков и финансовых учреждений,持有 ипотечных активов, что относится к пузырю кредитного коллапса. Точкой воспламенения пузыря AI станет момент, когда темпы строительства центров обработки данных замедлятся, а облачные провайдеры снизят прогнозы расширения вычислительных мощностей. Ведущие компании AI продолжат получать огромную прибыль, но рыночные оценочные мультипликаторы значительно сократятся, наименее квалифицированные объекты кредитования AI столкнутся с риском дефолта, что进而 потянет вниз балансы многих высоколевериджных финансовых учреждений, heavily invested в долги AI. В конечном итоге правительство вмешается под предлогом «национальной безопасности», чтобы спасти высокодолговые компании AI и их кредиторов. И эти огромные неправильно распределенные средства в конечном итоге хлынут на крипторынок, подтолкнув Биткоин к взлету.

Каждый раз, когда кто-то заявляет «в AI существует пузырь», быки чаще всего используют парадокс Джевонса для оправдания огромных капитальных затрат. Эта теория утверждает, что при снижении цен на сырьевые товары спрос значительно расширяется, а общий доход отрасли反而 растет экспоненциально. Если инвесторы по умолчанию считают «капитальные затраты = спрос на вычислительные мощности», они почувствуют, что парадокс Джевонса может рассеять все опасения: стоимость вычислительных мощностей продолжает падать, спрос на AI-приложения и интеллектуальных агентов, потребляющих токены вычислительных мощностей, взорвется экспоненциально, и кредиты на инвестирование в инфраструктуру AI всегда будут безопасны. Но эта логика совершенно не выдерживает критики в текущей среде инвестирования в AI.

Если мы разберем логику строительства центров обработки данных облачными провайдерами, то увидим ошибку парадокса Джевонса: облачные провайдеры по сути занимаются девелопментом недвижимости, строят фабрики, затем покупают новейшие чипы для обучения и инференса моделей. В полупроводниковой индустрии существуют четкие промышленные закономерности: количество операций с плавающей запятой, производимых на единицу потребляемой энергии, будет экспоненциально расти с каждой итерацией технологий. В течение нескольких лет такие производители, как Nvidia, AMD, Intel, Huawei, SMIC, создадут чипы с эффективностью вычислений, выросшей в тысячи раз, физические носители существующих серверных комнат в будущем смогут承载 вычислительные мощности в тысячи раз больше, при этом потребляя меньше энергии. Это означает, что два события могут происходить одновременно: во-первых, физическое строительство центров обработки данных AI быстро достигнет насыщения, во-вторых, потребление токенов вычислительных мощностей AI рынком будет расти экспоненциально. Вопрос в следующем: действительно ли вы хотите заниматься бизнесом недвижимости «арендодателя вычислительных мощностей», как облачные провайдеры, или владеть активами верхнего уровня приложений AI?

Второй уровень защиты быков AI: облачные провайдеры являются одновременно арендодателями фабрик и пользователями вычислительных мощностей. Они используют огромный свободный денежный поток, generated от монетизации трафика Web2, занимают деньги для строительства центров обработки данных, а затем依托自研智能模型 продают различные услуги AI массовому потребителю. Если вы глубоко верите в эту логику, ни в коем случае не касайтесь связанных долгов. Потолок активов с фиксированным доходом — это本金 плюс небольшие проценты. Даже если рыночная капитализация Google взлетит благодаря顶尖 AI-продуктам, и акционеры заработают состояния, кредиторы получат только фиксированные本金 и проценты; но一旦 Google станет владельцем устаревших серверных комнат, заполненных淘汰 чипами и неспособным выплатить本金 и проценты, держатели долгов понесут глубокие убытки, а остаточная стоимость центров обработки данных, заполненных устаревшими кремниевыми чипами, совершенно не гарантирована. Финансовые директора облачных провайдеров и финансовые работники прекрасно понимают: они занимаются бизнесом недвижимости и должны найти группу приемщиков, которые ошибочно полагают, что инвестируют в передовые технологии, а не в недвижимость. К этим приемщикам относятся страховые активы под управлением Apollo, а в конечном итоге обычные граждане Китая и США, которые неявно гарантируют кредиты AI. Если глубоко копнуть в запутанной финансовой отчетности облачных провайдеров, можно обнаружить, что все долги, используемые для инфраструктуры AI, выведены за баланс и полностью отделены от核心 прибыльного бизнеса, поддерживающего цену акций.

