После исчезновения эффекта богатства: миф или элегия децентрализации

Эфириум сосредотачивается на масштабировании L1 и конфиденциальности, тогда как фоновый механизм американского фондового рынка DTCC, оперирующий 100 трлн долларов США, начинает переход в блокчейн, что предвещает начало нового великолепного периода в криптосфере.

Однако логики получения прибыли институциональных инвесторов и розничных трейдеров кардинально различаются.

Институциональные игроки обладают высокой толерантностью к пространственно-временным рамкам: десятилетние инвестиционные циклы и арбитраж с использованием кредитного плеча на основе минимальных спредов значительно надежнее фантазий розничных участников о тыскратном росте за год. В предстоящем цикле вполне возможен феномен одновременного процветания ончейн-активности, притока институций и давления на розничных трейдеров.

Не стоит удивляться: появление спотовых ETF и DAT для BTC, полное исчезновение четырехлетнего цикла BTC и сезонов альткоинов, а также корейское движение «продажа монет ради акций» многократно подтверждают эту логику.

После событий 11 октября CEX, выступавшие последней защитой для проектов, венчурных капиталистов и маркет-мейкеров, официально перешли в период стагнации. Чем выше влияние на рынок, тем вероятнее консервативный курс, который впоследствии приведет к эрозии эффективности капитала.

Альткоины с нулевой стоимостью и мемкоины от крупных бирж — лишь эпизоды в рамках маршрута, раздавленного собственной массой. Переход в блокчейн является вынужденной мерой, но мир, который получится, несколько отличается от той свободной и процветающей реальности, которую мы себе представляли.

Мы изначально планировали компенсировать оцепенение после потери веры в децентрализацию через эффект благосостояния. Надеюсь, мы не потеряем ни свободу, ни процветание.

Это мой последний раз, когда я буду упоминать такие концепции, как децентрализация и криптопанки. Старые истории о свободе и её предательстве больше не поспевает за неумолимым ходом времени.

Децентрализация: рождение компьютера в кармане

DeFi никогда не базировалась и не основывается на идеях и физической сути биткоина.

Ник Сабо (Nick Szabo) — создатель понятия «смарт-контракт» (1994 г.), пионер Bit Gold (впервые предложен в 1998 г., доработан в 2005 г.), а также автор ключевых концепций, вдохновивших биткоин, таких как алгоритм консенсуса PoW (Proof of Work) и система отметок времени.

Ранее он тепло называл биткоин «компьютером в кармане», а эфириум — «универсальным компьютером». Однако после события The DAO в 2016 году, когда эфириум принял решение откатить транзакции, Ник Сабо начал выступать в роли критика эфириума.

В течение восходящего цикла ETH 2017–2021 годов Ник Сабо считался анахроничным упрямец.

С одной стороны, Ник Сабо искренне полагал, что эфириум превзошел биткоин, реализовав лучшую степень деинтермедиации, поскольку именно тогда платформа полностью внедрила PoW и смарт-контракты.

С другой стороны, он видел в эфириуме реформу системы управления через призму доверия без доверителя (trustless), где механизмы DAO впервые обеспечили эффективное взаимодействие и сотрудничество между незнакомцами по всему миру.

Таким образом, мы можем определить фактическое содержание децентрализации: технологическая деинтермедиация → снижение затрат на ценообразование + консенсус по сделкам; управление без доверителя → минимизация доверия.

Изображение: структура децентрализации

Источник изображения: @zuoyeweb3

• Деинтермедиация: отказ от опоры на золото или государство, вместо этого использование вычислительных затрат в качестве подтверждения личного участия в добыче биткоина;

• Trustless-модель: отказ от опоры на социальные связи людей, расширение сети при принципе минимизации доверия, что формирует сетевой эффект.

Хотя Сатоши Накамото находился под влиянием Bit Gold, он оставил вопрос смарт-контрактов нерешенным. В духе принципа минимализма, хотя сохранена возможность создания сложных операций через комбинацию инструкций процессора, вся архитектура была реализована вокруг системы платежей peer-to-peer.

