Интервью с руководителем направления исследований цифровых активов VanEck: сохранился ли четырехлетний бычий цикл биткоина?

Автор: Энтони Помплиано

Адаптация: Baihua Blockchain

В этом выпуске подкаста Энтони Помплиано беседует с Мэттью Зигелем, главой отдела исследований цифровых активов VanEck, обсуждая инвестиционные стратегии акций, связанных с криптовалютами, новые правила стейкинга и рыночные циклы.

Запущенный им NODE ETF показал доходность 28–30% менее чем через четыре месяца после выхода в мае, что значительно превышает показатели биткоина и индекса S&P 500. Фонд использует диверсифицированную стратегию «гантели», включающую биржевых маркет-мейкеров, поставщиков инфраструктуры и финтех-компании.

В ходе интервью он подробно раскрыл текущий состав портфеля NODE ETF и конкретные бумаги, проанализировал потенциал таких компаний, как Entergy и TEPCO, в биткоин-майнинге, предупредил о рисках левериджа при инвестировании, а также осветил влияние решения SEC не классифицировать стейкинг как ценную бумагу на Ethereum, Solana и другие активы.

По его мнению, четырехлетний цикл биткоина может сохраниться, но станет более сглаженным. Он поделился рыночными индикаторами верхних точек, такими как ставки финансирования и доля нереализованной прибыли, и выразил свое мнение о текущей регуляторной динамике в криптоиндустрии.

Ниже приведены выдержки из диалога, подготовленные редакторами Baihua Blockchain.

V1:NODE ETF существует уже более трех месяцев, продемонстрировав доходность 28–30%, что в два раза выше биткоина и далеко превосходит индексы вроде S&P 500. Как вы формируете портфель акций, связанных с криптовалютами?

Мэттью Зигель: Спасибо за приглашение. Мы управляем стратегией криптовалютных акций уже почти пять лет и наблюдали, насколько они волатильны. На пиках рынка лучшие результаты показывают акции с высоким левериджем, демонстрируя максимальный рост, однако леверидж токсичен для криптоактивов, что неоднократно доказывалось на протяжении прошлых циклов.

На вершине рынка индекс криптовалютных акций переполнен высокозадолженными активами, и при коррекции они падают сильнее всего. Многие продукты криптовалютных акций показали плохие результаты, и для инвесторов вложение крупных средств в биткоин-родственные инструменты часто было неоправданным. Поэтому цель NODE ETF — широко диверсифицированное инвестирование в компании, которые получают прямую выгоду от цепочечной экономики, такие как биржи и поставщики инфраструктуры, например Coinbase и Bullish.

Доля биткоина составляет около 65%. Крупные инфраструктурные компании занимаются энергетикой, электротехническим оборудованием и промышленной инфраструктурой, что логично вписывается в рост прибыли на акцию и множителей оценки. Кроме того, финтех-компании электронной коммерции, аналогичные Magnificent 7, но фокусирующиеся на Латинской Америке или Азии, начинают массово внедрять стейблкоины, экономя на транзакционных издержках. Наш охват инвестиций включает более 150 компаний с цифровой стратегией.

Мы применяем стратегический подход «гантели»: треть фонда направляется исключительно в криптовалютные акции, остальная часть распределяется между периферийными секторами электронной коммерции и финтеха, а также стабильными отраслями, такими как коммунальные услуги, энергетика и инфраструктура, обеспечивающими устойчивость.

Высокая диверсификация позволяет избежать глубоких просадок, что особенно важно, когда биткоин приближается к историческим максимумам. Поднимаясь море, поднимаются все корабли, но можно упустить акции с десятикратным ростом, что было характерно для стратегии годичной давности. Во время коррекций мы продаем низковолатильные позиции и увеличиваем долю волатильных активов. С момента создания мы достигали альфа-доходности при более низкой волатильности, получая доходность в два раза выше биткоина при меньших колебаниях — это наше оптимальное соотношение. Повторение этой результативности не гарантировано, но является нашей целью.

V2:Вы упоминали коммунальные предприятия и производителей электротехнического оборудования. Приведите конкретные примеры. Они работают только с биткоин-майнерами или есть другие точки пересечения с криптоиндустрией?

Мэттью Зигель: Некоторые коммунальные компании работают в регионах с растущим биткоин-майнингом, таких как Арканзас и Оклахома.

Это согласуется с подходом инвестора в публичные акции: изучать вертикальную интеграцию всей системы. Рост майнинга требует спроса на оборудование, энергию и подходящие географические локации. Мы прослеживаем всю цепочку, выявляем регионы роста и поставщиков электроэнергии, оценивая их бизнес. Крипто-компонент служит фильтром для выявления возможностей, после чего проводится фундаментальный анализ компании, чтобы определить, переоценена ли она или подходит под нашу стратегию.