То, как мы определяем нарратив капитальных затрат AI, напрямую определяет масштаб неправильного распределения капитала — объем этого неправильного распределения может даже превзойти волну строительства железных дорог прошлого. И поскольку пузырь AI driven кредитом, а не прибылью, правительство неизбежно вмешается, чтобы спасти тех инвесторов, которые ошибочно приняли долги недвижимости за технологические акции.

Недавняя коррекция сектора AI (особенно заметное падение на рынках с высоким левериджем, таких как Южная Корея) не должна вызывать паники, бычий рынок AI далеко не завершен, и вскоре наступит финальная стадия взлета. На прошлой неделе у ФРС была возможность подавить постоянно высокие показатели инфляции путем повышения ставок, но она chose сохранить ставки неизменными, даже бывший председатель Пауэлл проголосовал за это. Для крипто-трейдеров, глубоко застрявших в боковом медвежьем рынке и забытых рынком, почему путь ухудшения кредитов AI так важен для нас? Потому что это напрямую определяет: когда кредитное неправильное распределение инфраструктуры AI вызовет финансовый кризис, каким образом и в каком масштабе центральные банки Китая и США напечатают деньги для спасения рынка.

В оставшейся части этой статьи будет полностью объяснена эта логика и почему правительство неизбежно запустит инструмент печати денег. Когда темпы роста капитальных затрат AI замедлятся, а кредитное размещение продолжит расширяться, Биткоин нащупает дно и начнет долгосрочный восходящий тренд. Когда власти различных стран осознают, что рост ВВП, driven AI, — это всего лишь новый пузырь недвижимости, масштаб печати денег превысит глобальный финансовый кризис 2008 года, что в конечном итоге подтолкнет цену Биткоина突破 рубеж в миллион долларов.

Вторая производная — вот что действительно важно для рынка

Я часто напоминаю себе: инвестирование по сути является торговлей второй производной, то есть ускорением и замедлением роста. Логика интуитивно понятна: когда темпы роста отрасли постоянно上行, рынок создает нарратив бесконечного роста, порождая такие заявления, как «даже если этот облачный провайдер обанкротится, я не хочу упустить возможность размещения в общем искусственном интеллекте».

Но рост неизбежно замедлится. Для инвесторов цены на активы часто достигают пика на стадии ускорения роста, остаются во флэте на стадии замедления роста, и только когда темпы роста (первая производная) переходят от положительных к отрицательным, цены действительно рухнут. Мы никогда не сможем точно предсказать, сколько времени пройдет от замедления роста до сокращения масштаба отрасли;绝大多数 инвесторов, включая меня, будут испытывать иллюзию: даже если рост уже замедлился, активы продолжат расти.

Если пузырь AI driven кредитом, значение второй производной будет бесконечно усилено: предпосылкой для того, чтобы все общество выдавало кредиты на строительство фабрик вычислительных мощностей, является默认, что темпы роста капитальных затрат будут постоянно ускоряться. Как только рост замедлится, риск новых кредитов резко возрастет. Но общая черта человечества в том, что оно никогда не остановится добровольно, пока финансовый кризис не наступит, и только когда появится дно рынка и деньги начнут скупать активы, люди очнутся. Поэтому в цикле замедления роста кредитное размещение все еще будет расширяться; только когда планы капитальных затрат AI действительно сократятся, рынок встретит «момент падения с обрыва», последовательно обнажая высоколевериджные учреждения, heavily invested в плохие долги AI.