Именно поэтому Ник Сабо видел надежду в PoW-версии ETH: наличие полноценных смарт-контрактов и механизма «самоограничения». Разумеется, эфириум столкнулся с ограничениями масштабирования L1, аналогичными биткоину, из-за чего Виталик Бутерин в итоге выбрал развитие L2, чтобы минимизировать ущерб для базового слоя L1.

Под этим «ущербом» подразумевается прежде всего кризис размера полного узла. После того как биткоин лишился оптимизаций со стороны Сатоши, он бросился в необратимую гонку специализированных майнеров (ASIC) и хешрейта, где обычный пользователь фактически исключен из процесса производства блоков.

Изображение: размер узлов блокчейна

Источник изображения: @zuoyeweb3

Виталик хотя бы предпринял сопротивление: вплоть до своей «капитуляции» перед моделью дата-центров в 2025 году, перейдя на PoS, он делал всё возможное, чтобы сохранить возможность работы личных узлов.

Хотя PoW сегодня приравнивается к сочетанию вычислительных мощностей и потребления электроэнергии для определения базовой стоимости производства, в ранний период движения криптопанков сочетание алгоритма Proof of Work и отметок времени служило для фиксации момента совершения транзакции, формирования общего консенсуса и последующего взаимного признания этих данных.

Поэтому переход эфириума на PoS фундаментально устраняет личные узлы из системы производства. Учитывая колоссальные объемы ETH, размещенные ICO практически без дополнительных издержек, и инвестиции венчурных фондов почти на миллиард долларов в экосистему EVM+ZK/OP L2, институты незаметно аккумулировали огромные издержки. Полностью правомерно рассматривать выпуск ETH DAT как форму институционального выхода через OTC-рынок.

После провала технологической деинтермедиации, хотя удалось сдержать «взрывной» рост числа узлов, сеть все равно скатилась к кластерам пулов и гонке хешрейта. Проходя через серии попыток масштабирования L1 (шейринг, сайдчейны) -> L2 (OP/ZK) -> L1, эфириум в конечном итоге фактически окончательно интегрировался в модель крупных серверных узлов.

Следует объективно отметить: биткоин утратил «персонификацию» смарт-контрактов и вычислительных мощностей, эфириум — «персонификацию» узлов, однако оба проекта сохранили потенциал смарт-контрактов и способность к извлечению ценности (value capture) для ETH.

Что касается субъективной оценки: биткоин достиг максимальной минимизации управления, однако сильно зависит от «совести» небольшой группы разработчиков для поддержания консенсуса. Эфириум же в итоге отказался от модели DAO, перейдя к централизованной системе управления (теоретически это неверно, но на практике Виталик контролирует Эфириум Фонд, который способен задавать вектор развития всей экосистемы).

Здесь нет никакого желания принизить ETH ради возвышения BTC. С точки зрения эффекта благосостояния и котировок токенов, ранние инвесторы обоих активов преуспели. Но если смотреть на практику децентрализации, то уже невозможно поверить в возможность какого-либо возврата или изменения курса обеих сетей.

Биткоин практически не поддерживает смарт-контракты: Lightning Network и BTCFi продолжают работать исключительно в сфере платежей. Эфириум сохраняет смарт-контракты, но отказывается от PoW как ценового ориентира, и помимо моделей бездоверительности/минимизации доверия выбирает исторический шаг назад — построение централизованной системы управления.

Все ошибки и заслуги пусть оценят будущие поколения.

Экономика посредников: закат мирового компьютера

Пока существует организация, неизбежны внутренние конфликты; пока требуется сплоченность, неизбежно возникает центр, а за ним автоматически формируется бюрократия.

