После пяти недель приостановки вывода средств какой подвох стоит за предложением Neutrl выкупать активы по половинной цене?

Автор: Санцин, Foresight News

17 сентября децентрализованный протокол доходности Neutrl объявил об открытии портала для погашения токенов NUSD и sNUSD. Держатели могут конвертировать их в USDC по фиксированному курсу; после вывода токены сжигаются. Окно обмена будет открыто до 14 ноября. Согласно информации из смарт-контракта, параметр redemptionRate контракта Neutrl возвращает значение 510000000000000000, что при переводе с 18 знаками после запятой составляет 0,51, то есть каждый NUSD может быть погашен в соотношении 0,51 USDC.

Пять недель приостановки: в итоге лишь «полцены» в контракте

Единственным публично известным соучредителем и генеральным директором Neutrl является южноафриканский предприниматель Бехрин Найду. Он окончил Кейптаунский университет и Лондонскую школу бизнеса, работал в PwC, отделе исследования финансовых акций банка JPMorgan в Южной Африке, а также в RMB/RMI, позднее участвовал в создании протокола управления ликвидностью Fyde Treasury.

Оператором протокола выступает компания Caverna Auctus Inc., зарегистрированная в Панаме. В апреле 2025 года Neutrl закрыл раунд seed объемом около 5 млн долларов США. Главным инвестором стала британская OTC-платформа для зафиксированных активов STIX, а также американский венчурный фонд Accomplice из Бостона. В раунд приняли участие Amber Group, Nascent, Figment Capital и SCB Limited (дочерняя компания Susquehanna), а также ангельские инвесторы, включая Гая Янга, основателя Ethena, и Джошуа Лима, сооснователя Arbelos.

Среди них ведущий инвестор STIX является ключевым элементом бизнес-модели Neutrl. STIX — это OTC-платформа, специализирующаяся на неликвидных и заблокированных токенах. Ее основатель Таранвир Сабахвал также был ранним консультантом Fyde Treasury и давно знаком с Бехрином.

В операционной модели Neutrl STIX выступает не только как главный инвестор seed-раунда, но и как один из ключевых каналов снабжения базовыми токенами с дисконтом и сроком блокировки. Пользователи вносят USDC, USDT или USDe для минтинга NUSD, который можно застейкать в sNUSD для получения плавающей доходности; протокол же использует каналы вроде STIX для покупки OTC-позиций с дисконтом и сроком блокировки, а затем хеджирует колебания цен токенов на деривативном рынке с помощью perpetual short позиций.

Такой дизайн с самого начала привязал протокол к определенной сети внебиржевого распространения, а условия ясно указывали, что право собственности на активы переходит к компании после минтинга, и токены юридически представляют собой права требования к доходности, а не первичное право собственности на внесенный капитал.

Hеджирование шортами не компенсирует несоответствие ликвидности

Однако шорты лишь нивелируют рыночные колебания стоимости токенов, но не решают проблему невозможности реализации заблокированных внебиржевых позиций или тупиковой ситуации с невыполнением обязательств контрагентом.

На стороне обязательств рынку предоставляются немедленные оборотные обязательства, оцениваемые по паритету с 1 долларом, в то время как на стороне активов аккумулируются неликвидные заблокированные позиции без возможности быстрой конвертации. Данное несоответствие сроков было заложено еще на этапе проектирования протокола. В публикации Neutrl ранее указывалось, что максимальный объем AUM в фазе Season 1 составил около $230 млн.

В начале 2026 года BA Labs, выступая в качестве советника по рискам для High-Risk Vault в Summer.fi, в своем заключении о возможности включения sNUSD в кастоди обозначил Neutrl как Higher Risk, указав на повышенные риски контрагентов и операционной деятельности. (Примечание: данное предложение на форуме представляет лишь мнение независимого стороннего риск-менеджера; последующий инцидент безопасности в протоколе Summer.fi в июле стал результатом самостоятельной атаки на код и не связан с механизмами выплат активов или стратегиями Neutrl.)

Данная оценка впоследствии была процитирована и использована в дискуссиях на правительственном форуме Summer.fi по предложению о включении sNUSD в кастоди. В обновленной оценке от февраля указывалось, что тогда объем предложения составлял около $226 млн, а резервы — около $233,7 млн, более 87% из которых находятся на хранении через Fireblocks. Ключевые экспозиции напрямую указывают на риски ликвидности и контрагентов, а прямой канал погашения доступен только институциональным пользователям с прохождением KYC/KYB, при этом превышение лимита снятия требует прохождения очереди продолжительностью до 48 часов без жестких гарантий.

13 августа Neutrl внезапно объявил о приостановке минтинга и погашения. В заявлении было указано лишь, что «резервы были затронуты», а в последующих объявлениях подчеркивалось отсутствие хакерских атак и уязвимостей в коде, однако так и не было разъяснено, вызвано ли это проблемами с позициями, контрагентами или ликвидностью.