Мы используем кризис субстандартного кредитования США 2008 года для复盘 этой закономерности. Во время учебы в университете я посещал курс по жилищной политике США, преподаваемый заместителем министра жилья правительства Клинтона, курс начался как раз весной 2008 года, когда обанкротился Bear Stearns, содержание курса имело крайне важное практическое значение. Основной вывод курса: в то время правительство поощряло всех покупать жилье во имя социальной справедливости, масштаб ипотечных кредитов безумно расширялся; к 2006 году ежемесячные платежи по плавающей процентной ставке для многих покупателей жилья с реальным спросом значительно выросли, и только постоянное ускорение роста цен на жилье позволяло им покрывать выплаты.

Набор图表 из четырех панелей охватывает индекс S&P 500, масштаб размещения строительных кредитов, общенациональный индекс цен на жилье Case-Shiller: замедление роста цен на жилье в конце 2005 года соответствовало пику реальных строительных расходов; но размещение кредитов на недвижимость продолжало расти, вплоть до небольшой коррекции и пика фондового рынка США. 2006–2007 годы были «зоной无人» замедления роста, фондовый рынок США достиг пика в середине 2007 года; в августе 2007 года три кредитных хедж-фонда банка BNP Paribas обанкротились, кризис официально начался, затем последовательно пали Bear Stearns и Lehman Brothers, в сентябре 2008 года индекс S&P 500 упал наполовину от пика. Полный крах рынка произошел из-за того, что инвесторы увидели держателей огромного количества токсичных финансовых деривативов. В конечном итоге правительство предотвратило повторение Великой депрессии путем покупки долгов и акций финансовых учреждений; эта логика спасения рынка будет полностью воспроизведена в последующем кризисе индустрии AI.

Вторая колонка图表 четко reveals:起点 неправильного распределения капитала точно соответствует замедлению роста цен на жилье. Если все новые кредиты используются для строительства новых домов, риск可控; но когда системе нужно занимать новые кредиты для погашения старых долгов (отношение строительных кредитов к строительным расходам постоянно растет), семена кредитного коллапса уже посеяны.

Применяя этот анализ к сектору AI, ключевым наблюдаемым指标 являются планы капитальных затрат, опубликованные облачными провайдерами. Текущий консенсус рынка: инфраструктура вычислительных мощностей = передовые технологии,股价 облачных провайдеров, постоянно увеличивающих капитальные затраты, будут постоянно расти.

Рынок ожидает, что с середины до конца 2027 года темпы роста планов расширения вычислительных мощностей всей отрасли начнут замедляться; к 2028 году тенденция замедления роста станет完全 ясной.

Даже если темпы роста капитальных затрат ослабнут, масштаб кредитного размещения продолжит расширяться. Во-первых, финансовые учреждения считают, что выдают кредиты технологическому сектору, а не недвижимости; во-вторых, правительства Китая и США заявляют, что необходимо захватить глобальное доминирование в AI, и средства будут постоянно倾斜 в инфраструктуру AI. В 2027 году рынок войдет в «зону无人 замедления», как рынок недвижимости в 2006–2007 годах, текущее падение сектора AI — это всего лишь коррекция в бычьем рынке. В следующем году пузырь AI достигнет终极 вершины, после чего рынок вознаградит облачных провайдеров,主动 сокращающих капитальные затраты.

В отличие от начальной стадии пузыря с 2022 года до середины 2026 года, сейчас облачным провайдерам трудно покрывать расширение вычислительных мощностей за счет операционного денежного потока, они могут только выпускать облигации или увеличивать акции для сбора средств. Баланс постоянно находится под давлением, руководство пересмотрит: имеет ли экономический смысл занимать деньги для строительства фабрик для размещения постоянно обесценивающихся чипов. Для американских облачных провайдеров передовые модели AI из Китая с сопоставимым соотношением цены и качества и более низкой ценой полностью разрушат их иллюзии технологической монополии.只要 разница в производительности продуктов невелика, рынок всегда выберет решение с низкой ценой. Эта логика уже проверена в секторах электромобилей, фотоэлектрических элементов и аккумуляторов для электромобилей, индустрия AI не будет исключением. С экспоненциальным ростом вычислительных мощностей на единицу энергопотребления чипов и снижением стоимости токенов китайскими производителями, рациональные CFO больше не будут безумно занимать деньги для расширения фабрик. Даже если парадокс Джевонса принесет взрывной спрос на токены вычислительных мощностей, темпы роста не смогут компенсировать отрицательную доходность от долгов, выпущенных несколько лет назад, наименее квалифицированные объекты кредитования будут проданы рынком, и проблемы огромного неправильного распределения капитала будут полностью обнажены.