Механизмы оценки стоимости токенов делятся на нарративы и реальный спрос. Например, нарратив биткоина ориентирован на применение — электронные деньги p2p, однако потребность рынка в биткоине заключается в его роли цифрового золота. Нарратив эфириума — «мировой компьютер», но спрос пользователей на ETH направлен на применение — оплату комиссий Gas Fee.

Эффект благосостояния гораздо лучше сочетается с механизмом PoS: участие в стейкинге эфириума требует владения ETH, а использование DeFi на базе сети также обусловлено потребностью в ETH. Способность ETH захватывать стоимость, в свою очередь, повышает обоснованность перехода на PoS. Под давлением реального рыночного спроса решение эфириума отказаться от PoW было правильным.

Однако на уровне нарратива модель объема торгов, умноженного на Gas Fee, максимально приближена к бизнес-моделям SaaS и Fintech, что противоречит грандиозному замыслу о «вычислениях всего». Когда пользователи, не участвующие в DeFi, покинут сеть, ценность ETH не получит устойчивой поддержки.

В итоге никто не использует биткоин для торговых расчетов, но всегда найдутся те, кто хочет использовать эфириум для решения любых вычислительных задач.

Изображение: прибыльность адресов BTC и ETH

Источник изображения: @TheBlock__

Децентрализация ≠ эффект благосостояния, однако после перехода эфириума на PoS стало очевидно, что капитальная стоимость ETH стала единственным приоритетом. Колебания цены будут постоянно привлекать чрезмерное внимание рынка, что еще сильнее обнажит разрыв между декларируемой целью и реальностью.

В отличие от этого, колебания цен на золото и биткоин уже прочно ассоциируются с изменением базовых рыночных настроений: люди могут беспокоиться об глобальной ситуации на фоне резкого роста золота, но никто не начнет сомневаться в его базовой ценности, когда биткоин падает.

Трудно винить конкретно Виталика и Эфириум Фонд в том, что эфириум пришел к «анти»-децентрализации, но необходимо признать, что сама экосистема становится все более посреднической.

В 2023–2024 годах стало модным трендом, когда члены Эфириум Фонда становились консультантами различных проектов (например, Дандрад Файст работает с EigenLayer). При этом мало кто помнит размытые связи между проектом The DAO и рядом ключевых разработчиков эфириума.

Такая ситуация приобрела окончательный характер только после заявления Виталика о том, что он больше не будет инвестировать в какие-либо L2-проекты. Тем не менее, системная «бюрократизация» экосистемы эфириума уже стала неотвратимой.

В определенном смысле термин «посредник» не обязательно несет негативную окраску брокера или спекулянта. Это скорее про эффективное сопоставление и свод интересов сторон. Например, Солана Фонд, который ранее считался эталоном индустрии, в целом продвигает развитие проектов, исходя из запросов рынка и нужд собственной экосистемы.

Для ETH и эфириума же токенизированная валюта должна стать активом-«посредником», тогда как сам протокол эфириума обязан оставаться абсолютно открытым и самоуправляемым, сохраняя архитектурные особенности permissionless-блокчейна.

Изображение: объем торгов в DEX эфириума по токенам

Источник изображения: @blockworksres

Внутри экосистемы эфириума наблюдается тенденция к постепенному вытеснению ETH стейблкоинами. По мере миграции ликвидности перпетуальных DEX (Perp DEX) в блокчейн, USDT и USDC уже сейчас кардинально меняют старую структуру. История, в которой стейблкоины заменили ETH/BTC в качестве базовых активов внутри централизованных бирж (CEX), непременно повторится и в ончейн-пространстве.

USDT и USDC представляют собой именно централизованные активы. Если ETH не удастся удерживать огромную базу приложений и использоваться исключительно как финансовый актив, то в условиях ускорения процессов и снижения издержек комиссия Gas Fee должна потребляться в крайне больших объемах, чтобы поддерживать цену токена.