В тот же день пул NUSD/USDC на Curve лишился примерно 3,51 млн долларов ликвидности и был вскоре внесен в черный список. Официальные представители одновременно отключили комментарии в Twitter и установили режим «только для чтения» для каналов сообщества. К тому времени внешняя капитализация обращающихся NUSD уже упала до уровня около 53,5 млн долларов.

28 августа Neutrl впервые предоставила верифицированные данные, указав, что объем немедленно доступных оборотных активов составляет около 27 млн долларов, а остальные активы «на данный момент не поддаются конвертации в ликвидность», при этом сроки и суммы их возврата полностью не подтверждены.

Эти 27 млн долларов оборотных средств составляют примерно половину от объема циркуляции в 53,5 млн долларов на момент остановки операций, что соответствует порядку величины коэффициента погашения 0,51, опубликованного 17 сентября. Данный подход скорее напоминает прямое распределение оставшихся токенов за счет наличной ликвидности, а не результат клиринга после проведения сквозной оценки активов.

Что касается ценности оставшихся нереализованных позиций, ни Neutrl, ни STIX, ни какие-либо третьи стороны пока не высказались по этому вопросу.

Требуется ли признание убытков для возврата средств?

Для держателей токенов механизм погашения уравнял все позиции, застейканные и незастейканные, отправив их в равные стартовые условия. sNUSD должен быть сначала разстейкнен в NUSD, после чего все токены будут конвертированы в USDC по фиксированному соотношению 0,51.

Наряду с продажей по заниженной цене сообщество активно ставит под сомнение фактическую природу процесса погашения. Официальный представитель Neutrl квалифицировал это как стандартные «правила и условия», отметив, что держатели должны подключить кошелек и подписать ончейн-сообщение для «проверки права владения кошельком»; без подписи погашение невозможно. С правовой точки зрения, однозначного судебного решения о том, означает ли данная подпись отказ от претензий к остаточным активам, пока не существует.

Удар также распространился на downstream рынок. Протокол структурированной доходности Strata ранее создал пул размером около 1,7 млн долларов для Neutrl, разделив sNUSD на старшую трешу srNUSD и субординированную трешу jrNUSD, принимающую на себя первые потери.

17 сентября Strata зафиксировала курс погашения 0,51, установленный контрактом Neutrl, отметив, что это единственное доступное для наблюдения значение мгновенной конверсии на текущий момент. Поскольку уровень убытков полностью проломил защитный буфер субординированной части, Strata согласно правилам списала NAV jrNUSD до нуля, а приблизительно 1,5698 млн токенов sNUSD, находившихся в управлении стратегии, были полностью переданы приблизительно 1,3472 млн токенов srNUSD для поглощения потерь. Держатели старшей трешы смогут забрать свои активы после истечения 48-часового таймлока, однако возвращенным в кошелем токеном останется sNUSD, и для его конвертации в ликвидность потребуется обратиться к порталу Neutrl и принять дисконт 0,51.

От Neutrl до других вложенных протоколов пробелы в раскрытии информации так и остались незаполненными.

Исторические данные панели мониторинга Neutrl, полученные ончейн исследовательской организацией D2 Finance, показывают, что 7 июня 2026 года бухгалтерские резервы протокола на стороне активов составляли около 137 млн долларов. Из них отдельно выделенные оверпрайсные заблокированные OTC-позиции составили всего около 12,52 млн долларов, в то время как подавляющая часть остальных приходилась на три крупные позиции с нераскрытыми активами и контрагентами (примерно по 41,96 млн, 35,77 млн и 21,19 млн долларов соответственно).

В логике бухгалтерского учета Neutrl оверпрайс спотовые позиции фиксируются по консервативной оценке ликвидности, а perpetual шорт-позиции и буферы ликвидности занимают основную долю в балансе; однако когда официальные лица скрывают конкретные активы и контрагентов, внешние наблюдатели не могут установить, какая именно позиция подверглась обесцениванию.

К концу августа официальное заявление признавало, что количество наличных средств, относящихся к немедленным оборотным активам, сократилось до примерно 27 млн долларов, а большая часть остальных средств была классифицирована как «неподлежащие конвертации в ликвидность на данный момент». Какая конкретно внебиржевая позиция столкнулась с проблемами? Какова была динамика убыточности и процессов погашения бухгалтерских резервов на стороне активов? И каков был фактический размер обесценивания?

До сих пор Neutrl не публиковала открытых банковских выписок для прояснения возникших вопросов. Для синтетических долларов, чьи резервы активов лишены постоянного независимого аудита, понятие достаточности залога на бумаге и возможность полного исполнения обязательств не являются тождественными. Более того, никаких гарантий относительно возможной второй волны выплат сверх текущего курса 0,51 Neutrl также не давала.