Я не могу предсказать, какой облачный провайдер первым обанкротится и вызовет панику на рынке долгов. Но прежде чем анализировать, почему банки продолжают выдавать кредиты, зная о рисках, давайте посмотрим на набор сравнительных图表: сравнение публичных обязательств облачных провайдеров по капитальным затратам и резервов наличных денег на балансе. Триллионы долларов левериджа поддерживают нарратив бычьего рынка AI, неизбежно один гигант полностью обанкротится; в это время Warsh и Buffalo Bill Bessent запустят инструмент печати денег для спасения, а не хедж-фонды Уолл-стрит будут скупать активы по низкой цене.

Дилемма кредитных директоров

Многие считают, что замедление темпов роста капитальных затрат AI означает приближение конца пузыря, но есть核心 вопрос: почему банки продолжают выдавать кредиты, зная о рисках? Три核心 движущие силы: прибыльность кредитования, политический уровень требует поддержки, правительство неизбежно спасет после кризиса.

Louis-Vincent Gave из Gavekal Research недавно опубликовал статью, интерпретируя текущую логику процентной политики Warsh: намеренно создавать крутую кривую доходности, увеличивать прибыль банков от кредитования и одновременно размывать огромный долг казначейских облигаций США. В конечном итоге банки будут постоянно создавать кредиты, поддерживая возвращение промышленности в США и исследования AI. Эта политика полностью соответствует思路 экономики Гамильтона, упомянутым в недавней речи Buffalo Bill Bessent.

Судя по всем объективным показателям инфляции, ФРС должна была повысить ставки на последнем заседании по денежно-кредитной политике, но chose остаться на месте, что напрямую вызвало резкие колебания доходности долгосрочных казначейских облигаций США.

После того как ФРС сохранила ставки неизменными вместо повышения, доходность 30-летних казначейских облигаций США взлетела

ФРС сохранила краткосрочные ставки ниже номинальных темпов экономического роста, реальные ставки отрицательны, что является огромным благом для банков: банки занимают средства по крайне низкой ставке по федеральным фондам и выдают долгосрочные кредиты разработчикам центров обработки данных, компаниям по добыче редкоземельных металлов, предприятиям военно-промышленного комплекса и другим секторам. Чем круче кривая доходности, тем выше чистая процентная маржа банков, и масштаб коммерческих и промышленных кредитов одновременно расширяется.

Доходность 10-летних облигаций минус эффективная ставка по федеральным фондам (белая линия), показывает тенденцию крутизны кривой доходности относительно общей суммы коммерческих и промышленных кредитов американских коммерческих банков (желтая линия)

С политической точки зрения эта денежно-кредитная политика обладает极强 устойчивостью: даже Cook и Powell, которые ранее расследовались Министерством юстиции Трампа, проголосовали за поддержание отрицательных реальных ставок. Warsh сплотил группу членов совета директоров ФРС, поддерживающих Трампа и反感 анти-трамповский лагерь. На денежном уровне текущая политика ФРС удобна для Bessent выпускать краткосрочные казначейские векселя с доходностью ниже номинальных темпов роста; если рынок не сможет принять еженедельные огромные аукционы казначейских облигаций, инструмент RMP напрямую напечатает деньги для заполнения разрыва. Для подавления постоянно растущей доходности долгосрочных казначейских облигаций Bessent может запустить обратный выкуп казначейских облигаций: выпускать краткосрочные казначейские векселя для монетизации ФРС, одновременно покупая 10-летние и 30-летние казначейские облигации для снижения доходности. Warsh,号称 жесткий сторонник сокращения баланса, совершенно не ужесточил инструмент RMP и не сократил баланс ФРС, все операции — это поверхностные усилия политической игры Белого дома.