Мы не рассматриваем компанию в качестве кандидата, если она явно не упоминает биткоин, блокчейн или криптовалюту как драйвер бизнеса. Портфель управляется с учетом уровня волатильности по отношению к биткоину и индексу S&P 500, уделяя внимание всей цепочке поставок. Например, Solaris SEI производит генераторы, подходящие для совместного размещения дата-центров, используемых как для майнинга биткоина, так и в гибридных целях для ИИ. Майнеры постепенно переходят от специализации исключительно на майнинге к распределению части мощности под задачи ИИ, что требует модернизации оборудования, за чем мы тоже следим.

V3:В промышленности и энергетике还有哪些公司纳入投资范围？筛选加密货币公司的标准是什么？

Мэттью Зигель: Предпочитаем удерживать акции компаний, в перспективы которых верим, поскольку оптимизм к крипто-сектору оправдывает наш диверсифицированный подход, предлагающий инвесторам более сглаженную картину волатильности. Критерии отбора включают показатель левериджа относительно рентабельности бизнеса.

Например, MicroStrategy занимает 10% в индексе чисто криптовалютных акций, но наша доля составляет лишь 3% или меньше из-за ее высокого левериджа. На пике рынка индексы переувеличивают долю высокорискованных компаний, что несет наибольшие угрозы. В прошлом цикле многие технологические компании, превратившиеся в «биткоин-банки», обанкротились. В текущем цикле леверидж используется более профессионально, однако волатильность сырых активов, подобных биткоину, все еще превышает таковую у традиционных акций. Наша цель — сложный процентный рост при минимизации просадок, поэтому мы ищем компании с крепкими балансами, что лежит в основе нашей инвестиционной философии.

V4:Акции TEPCO выросли на 50% в последнее время: этот скачок обусловлен биткоином и криптовалютой или растущим спросом Японии на ИИ? Как вы оцениваете ее потенциал?

Мэттью Зигель: TEPCO инвестировала в компанию по биткоин-майнингу Agile X, хотя информации об этом мало, а освещение в СМИ ограничено. Аналогично, французская EDF начала заниматься майнингом, а Marathon приобрела три четверти бизнеса центров обработки данных EDF. Законодатели Франции предлагают легализовать майнинг биткоина для покрытия бюджетного дефицита; ранее излишки электроэнергии во Франции экспортировались в Германию. Депутаты Японии также обсуждают усиление майнинга, при этом набирает обороты история о перезапуске атомной энергетики.

Капитализация TEPCO снизилась со 100 млрд долларов до 6 млрд, что делает ее рискованной, но недорогой бумагой. Рост принятия технологии во Франции означает, что потенциальный интерес со стороны Японии может принести TEPCO дивиденды. Даже без этой тенденции соотношение риск/прибыль выглядит привлекательным.

Мы опубликовали твит с призывом к TEPCO больше рассказывать о своем майнинговом бизнесе, считая, что это повысит мультипликаторы оценки. Фундаментальная история в сочетании с интеграцией биткоина может привести к значительному росту котировок при расширении деятельности. Мы эффективно используем нашу внутреннюю экспертизу в сфере коммунальных услуг и энергетики, сотрудничая с аналитиками по ресурсным стратегиям.

V5:Вы упомянули леверидж как один из инвестиционных рисков, особенно в компаниях с казначейством цифровых активов (DATs). Какие ловушки следует опасаться в случае падения на медвежий рынок?

Мэттью Зигель: Леверидж остается главным риском. Наши данные об открытых позициях показывают, что ключевую роль играет размер позиции, особенно при работе с активами волатильностью 80%, 90% или даже 100%. Мы поддерживаем некоторые компании, но действуем осторожнее конкурентов. В фондах, торгующихся на публичных рынках, мы ищем возможности для арбитража оценки, что крайне важно для DATs, особенно малой капитализации, где руководство может влиять на рыночные сигналы посредством программ обратного выкупа акций и других действий.

Я не занимаю резко негативную позицию: некоторые компании добьются успеха, подобно MicroStrategy, которая продолжает торговаться выше своей чистой стоимости активов (NAV). Однако многие могут потерпеть неудачу, связав капитал, в то время как топ-менеджеры продолжают получать многомиллионные зарплаты. Если акция торгуется по 0,8 NAV, менеджерам сложно принимать решения, оптимальные для акционеров. Мы планируем подробнее обсудить вопросы корпоративного управления в будущем.

V6:Решение SEC четко обозначить, что стейкинг не относится к ценным бумагам, какое влияние окажет на стратегии стейкинга частных лиц, частных фондов и публичных компаний?

Мэттью Зигель: Ожидается запуск SOL ETF осенью. Мы стараемся поддерживать стейкинг и создание/погашение долей непосредственно в сети (on-chain). Маркет-мейкеры используют Solana для создания ETF-долей, что снижает трение и специализирует стейкинг. Порог должной осмотрительности для стейкинга криптовалют в ETF высок: требуется официальное признание организации, пристальное внимание регулятора к партнерам, важна сертификация SOC, возможно формирование пула американских валидаторов. Три года назад иностранные валидаторы были безопаснее, теперь внутристрановые могут оказаться предпочтительнее.

