Материнская компания NYSE планирует запустить биржу на блокчейне в сети Hyperliquid: не рушится ли «защитная рва» Уолл-стрит, которая обеспечивается движком сопоставления заявок на протяжении 25 лет?

Автор: Vaidik Mandloi (The Token Dispatch)

Перевод: TechFlow

Главное TechFlow: Пока криптоучастники и рынок празднуют рост цены токена Hyperliquid и所谓所谓的 «окончательное одобрение со стороны традиционных институциональных инвесторов», большинство упускают из виду по-настоящему революционный глубокий сдвиг за этой коллаборацией: глобальный финансовый гигант Intercontinental Exchange (ICE), контролирующий Нью-Йоркскую фондовую биржу (NYSE), активно срывает технологический барьер, который традиционные биржи монополизировали на четверть века.

На протяжении последних 25 лет все крупные мировые биржи не уставали повторять одну и ту же историю акционерам: проприетивные центральные двигатели сопоставления ордеров — это непреодолимое бизнес-укрытие. Однако объединение ICE и Hyperliquid лишь подтверждает открытое признание того факта, что истинным ключевым активом бирж всегда был не базовый код сопоставления, а права на эксклюзивный доступ и доверие к гарантиям исполнения обязательств. В условиях асимметричного удара perpetual свопов, которые по всему миру аккумулируют объемы торгов в $90 трлн, премия за перекат позиций, на которой традиционные биржи поддерживали свою завышенную оценку в 30x, окончательно разрушается ончейн ставками финансирования.

Когда материнская компания NYSE, история которой насчитывает столетие, структурно превращается в «приложение» для децентрализованной блокчейн-сети, эта передача функций на уровень вниз со Уолл-стрит для работы с криптопротоколами не только формирует новую парадигму клиринга токенизированных акций США, но и официально открывает занавес эпохи, когда традиционное финансирование поглощается базовым элементом perpetual контрактов.

Привет,

В настоящее время весь интернет обсуждает цену токена Hyperliquid, называя сотрудничество Intercontinental Exchange (ICE) и Hyperliquid крупнейшим в истории криптоиндустрии институциональным одобрением.

Но на мой взгляд, все полностью упустили главный смысл.

На протяжении последних 25 лет крупнейшие традиционные биржи мира постоянно навязывали акционерам миф о том, что проприетивные двигатели сопоставления ордеров являются их несокрушимым бизнес-барьером.

Однако, если этот критически важный технологический слой может быть напрямую передан на аутсорсинг публичным протоколом, то какой остаток бизнеса останется у традиционной биржи?

Я считаю, что бизнес-модель традиционных бирж, на которой они выживают, вот-вот переживет радикальные потрясения, и именно эта сделка стала первой падающей домино, запустившей эту бурю.

Что остается от бирж в качестве ключевых активов?

В начале 2000-х годов, когда электронный торгово-сопоставительный процесс окончательно уничтожил площадки открытых цитат в залах биржевых торгов, рынок считал, что специализированные маркетмейкеры, работающие внутри самой биржи, бесследно исчезнут.

Но тогда никто не обратил внимания на один крайне важный факт: сама Нью-Йоркская фондовая биржа (NYSE) по своей сути является профессиональным маркетмейкером. Трейдеры в зале торговли искренне полагали, что они и есть воплощение биржи, однако в суровой реальности бизнеса они были просто самым легким объектом для технической замены исполняющим персоналом во всей экосистеме.

Изучая различные репортажи о глубоком сотрудничестве ICE и Hyperliquid, я снова и снова вспоминаю эти события. Потому что подавляющее большинство участников криптопространства сейчас совершают одну и ту же роковую ошибку: они ошибочно полагают, что традиционные биржи продают базовую технологию сопоставления.

Дайте мне использовать наглядный пример: когда крупный пенсионный фонд хочет торговать фьючерсами на нефть, управляющий фондом совершенно не будет бегать по экрану Чикагской товарной биржи (CME) в поисках конкретного контрагента; ему даже абсолютно не важно, кто именно стоит на другой стороне сделки.

Они спокойно торгуют через CME, потому что она предоставляет гарантию центрального контрагента. Если контрагент обанкротится или допустит дефолт, страховой пул CME полностью покроет убытки; если этого фонда окажется недостаточно, колоссальный страховой резерв и клиринговые участники CME поддержат позицию совместно.