Для кредитных директоров банков «слишком больших, чтобы обанкротиться», чтобы получить карьерный рост, необходимо утверждать кредиты для отраслей, поддерживаемых политикой, таких как AI и военно-промышленный комплекс: это может повысить прибыль банков и соответствует политическим导向 ФРС и Министерства финансов. Даже если в будущем возникнут плохие долги, правительство выпустит масштабный план спасения, и у работников практически нет рисков снижения — это американское特色 окно руководства.

В 2026 году Министерство финансов США и ФРС достигли неявного политического соглашения,没有公开 объявлено, но факты ясны: ФРС поддерживает отрицательные реальные ставки, печатает деньги для принятия краткосрочных казначейских облигаций Министерства финансов; Министерство финансов через неявные гарантии поощряет банки выдавать кредиты стратегическим отраслям, и после кризиса правящая партия запускает спасение. Это также является核心 причиной, по которой я крайне бычьи настроен на последующие行情 активов, и последующий масштаб печати денег будет только больше.

Концепция суверенного фонда благосостояния США

Чтобы увидеть долгосрочные преимущества крипторынка, мы разыграем радикальный план вмешательства правительства США, выходящий за рамки спасения банков, чисто теоретический вывод, только для расширения思路.

План спасения для индустрии AI уже запущен в срок полномочий Трампа. Под предлогом национальной безопасности и соревнования AI между Китаем и США правительство США занимает деньги для участия в акциях «стратегических核心 отраслей», таких как редкоземельные металлы и полупроводники. Это эквивалентно количественному смягчению через акции:闲置 доллары на счетах правительства流入 финансовый рынок, напрямую увеличивая долларовую ликвидность рынка.依托 закон CARES, закон о чипах, бюджет Министерства обороны, правительство уже завершило несколько инвестиций в акции отраслей:

Но в рамках текущей законодательной базы пространство для продолжения масштабного участия правительства в акциях технологических компаний уже крайне мало. Однако правительство Трампа и министр финансов Buffalo Bill Bessent уже продемонстрировали сильную волю:一旦 цены на акции компаний AI резко упадут, они без колебаний займут деньги для скупки активов. В их логике, если США не смогут доминировать в индустрии AI, глобальный порядок будет доминировать Китаем, чистый свободный капитализм исчезнет,取而代之的是 корпоративный социализм. 90% населения США не持有 акции, трудно разделить политические дивиденды, выборы 2028 года, возможно, повернутся в поддержку левых политиков, таких как AOC.

核心 вопрос: можно ли напрямую напечатать деньги для покупки акций компаний AI до начала кризиса и без утверждения Конгресса? Ответ — да. Согласно «Закону о Федеральном резерве», в极端 чрезвычайных ситуациях ФРС может неограниченно выдавать кредиты специальному целевому实体 (SPV), созданному Министерством финансов. Во время финансового кризиса 2008 года и пандемии 2020 года Министерство финансов依托 Фонд стабилизации валютных курсов (ESF) предоставило буферный капитал первого убытка для SPV, ФРС предоставила配套 левериджные кредиты для покупки финансовых активов и поддержки рынка.

В настоящее время на балансе Фонда стабилизации валютных курсов есть 28 миллиардов долларов, Bessent может выделить все их новому SPV для специальной поддержки компаний AI; исторические операции показывают, что ФРС может предоставить леверидж в 10 раз, что означает, что можно mobilize до 280 миллиардов долларов для поддержки убыточных компаний AI. Но по сравнению с триллионами долларов рыночной капитализации ведущих компаний AI этих средств совершенно недостаточно. Теоретически Министерство финансов может设立 SPV без буферного капитала первого убытка, но ФРС столкнется с общественным давлением «бесконечного后门 equity QE».

Заботится ли ФРС об общественном давлении? Двусторонне. Новый председатель Warsh号称 хочет重塑 систему ФРС, публично пропагандирует, что AI может значительно повысить производительность труда в США, внутренне认同 полный набор нарративов быков индустрии AI.只要 Трамп прикажет вмешаться для спасения убыточных компаний AI, таких как OpenAI, даже если Anthropic прибыльна и модели производительнее, Warsh будет полностью сотрудничать; для выдачи кредитов через SPV также требуется совместное согласие 3 членов совета директоров ФРС. Ранее Cook и Powell,反感 политики Трампа, проголосовали за поддержание низких ставок, этот план вмешательства практически не встретит внутреннего сопротивления. По сравнению с бумажной прибылью от личных持仓, принесенной печатью денег, так называемая политическая底线 не стоит упоминания.