Важность стейкинга существенно не изменилась: многие альткоины имеют высокую инфляцию, размывая капитал инвесторов, которым необходимо блокировать активы для сохранения доли в сети. Вознаграждение лишь компенсирует инфляцию. Доллар США снижается в среднем на 4% в год на протяжении полувека, а доходность гособлигаций сопоставима или отрицательна. Стейкинг Ethereum или Solana, если он лишь нейтрализует размывание, ставит нефреймтеров в невыгодное положение, а фактическая доходность стремится к нулю. Для Ethereum и Solana, имеющих положительную реальную доходность среди активных блокчейнов, позиции остаются обоснованными. Эта область находится на ранней стадии: большинство сетей платят низкие комиссии, а токеномика вознаграждений за стейкинг еще не созрела, напоминая высокорискованные венчурные инвестиции.

V7:Отношения правительства к биткоину и криптовалютам стали позитивными, министр финансов упомянул покупки «бюджетно-нейтральные». Какие регуляторные динамики в Вашингтоне вы отслеживаете?

Мэттью Зигель: Недавно я меньше внимания уделял Вашингтону, так как фундамент уже заложен, а кейсы инвестиционных банков демонстрируют катализ формирования капитала. Я ожидал бы низкого шанса на покупку биткоина федеральным правительством. Комментарий Бессанта может обнажить суть: они не будут продавать. Крупные бюджетно-нейтральные закупки биткоина потребуют законодательной поддержки; существенные финансовые вопросы неизбежно требуют принятия законов, даже при формулировке «бюджетная нейтральность».

V8:Есть спекуляции, что правительство может национализировать компании типа MicroStrategy, держащие большие объемы биткоина. Как вы смотрите на такую возможность?

Мэттью Зигель: Кто-то в Twitter заявил, что покупает биткоин для правительства; возможно, это сбудется через поколение, но рациональные инвесторы не строят на этом свои стратегии. Мы рассматриваем эту вероятность, однако наши сделки с компаниями или биткоином не зависят от нее.

Если правительство признает биткоин важным, в США уже есть публичные компании и ETF с крупными резервами BTC. 100 лет назад правительство могло потребовать сдать активы, но сегодня интернет и отношения между властью и обществом делают подобное крайне сложным. Упоминание министра финансов об изъятиях касается криминальных процедур, но в эпоху интернета легко вызвать недопонимание. Если биткоин покроет 20% выпуска новых гособлигаций, этические риски кажутся вполне обоснованными, особенно при падении цены на 99%. В ближайшей перспективе правительство скорее извлечет выгоду через финансовое подавление, например, облагая налогом лицензии на майнинг или операции со стейкингом, что проще реализовать административно.

V9:Эмиссия стейблкоинов может частично «приватизировать производство денег». Какую связь с этим вы видите в возможностях или рисках?

Мэттью Зигель: Возможность кроется в расчётах и клиринге стейблкоинов. Федеральное правительство не будет выпускать стейблкоины; закон, возможно, сделает невозможным запуск CBDC, однако отдельные штаты могут попытаться это сделать, здесь лидирует Вайоминг.

Проблема заключается в принятии со стороны мерчантов: будет ли стейблкоин из Вайоминга приемлем в Майами? Штатные лицензированные банки смогут выпускать обеспеченные долларом стейблкоины, функционирующие как брендированный электронный доллар. VanEck Ventures наняла команду из Circle, а Wyatt инвестировала в новый клиринговый центр для стейблкоинов следующего поколения.

V10:Четвертый цикл биткоина продолжится или ETF и корпоративные покупки его изменят?

Мэттью Зигель: Я считаю, что он сохранится, но станет более сглаженным. Этот цикл существует давно и заслуживает доверия. Ближе к середине следующего года выборы в Конгресс наберут обороты, прогресс в Вашингтоне замедлится, снижение ставок уже произойдет. Еще рано, но меня интересует год снижения: цикл обязательно восстановится, а приток ETF и корпоративные закупки создадут баланс.

V11:Какие данные вы используете, чтобы понять, приближается ли рынок к пику? Есть ли у вас уникальные индикаторы?

Мэттью Зигель: Мы используем ставки финансирования для определения краткосрочных вершин: если стоимость длинных позиций с кредитным плечом непрерывно несколько недель превышает двузначные числа, это сигнализирует о завершении цикла, чему подтверждают исторические данные. Сейчас такой ситуации нет, хотя бывают кратковременные взлеты ставок с последующими переворотами, не затягивающиеся надолго. Доля нереализованной прибыли в блокчейне немного выросла, но все еще не достигла критической зоны. Сюжетные данные, такие как количество скачиваний приложений или сообщения от бывшей жены о том, что она получила ETH, тоже указывают на риски — однажды такое сообщение пришло ко мне, и оно действительно насторожило.