Превышение рыночной капитализации USDT над капитализацией Ethereum: какой сигнал это подаёт?

Автор: Джон Райтер

Перевод и адаптация: Лаффи, Foresight News

Капитализация USDT когда-то превышала капитализацию Ethereum. На момент написания данной статьи капитализация USDT была немного ниже, чем у Ethereum; разница между ними составляла всего несколько процентных пунктов. Что означает статус USDT как второй по величине криптовалюты после Bitcoin?

Параллельно с этим наблюдается закономерность, заслуживающая внимания: за последнее десятилетие масштаб стейблкоинов постоянно рос, в то время как капитализация основных несстейблкоин-активов, таких как Bitcoin, Ethereum, Solana, BNB, XRP и Tron, годами оставалась на месте.

Это не имеет отношения к безопасности

Сначала важно прояснить, что это не означает. Многие решения в Web3 используют один актив в качестве экономического амортизатора для обеспечения безопасности других видов деятельности. Типичный пример — стандартная архитектура оракулов, где децентрализованные автономные организации (DAO) голосованием гарантируют точность данных, а цены от оракулов используются для расчетов по контрактным позициям. Такие проекты, как Chainlink, являются вариациями этой логики.

Такой механизм работает только при условии, что общая рыночная стоимость токена управления DAO значительно превышает объем транзакций, рассчитываемых через этот оракул. Логика проста: если для контроля над DAO достаточно всего 1 миллиона долларов, но это позволяет манипулировать расчетами по контрактам на 10 миллионов долларов, такая система экономически абсолютно ненадежна. Дело не в технических уязвимостях кода, а в дефектах экономической мотивации, которые позволяют недобросовестным субъектам с низкими затратами управлять системой в своих интересах, противореча объективной справедливости.

Однако Ethereum полностью не предоставляет никакой экономической гарантии безопасности для USDT. USDT выпускается и обращается одновременно на десятках публичных блокчейнов, включая Tron, ни один из которых не выступает гарантом для USDT. Теоретически, даже если кто-то взломает один из блокчейнов, эмитирующих USDT, осуществит двойное расходование или присвоит чужие токены, компания Tether, управляющая USDT, может напрямую заморозить и отозвать токены в цепочке, а затем перевыпустить их в другом блокчейне.

Независимо от того, составляет ли общая капитализация этого блокчейна 1 доллар или 1 триллион долларов, компания Tether сможет выполнить эти действия: достаточно оплатить комиссию за транзакцию в сети, чтобы получить полный контроль над управлением токенами. Даже если злоумышленник полностью захватит управление всем публичным блокчейном и заблокирует взаимодействие с официальным смарт-контрактом Tether, разработчики проекта могут просто отказаться от этой сети и отказаться от выплаты всех USDT в этой цепи. В этом случае команда сможет защитить добросовестных пользователей, позволив им обменивать активы в других сетях через хардфорк или офлайн-сертификаты прав собственности, а весь процесс будет организован Tether по своему усмотрению. Контроль над публичной сетью также не позволит прикоснуться к долларовым резервам компании Tether.

Нельзя отрицать, что для обращения USDT требуются публичные блокчейны, поэтому рынку нужен ряд надежных, стабильных и безопасных базовых сетей. Но на этом роль блокчейнов заканчивается. Ключевой гарант безопасности активов остается неизменным — компания Tether. До тех пор, пока на рынке существуют надежные публичные сети, USDT сможет нормально обращаться. Обычно стандартом надежности публичного блокчейна является наличие существенной капитализации его нативного токена. Однако капитализация нативного токена не обеспечивает реальной экономической защиты для стейблкоина, поэтому вполне возможен публичный блокчейн с капитализацией нативного токена в несколько десятков или даже миллиардов долларов, который обслуживает обращение стейблкоинов на сумму в сотни миллиардов долларов. Если общая капитализация нативного токена публичного блокчейна составляет всего 1 миллион долларов, ему будет трудно поддерживать зрелую экосистему DeFi, и пользователи вряд ли захотят хранить там миллиарды долларов в USDT; однако до тех пор, пока пользователи сами этого захотят, с точки зрения логики безопасности нет никаких непреодолимых препятствий.

Это не означает наличия недостатков у самого Ethereum

Постоянный рост капитализации USDT относительно Ethereum не свидетельствует об обесценивании самого Ethereum. Бесспорно, рост капитализации USDT отражает растущий спрос со стороны большего числа пользователей и инвесторов с крупными капиталами на использование стейблкоинов, но это не означает, что спрос на использование USDT превышает потенциал экосистемы Ethereum.