Знаменитая бизнес-история из эволюции империи Mcdonald's идеально отражает те изменения, которые происходят на биржах прямо сейчас.

Mcdonald's вообще не нужно жарить сами булочки ради прибыли. Бургеры готовят франчайзи по всему миру, а реальную прибыль Mcdonald's приносит аренда элитных земельных участков под их заведениями и крайне важная франшиза бренда.

Еще много лет назад генеральный директор ICE Джефф Шпрецер осознал эту экономическую истину. Объективно говоря, этот руководитель, возможно, самый недооцененный коммерческий гений в современной финансовой истории.

Еще в 2013 году Джефф Шпрецер потратил $11 млрд на приобретение Century-old NYSE. Но его интересовал вовсе не зал торгов, а бизнес котировок, который сегодня взимает астрономические платы за подписку терминалов с каждой хедж-фондовой компании в мире.

А теперь он с поразительной дальновидностью добровольно передает технологии сопоставления и клиринга perpetual контрактов напрямую децентрализованному криптопротоколу.

Рис.: Разница в позиционировании программного обеспечения и финансовых услуг: битва между гарантированным исполнением и вероятностной премией

История взлетов и падений Chicago Mercantile Exchange (CME) служит наиболее живым доказательством этой логики. Еще в 2004 году European Futures Exchange (Eurex) вложила огромные средства в запуск собственной площадки в США, пытаясь с помощью более совершенного электронного движка сопоставления захватить долю рынка фьючерсов на госдоллары.

Тогда у Eurex действительно была более быстрая система и более современная архитектура, но в итоге она потерпела полное фиаско, практически ничего не заработав. Причина была предельно простой: капиталы и лимиты клиринга крупных финансовых институтов давно интегрированы в расчетный центр CME, и никто не желал принимать риски переезда.

Раз уж история неоднократно доказала, что традиционные биржи продают вовсе не программное обеспечение, а юридическое соответствие нормам, клиринговые гарантии и лицензированные права доступа, почему же передача базовых технологий на аутсорсинг Hyperliquid вызывает у конкурентов такой леденящий ужас?

Потому что на рынок обрушивается совершенно новый финансовый базовый элемент, который наносит сокрушительный удар по самому жизненно важному источнику ликвидности и фундамента оценки традиционных бирж: perpetual свопам.

Самая смертельная угроза perpetual контрактов для традиционных бирж заключается в том, что они полностью перестраивают логику дохода от переката капитала. На классических фьючерсных рынках контракты истекают каждые несколько месяцев, и трейдеры вынуждены постоянно платить дорогие комиссии, разницу между месяцами и сборы за управление, чтобы перекатывать позиции в следующий месяц.

Именно эти постоянные доходы от переката выступают главной опорой, позволяющей CME получать P/E коэффициент выше 30 на рынке акций США, а не стандартную оценку брокеров в 15x; в то время как perpetual контракты благодаря инновационному механизму ставки финансирования полностью устраняют традиционные издержки на перекат.

Джефф Шпрецер остро осознал, что у него нет выбора, кроме как полностью принять perpetual контракты. Ежегодный объем мировых торгов этим продуктом в криптопространстве уже преодолел шокирующую отметку в $90 трлн, и этот колоссальный поток торгов, разожженный розничными инвесторами, необратимо распространяется на традиционные макрорынки.

Столькими океанскими волнами лучше сразу внедрить готовый набор onchain технологий сопоставления, чем тратить миллиарды долларов и годы на разработку системы непрерывного клиринга с нуля и вступить в изнурительную технологическую перепалку с регуляторами против стартап-протоколов, где шансов на победу почти нет.

Но здесь кроется крайне показательная структурная трансформация: Hyperliquid — это далеко не обычная биржа, а открытый децентрализованный блокчейн-протокол. На базе этого протокола любой желающий может без специального разрешения развернуть и вывести на рынок любые финансовые интерфейсы и кастомизированные приложения.

Это означает, что финансовый конгломерат ICE, владея NYSE, на уровне системной архитектуры фактически деградировал до статуса «децентрализованного приложения», работающего на чужой блокчейн-сетке.

Если рассматривать это партнерство через призму «теории жирных протоколов» (Fat Protocols), которая обсуждается в криптосообществе с момента её появления Джоэлем Монего, мы видим потрясающе подрывную картину.