Министерство финансов через печать денег принимает новые выпуски акций компаний AI, может реализовать бумажную прибыль ранних инвесторов и сотрудников, это самая чистая创造 ликвидности — эти средства完全 не существовали до входа правительства,凭空 обеспечивают поддержку покупателей для завышенных оценок первичного рынка. Эта операция может принести правительству два уровня бумажных выгод:

1. Средства безумно хлынут в компании AI, поддержанные правительством, SPV сформирует огромную бумажную прибыль, правительство Трампа может заявить, что эта прибыльoffset федеральный бюджетный дефицит. Если индустрия AI реализует ожидания, бумажная прибыль даже может стереть весь долг США с баланса.
2. Разбогатевшие основатели и сотрудники должны заплатить федеральный налог и налог штата на прирост капитала после продажи акций,進一步 сокращая бюджетный дефицит, правительство может заявить вовне, что отношение долга к ВВП постоянно снижается. Рынок краткосрочных облигаций станет бычьим, доходность снизится, рынок позволит правительству США выпускать облигации по более низкой стоимости.

Но этот план просто откладывает кризис, оставляя его следующему республиканскому правительству, а не является根治 средством. Приведу простой пример: вы тратите несколько тысяч долларов на регистрацию компании, выпускаете 1 миллиард и 1 акцию, продаете 1 акцию матери за 1 доллар, бумажное состояние сразу становится 1 миллиардом долларов. С этой бумажной оценкой вы подаете заявку на кредит в 100 миллионов долларов в банке для покупки особняка и роскошных автомобилей, банк напрямую откажет, причина: этим акциям не хватает ликвидности,一旦 возникнет дефолт, банк не сможет变现 активы для погашения долга.

Применительно к инвестициям в акции AI SPV:一旦 SPV станет крупным акционером предприятия, другие учреждения войдут только из-за правительственных гарантий, и когда правительство в будущем сократит holdings, не будет承接盘.一旦 политические лидеры коллективно продадут, все средства синхронно сбегут; бумажная прибыль, изначальноoffset дефицит, мгновенно превратится в реальные убытки,叠加 Министерству финансов нужно погасить кредиты ФРС, масштаб федерального долга将进一步 расширится. SPV может только покупать в одном направлении и не может продавать, ФРС должна бесконечно продлевать кредиты, чтобы избежать追加 маржи, баланс ФРС постоянно расширяется. Но краткосрочные политические выгоды полностью получает текущее правительство: убыточные компании AI могут конкурировать с китайскими технологиями; создание богатства в индустрии приносит налоги и стимулирует реальную экономику; бумажные данные создают иллюзию снижения долга, рынок принимает более низкие ставки выпуска облигаций, все скрытые опасности откладываются.

У правительства есть два пути操作: во-первых, вмешаться заранее, чтобы отложить ликвидацию индустрии AI; во-вторых, дождаться, когда темпы роста капитальных затрат转负 и сектор AI резко упадет, а затем спасать рынок. Правительство США уже реализует инвестиции в акции отраслей, в будущем будет только увеличивать масштабы. В сочетании с кредитным размещением через окно руководства банков + правительственная поддержка акций, кредитный кризис по крайней мере будет отложен до после президентских выборов 2028 года.

Многие будут сомневаться: с 2022 года продолжается печать денег, Биткоин не смог突破 126 000 долларов, как эта логика благоприятствует криптоактивам? Пожалуйста, продолжите чтение ниже.

Диапазон дна Биткоина

Дно предыдущего цикла Биткоина родилось в момент разоблачения скандала о挪用 клиентских средств FTX; основатель Binance CZ косвенно способствовал发酵 рисков рынка. Как раз коммерческое внедрение ChatGPT, официальный старт большого бычьего рынка AI.