USDT — это инструмент хранения стоимости, опирающийся на резервы эмитента; тогда как токен ETH по своей сути является сертификатом доходности будущих доходов от использования блокпространства всей сети Ethereum. Даже если рынок крайне позитивно настроен относительно Ethereum, расширение масштаба сети приведет к резкому увеличению предложения блокпространства и снижению комиссий, что окажет давление на цену ETH. И наоборот, массовое использование USDT пользователями лишь увеличит общий объем эмиссии USDT, но не изменит его фиксированную цену в 1 доллар за монету.

Выбор пользователей хранить средства в USDT не имеет никакого отношения к конкурентоспособности Ethereum как базовой платформы Web3 и перспективам его развития. Мы можем наглядно понять это через два крайних сценария: в обеих ситуациях капитализация USDT может значительно превышать капитализацию Ethereum, но положение Ethereum будет кардинально разным.

Сценарий первый: рынок практически откажется от Ethereum, появятся более качественные базовые публичные блокчейны, цена ETH значительно упадет, но пользователи продолжат часто использовать USDT для переводов.

Сценарий второй: Ethereum достигнет крупных технологических прорывов (обновление архитектуры второго уровня, созревание технологии доказательств нулевого разглашения), мощность масштабирования всей сети резко возрастет, предложение блокпространства будет избыточным, а комиссии значительно снизятся.

Обе ситуации приведут к сокращению капитализации Ethereum. В этот момент капитализация USDT может либо синхронно резко вырасти, либо синхронно упасть, что полностью зависит от спроса пользователей на стейблкоины. Изменение масштаба USDT не связано с качеством самого Ethereum.

Ключевым фактором является реальный спрос на применение

Самым критически важным применением в Web3 является безразрешительный перевод долларов. Еще четыре года назад мы писали статью, анализирующую уникальную ценность этого применения, и на сегодняшний день оно стало самым главным внедренным приложением в индустрии криптоактивов.

В индустрии существует распространенное мнение: многие вслух поддерживают технологию блокчейн, но фактически их интересует исключительно движение капитала. Направление безразрешительных переводов долларов аккумулирует колоссальные объемы средств, однако технические требования к этому применению крайне низки. Оно не нуждается в сложных протоколах или продвинутой криптографии. USDT изначально был выпущен на основе боковой сети Bitcoin Omni. Если говорить упрощенно, эмитент продавал токенизированные сертификаты Bitcoin в обмен на доллары, а пользователи затем обналяли их обратно. Логика хоть и не полностью совпадает, внутренняя суть близка. Опираться только на базовую инфраструктуру Bitcoin: минимальным объемом кода можно построить работающий стейблкоин. Задав привязку определенного количества сатоши к лимиту обналения долларов и обеспечив гарантийное хранение резервных средств, можно реализовать базовый функционал стейблкоина.

Ключевым условием успешной реализации этой схемы является наличие доверенного эмитента. Децентрализованные стейблкоины, не требующие доверия, повсеместно сталкиваются с различными недостатками. Однако простое добавление кредитного рейтинга эмитента поверх базовой инфраструктуры Bitcoin полностью удовлетворяет потребности в переводах, а передовые технологии здесь не являются необходимостью. USDT представляет собой лишь простой смарт-контракт с базовой логикой; никаких технических барьеров сама по себе технология не создает.

Этот факт также объясняет дифференциацию ценности различных публичных блокчейнов. Ethereum является наиболее популярным публичным блокчейном для смарт-контрактов на данный момент, однако любой функционирующий публичный блокчейн вполне способен поддерживать выпуск стейблкоинов. То, в какую именно сеть направляются средства стейблкоинов, не связано с общим потолком масштаба USDT. Требования стейблкоинов к производительности публичных блокчейнов крайне низки: базовая архитектура обеспеченных стейблкоинов уже много лет не претерпевала существенных изменений.

Если же мы говорим о капитализации Tether на Ethereum, Tron, Arbitrum или других блокчейнах, это, возможно, отражает относительную ценность этих блокчейнов. Если безразрешительные переводы долларов являются ключевым спросом индустрии, публичные блокчейны, лучше адаптированные для данного применения, легче привлекают капитал и консолидируют значительные объемы USDT. Различные публичные блокчейны могут конкурировать друг с другом, но пока сам стейблкоин сохраняет полезность, общая рыночная капитализация USDT сможет продолжать расти.