Рис.: Модель теории «жирных протоколов» в криптопространстве: уровень протокола захватывает основную часть ценности, уровень приложений занимает лишь тонкий срез

Я считаю, что тактическое решение Джеффа Шпрецера абсолютно верно: бренд, доверие и премиальность франшизы традиционных бирж достаточно велики, чтобы поддерживать свои колоссальные бизнес-объемы даже после передачи технологий на аутсорсинг; вскоре другие традиционные биржи будут вынуждены склонить свои высокие головы и последовать этому пути.

Однако с точки зрения долгосрочного ценообразования на капитальных рынках этот шаг безусловно звонит в колокол смерти для завышенной оценки традиционных бирж. Рынок ранее давал биржам мультипликатор P/E выше 30, веря в их незаменимую частную монополистическую технологию сопоставления; но как только станет ясно, что этот слой можно дешево заменить открытым криптопротоколом, логика их оценки неизбежно претерпит постоянное снижение.

Фундаментальный элемент, поглощающий всё современное финансирование

Пока большинство медиа освещают этот громкий шаг ICE исключительно как тестирование одного нового продукта, будто бы ICE просто поставила на свои внушительные полки еще один токенизированный дериватив под названием perpetual контракт.

Но дело обстоит далеко не так просто. В глубинной математике финансового инжиниринга perpetual контракты — это вовсе не просто договор, это «универсальная материнская форма» для всех финансовых деривативов.

Децентрализованные стейблкоины вроде DAI по своей сути являются perpetual контрактами, маржинальные фьючерсы с кредитным плечом тоже представляют собой perpetual контракты, и даже традиционные облигации с фиксированной доходностью и процентные свапы могут быть бесшовно выражены как perpetual контракты через математическую проекцию непрерывной ставки финансирования.

Теоретической основой этого утверждения служит ряд Тейлора. Простыми словами это значит, что универсальный движок с миллисекундной скоростью расчета ставки финансирования теоретически способен аппроксимировать и синтезировать абсолютно любой сложный финансовый продукт современной системы.

Рис.: Математическое разложение ряда Тейлора: постепенное добавление базовых элементов для аппроксимации любых сложных механизмов финансовых расчетов

Непосредственная интеграция ICE и Hyperliquid по факту подключает их к конечной базовой сети будущего, способной маршрутизировать и обслуживать клиринг всех традиционных финансовых активов мира.

Именно поэтому акции CME на сегодняшний день выглядят как самая потенциально рискованная бумага среди секторов традиционных бирж. Достаточно внимательно разобрать её отчет о прибылях и убытках, чтобы понять: большая часть сверхприбыльных операций критически зависит от транзакционных издержек, генерируемых традиционным сроком поставки фьючерсов.

Если на рынке появится площадка, которая никогда не истекает, не требует уплаты сложных комиссий за перекат и обладает достаточной глубиной и сверхнизкой стоимостью капитала, любой рациональный институциональный и розничный трейдер мгновенно переведет туда свои позиции.

Маркеры отраслевых изменений уже ускоряют свое соединение с обоих концов: пока традиционное финансирование идет на компромиссы с криптопротоколами, криптогиганты также форсируют наступление на традиционные каналы, например, ведущая биржа Kraken недавно полностью приобрела старейшего брокера фьючерсов NinjaTrader.

ICE сознательно осуществляет стратегическое погружение и защиту бизнеса в финансовом технологическом стеке, передавая базовые технологии криптопротоколам, при этом жестко удерживая верхний уровень соответствия нормативным требованиям, лицензий на доступ и клиринг.

Если бы мне пришлось делать долгосрочную ставку на эту игру, я бы отметил: в тактическом горизонте пяти лет Джефф Шпрецер действует невероятно проницательно и опытно, но в течение пятнадцати лет стратегической эволюции он вполне может проиграть всю кампанию.

В то время как большинство участников криптоиндустрии все еще ликуют от взлета цены токена HYPE платформы Hyperliquid, в холодных и строгих небоскребах Уолл-стрит настоящие финансовые корпорации переживают беспрецедентное дрожание парадигмы.

Джефф Шпрецер спокойно принял объективную реальность того, что технология сопоставирования никогда не была бизнес-ровью, и решительно внедрил самую эффективную в отрасли децентрализованную клиринговую инфраструктуру; и когда крупнейшая материнская компания традиционной биржи начинает переносить свой бизнес поверх публичной сети, процесс глубокой реконструкции всей современной финансовой системы открытыми криптопротоколами становится необратимым.