С октября 2023 года среда долларовой ликвидности в США转逆, средства инструмента overnight reverse repo постоянно流出, общее количество долларов на рынке растет; кредиты банков, масштаб выпуска облигаций правительством одновременно расширяются, Биткоин начинает расти, достигая пика цикла в октябре 2025 года. Но рост Биткоина составил всего 2 раза от предыдущего исторического пика, не может继续冲高,核心 причина в том, что сектор AI поглотил всю增量 фиатную ликвидность рынка. С ускорением расширения капитальных затрат AI все增量 средства хлынули в сектор вычислительных мощностей, Биткоин随即 откатился на 50%.

В середине 2026 года логика ликвидности полностью转逆: в следующие 18 месяцев темпы роста планов расширения вычислительных мощностей облачных провайдеров замедлятся, но кредитное размещение AI банков и правительств только начинается. Если сила кредитования банков не достигнет политических ожиданий, правительство будет сильно руководить через окно; в极端 случаях напрямую предоставит гарантию акций для ведущих компаний AI, долгосрочные соглашения о закупках (аналогично Intel, IBM), снижая опасения банков по выдаче кредитов.

Биткоин нащупает дно на начальной стадии этого кредитного неправильного распределения. Огромное количество долларов и юаней追逐 ограниченные качественные проекты AI, неизбежно породит масштабное неправильное распределение капитала, воспроизводя логику пузыря недвижимости Китая с 90-х годов до 2019 года.

В то время Китай планировал беспрецедентную в мировой истории волну урбанизации, триллионы долларов были вложены в инфраструктуру жилья, аэропортов, дорог и железных дорог. В течение нескольких десятилетий инфраструктурные проекты, на которые государственные банки выдавали定向 кредиты, имели реальную доходность; в конце 2000-х годов качественные прибыльные проекты недвижимости趋于 насыщению, начался цикл масштабного浪费 капитала. В 2019 году высшее руководство четко提出了 «дома предназначены для жизни, а не для спекуляции»,主动 проткнуло пузырь недвижимости, направив кредиты в электромобили и другое высокотехнологичное производство. Но с 2000 по 2019 год большое количество кредитов, которые должны были использоваться для строительства домов,流入 в финансовые спекуляции, компании по недвижимости фактически стали хедж-фондами.

Одинаковый сценарий разыграется в США: предприятия, обладающие политическими и финансовыми ресурсами, могут получить низкостоимостные кредиты или даже правительственные инъекции акций, номинально размещаясь в AI, фактический бизнес привязан к ценам на сырьевые товары и активы вычислительных мощностей, фактически становясь变相 хедж-фондами AI. Биткоин является预警 сигналом ликвидности рынка, при огромном неправильном распределении средств Биткоин и акции AI будут расти синхронно.

Когда я писал статью в конце июля 2026 года, я не мог точно предсказать цену дна Биткоина, возможно, дно уже появилось. Рынку нужно переварить пессимистичные настроения, вызванные продажей Биткоина казначействами цифровых активов, такими как MicroStrategy, и одновременно ждать поддержки нового нарратива для роста цены монеты:一旦 MicroStrategy не сможет выпускать акции или выпускать привилегированные акции для сбора средств и накопления монет, рынку нужна новая логика для поддержки行情. Биткоин, вероятно, будет长期 колебаться в диапазоне 60 000–70 000 долларов,экстремальное пространство для снижения 50 000 долларов. В этот период浪费 капитала в области AI будет постоянно усиливаться, закладывая основу для формирования дна и медленного роста Биткоина.

Инфляционный бум行情 Биткоина

Если мой核心 аргумент верен — объем качественных реализуемых проектов AI jauh меньше общего количества кредитов,流向 в сектор AI рынком, избыточная ликвидность в конечном итоге отразится на цене Биткоина. Даже если казначейства цифровых активов, такие как MicroStrategy, не смогут больше увеличивать holdings Биткоина через акции или корпоративные облигации, Биткоин все равно сможет完成 формирование дна. Я буду продолжать отслеживать два验证指标: замедление темпов роста капитальных затрат AI, синхронное расширение размещения кредитов AI / постоянные внебалансовые обязательства облачных провайдеров по вычислительным мощностям.