Ethereum обладает максимальной капитализацией среди публичных блокчейнов смарт-контрактов на текущий момент, и, используя его в качестве ориентира, можно приблизительно оценить масштаб всего сегмента блокчейнов смарт-контрактов. В настоящее время Bitcoin занимает около 60% общей капитализации крипторынка. После исключения стейблкоинов Ethereum контролирует половину оставшегося рынка, а все остальные публичные блокчейны делят между собой оставшиеся 50%. Грубая оценка показывает, что совокупная стоимость всех публичных блокчейнов смарт-контрактов примерно равна двойной капитализации Ethereum. На протяжении многих лет общая капитализация этого сегмента стабильно находилась в состоянии стагнации; тем временем масштаб сектора стейблкоинов во главе с USDT продолжал бурно расти.

Рассматривая каждый блокчейн по отдельности, капитализация стейблкоинов в нем может как расти, так и оставаться без изменений. Однако с точки зрения макропоказателей многолетние данные уже доказали: капитализация нативных токенов публичных блокчейнов и общий масштаб стейблкоинов не имеют прямой положительной корреляции.

Существует еще больше данных и продуктов, подтверждающих это. Токенизированный денежный фонд BUIDL от BlackRock и USDC от Circle относятся к той же категории конкурентов, что и USDT, однако подобные продукты почти не приносят дополнительного роста стоимости для публичного блокчейна, на котором они эмитируются. Самый наглядный факт заключается в том, что масштаб связанных со стейблкоинами продуктов продолжает расти год за годом, в то время как капитализация нативных токенов базовых публичных блокчейнов долгое время находится в состоянии консолидации.

Заключение

В данном вопросе присутствует устойчивый нарратив. Основная потребность пользователей заключается в получении безразрешительного долларового актива, и они готовы довериться эмитенту стейблкоинов, даже не особо обращая внимания на детали фонда эмитента. Объективно говоря, хотя статус офшорной структуры USDT и вопросы прозрачности ее резервов вызывают многочисленные споры, а уровень институциональной поддержки несопоставимо ниже, чем у BlackRock или PayPal, объем USDT по-прежнему уверенно лидирует.

Крупнейшие традиционные финансовые гиганты по очереди входят в сегмент стейблкоинов, активно рекламируя свои сильные брендовые преимущества, но до сих пор не смогли отобрать у USDT основную долю рынка. Лишь USDC имеет определенный масштаб, однако его объемы долгое время существенно уступают USDT. Кроме того, в прошлом неоднократно возникали кризисы, связанные с выплатой средств, что в долгосрочной перспективе мешает ему закрепиться в первом эшелоне.

Для обычного пользователя главное, чтобы токен широко обращался и переводы были удобными; личность эмитента не имеет значения. Режим управления базовым публичным блокчейном также не влияет на выбор пользователей. Даже если токены публичного блокчейна высоконцентрированы и контролируются одним субъектом (Tron); на протяжении многих лет управление осуществляется через многосигнатурные кошельки (Polygon); декларируется самостоятельное хранение, но существует комитет безопасности с правами заморозки активов (Arbitrum); архитектура сложна, сеть управляет одна компания, и она не полностью прозрачна для регуляторов (Base) — пользователи продолжают использовать их как обычно.

Единственная ключевая потребность пользователей — это безразрешительный перевод долларов. На текущий момент USDT запущен в 14 публичных блокчейнах, а USDC поддерживается в более чем 30 сетях. Эмитенты активно размещают свои активы в любых публичных блокчейнах с высокой концентрацией пользователей. Эмитентам не важна базовая сеть, и пользователям тоже всё равно.

Лишь Bitcoin и USDT обладают подлинной известностью в криптоиндустрии, уступающей им лишь USDC. Пользователи применяют подобные стейблкоины в любых публичных блокчейнах. Стейблкоин, эмитированный офшорной структурой с сомнительной репутацией, смог стать вторым по капитализации цифровым активом; при этом его долгое время основным местом обращения был блокчейн Tron, контролируемый одним лицом. Всё это свидетельствует о том, что пользователей в первую очередь интересует функциональное применение безразрешительных долларов, а не механика, стоящая за их работой.

Если регулирующие органы различных стран выдадут лицензии на соблюдение нормативных требований для безразрешительных долларовых стейблкоинов, это будет означать официальное одобрение модели безразрешительных переводов. Как только легальные и офшорные стейблкоины получат регуляторное одобрение, масштаб всего сегмента продолжит экспоненциально расти, и его общий объем в будущем может значительно превысить стоимость самих публичных блокчейнов смарт-контрактов, выступающих их инфраструктурой.