К тому же, если эфириум стремится к полной открытости, ему следовало бы разрешить любые активы играть роль промежуточных звеньев. Однако это нанесло бы серьезный удар по способности ETH захватывать ценность. Поэтому L1 должен вернуть полномочия из L2-решений и заняться собственным масштабированием. В этом контексте фокус на конфиденциальности может трактоваться как необходимость институтов, так и как выбор, напоминающий о первоначальных идеалах.

За каждым из этих сюжетов скрываются увлекательные истории, достойные внимания, но вам все равно придется выбрать конкретный курс и идти по нему.

Абсолютная децентрализация не позволяет достичь минимальной организационной структуры, приводя к хаосу и действиям каждого ради себя. В рамках принципов эффективности система неизбежно смещается к минимизации доверия. Порядок, порожденный Виталиком на базе минимизации доверия, ничем не отличается от радикальной свободы, которую братьц Сунь предоставляет теневому и серому бизнесу.

Нам остается либо доверять Виталику, либо полагаться на Суня. Проще говоря, децентрализация принципиально не способна создавать автономные, самоподдерживающиеся системы порядка. Внутри нас одновременно живут тяга к крайнему хаосу и физическое отвращение к среде, лишенной чувства безопасности.

Виталик выступает посредником, ETH тоже является посредником, и весь эфириум станет связующим звеном между традиционным миром и блокчейном. Эфириум стремится создать продукт без конкретного приложения, однако любое приложение неизбежно содержит элементы маркетинга, вымысла и манипуляции. Команда «Просто используй Aave» и проект UST принципиально ничем не отличаются друг от друга.

Финансовая революция может состояться только путем многократного повторения изначально провальных попыток: сначала USDT потерпел неудачу в сети биткоина, затем UST провалился при попытке купить BTC, и лишь потом пришли успехи стандарта TRC-20 USDT и токена USDe.

Или иначе говоря: рынок страдает от падения и флэта ETH, а также от раздувания самой инфраструктуры эфириума, что делает рядовых трейдеров беспомощными перед лицом Уолл-стрит. Изначально должно было быть наоборот: институционалы должны были скупать ETH мелких инвесторов. Вместо этого участники массово скупают инструменты, отравляя себе жизнь приобретением ETF и DAT.

Главное ограничение эфириума кроется в самом капитале ETH: производство ради производства и производство ради ETH — это две стороны одной медали, аксиома, не требующая доказательств. Запад не подстраховывает Восток, а капитал предпринимателей и проектных команд, предпочитающих ту или иную экосистему, в конечном счете движим не интересами токенов конкретных инвестиционных проектов, а исключительно необходимостью генерировать ценность для самого ETH.

От «де» к «центрированию»: будущее финансового компьютера

От Второго Интернационала к ЛГБТ-движению, от Партии Черных Пантер к пантерам как символу, от биткоина к эфириуму.

После инцидента с The DAO Ник Сабо начал испытывать неприязнь ко всему, что связано с эфириумом. Ведь Сатоши Накамото давно исчез в глубокой тени. Но нельзя сказать, что эфириум демонстрирует плохие результаты. Я не страдаю манией преследования или диссоциацией: могу беспристрастно разобрать слабые стороны эфириума, а затем по достоинству оценить заслуги Виталика.

По сравнению с блокчейнами нового поколения, такими как Solana и HyperEVM, эфириум по-прежнему демонстрирует наилучший баланс между децентрализацией и эффектом благосостояния. Даже у биткоина главной слабостью остается врожденная невозможность полноценной поддержки смарт-контрактов.

Став зрелой сетью с десяткой лет истории, ETH и эфириум трансформировались из «оппозиции» в «официальную оппозицию». Им время от времени приходится выходить на сцену, чтобы проводить своего рода церемонию поминовения идей децентрализации и криптопанков, после чего продолжать двигаться вперед, к реалистичному будущему финансового компьютера.

Сова Минервы взлетает только в сумерках. Споры об эффекте благосостояния и децентрализации останутся похоронены в Кёнигсберге. Истинно жестокая историческая практика уже давным-давно похоронила вместе с собой обе эти нарративные модели.