Как только进入 стадия浪费 капитала пузыря кредитов AI,核心 вопрос в том, как отреагируют регулирующие органы различных стран? Напечатать деньги для поддержки заранее или запустить план спасения после начала кризиса? Для инвесторов,持有 Биткоин без левериджа, неважно, когда спасать, институциональные стимулы правительств различных стран неизбежно будут постоянно печатать деньги для стабилизации.

Текущее расширение кредитов на инфраструктуру AI占比重 ВВП уже догнало волну строительства железных дорог в США того времени, масштаб неправильного распределения капитала jauh превышает кризис субстандартного кредитования 2008 года; будущее общее количество печати денег для спасения рынка превысит сумму смягчения центральных банков мира с 2009 по 2013 год. Изначальная цель рождения Биткоина — противостоять обесцениванию валюты, вызванному бездонным спасением банков после кризиса субстандартного кредитования; перед приходом этого цикла кризиса Биткоин уже созрел и有望冲击 цену в миллион долларов за единицу.

В настоящее время крипторынок продолжает находиться в низком состоянии, трудно представить этот супер行情, но в нем существуют огромные возможности для асимметричной доходности. Фонд Maelstrom уже heavily invested в Биткоин, так что же будет следующим нарративом, который сможет拉动 общий рынок криптовалют в следующие полгода? Ethereum — это самая забытая рынком ведущая крупная монета в настоящее время, исторический пик 5000 долларов 2021 года до сих пор не突破, в то время как остальные топ-10 крипто валют уже обновили历史新高.

Я предсказываю новый主线 нарратив: традиционные финансовые учреждения, такие как Robinhood, выпускают цепочки токенизированных реальных активов (RWA), построенные на настраиваемых сетях второго уровня Ethereum, таких как Arbitrum; Ethereum становится底层 для расчетов всех цепочек ценных бумаг. Даже если доля, принадлежащая основной сети Ethereum в комиссиях за газ, крайне низка, Ethereum все равно является底层 носителем для токенизации всего.

Я сам не оптимистично настроен по отношению к сектору токенизированных реальных активов, Maelstrom ежедневно получает большое количество гомогенных планов финансирования RWA. Но традиционные финансовые учреждения фанатично пропагандируют токенизацию всех активов на链, если этот нарратив реализует, бизнес по токенизации традиционных финансовых учреждений неизбежно будет依托 публичных链. Robinhood выпускает链 на основе Arbitrum, рассеивая профессиональные риски традиционных финансовых работников по использованию системы Ethereum, этот нарратив обладает极强 пространством для спекуляции. Ethereum — это криптоактив с второй по величине рыночной капитализацией, родился в 2015 году, жизненная сила только уступает Биткоину.叠加 Tom Lee из Bitmine обеспечивает нарративную поддержку для входа институциональных средств, институциональные инвесторы будут массово配置 Ethereum, делая ставку на волну токенизации рынка капитала.

Моя целевая цена для Ethereum на конец 2026 года составляет 5000 долларов, что примерно в 2,6 раза больше текущей цены.核心 преимущества этой сделки:

• Можно配置 крупные номинальные позиции, экстремальный риск падения на 75% из-за технических уязвимостей крайне низок;
• Ликвидность достаточна, даже если вес в портфеле Maelstrom очень высок, можно完成 ликвидацию за несколько минут;
• Продавать опционы пут вне денег для получения дополнительной доходности, если цена монеты упадет и пробьет цену исполнения, можно еще купить спот Ethereum по низкой цене.

Пузырь AI когда-то высушил всю增量 ликвидность крипторынка, но переломный момент уже наступил. Рыночный нарратив будет постепенно переходить от «all in AI любой ценой» к «возврату на инвестиции», в конечном итоге эволюционируя в «когда вернуть本金». Китайские и американские власти, для которых AI является核心 экономической политикой, будут бояться краха пузыря, чтобы скрыть политические ошибки и отложить начало кризиса, выпустят огромное количество неправильно распределенной ликвидности, порождая сильнейший бычий рынок крипто после 2021 года.