Отчет Alea: после вывода средств крупными инвесторами объем фонда Centrifuge сократился на 40%, доходы от комиссий, напротив, выросли, но держатели CFG не получают никаких выплат.

Автор: Alea Research

Подготовка текста: TechFlow

TechFlow: В сегменте токенизации активов реального мира (RWA) объем управляемых активов (AUM) часто считается единственным золотым стандартом для оценки успеха или неудачи протокола. Однако аномальная работа Centrifuge в третьем квартале разрушила эту линейную модель: уход капитала двух крупных институциональных китов привел к обрушению объема фондов на 40%, но общий объем комиссионных доходов фондов протокола, наоборот, вырос на 2,8%.

Секрет этой парадоксальной ситуации с комиссиями кроется в качественном изменении структуры активов. Заменяющий низкокомиссионный казначейский фонд JTRSY более дорогой фонд кредитных активов с рейтингом AAA JAAA обеспечил Centrifuge второе место в отрасли по совокупной доходности на каждый доллар (39 б. п.). Однако за этим блеском высокой удельной прибыльности скрывается суровый вакуум управления: держатели управленческого токена CFG получают абсолютно ничего.

В данной статье проводится глубокий анализ уникальной воронки комиссий Centrifuge, масштабного перераспределения активов крупными институциональными инвесторами и борьбы интересов вокруг предложения CP172 по реструктуризации, что позволяет инвесторам увидеть институциональный разрыв между реальным экономическим ценностью и механизмами ее захвата в RWA-протоколах.

В третьем квартале 2026 года каждый доллар активов в фондах Centrifuge генерировал более высокие комиссионные доходы: несмотря на снижение среднего общего объема фондов на 9%, общие комиссионные сборы фондов выросли на 2,8%.

Ранее эмитент стабильной монеты USDe компания Ethena существенно увеличила свою позицию в JAAA (фонд кредитованных залоговых облигаций уровня AAA), комиссия которого ровно в два раза превышает комиссию фонда краткосрочных казначейских облигаций JTRSY.

Однако в сентябре главный распределитель капитала протокола стабильных монет Sky компания Grove вывела большую часть средств из JTRSY, а одновременно с этим Ethena также ушла из большинства позиций в JAAA. На этот момент возникает вопрос: за счет чего удалось заполнить образовавшийся огромный дефицит?

Прим.: Разбивка изменений комиссионных доходов фондов за второй–третий кварталы 2026 года (Источник: Alea Research)

Перетока капитала в JAAA принес протоколу дополнительные $145 тыс. комиссионных доходов, что полностью компенсировало потерю в размере $123 тыс., вызванную сокращением масштабов капитала.

JAAA взимает годовую комиссию за управление в размере 0,50%, тогда как JTRSY — всего 0,25%. Вклад JAAA в общую эффективную комиссию в третьем квартале составил 22 б. п., что выше показателя в 15 б. п. во втором квартале.

Ключевые тезисы

Общие комиссионные сборы фондов в третьем квартале выросли на 2,8%, достигнув $1,35 млн, в то время как средний общий объем фондов за тот же период упал на 9%. Все эти комиссии в полном объеме поступают в распоряжение команд по управлению каждым из фондов, тогда как держатели CFG получают ноль.

На фоне сокращения позиций в казначейских фондах со стороны Grove и массового вывода средств из JAAA компанией Ethena общий объем фондов Centrifuge резко снизился на 40%, опустившись до $931 млн. Для сравнения, медианный показатель изменения объемов среди остальных 13 эмитентов токенизированных фондов в третьем квартале составил -0,2%.

Если исключить Grove и Ethena, объем позиций внешних независимых инвесторов вырос на 45%, достигнув $131 млн, а количество адресов с балансом свыше $1000 увеличилось с 58 до 81. При этом рост на $32,9 млн пришелся на JAAA на платформе Aave Horizon.

По состоянию на 1 октября ликвидный пул Basin от Grove резервировал $100 млн для моментального погашения обязательств перед держателями JTRSY. Затем голосование по управлению Grove утвердило лимит в $1,5 млрд.

Сообщество приняло предложение CP172 по управлению подавляющим большинством голосов (98,5 % «за»), позволяющее обменять 1 токен CFG на 1 акцию компании Centrifuge, Inc. Активность голосования составила 10,6 % от общей циркуляции токенов CFG.

Расчет дохода на каждый доллар AUM фондов показывает, что Centrifuge опережает большинство своих коллег среди других эмитентов фондов.

Прим.: Сравнение семи крупнейших эмитентов токенизированных фондов, отсортированных по доходу на каждый доллар (Источник: Alea Research)

В третьем квартале каждый доллар в фондах Centrifuge приносил в среднем 39 б. п., что заняло второе место среди шести эмитентов, генерирующих доход, и значительно превысило медианный показатель в 23 б. п. у остальных пяти.

Высокий уровень комиссий объясняется их кредитными фондами: комиссии казначейских фондов у Spiko, Superstate и BlackRock BUIDL составляют всего от 16 до 24 б. п. Однако на фоне вывода средств со стороны Grove и агрессивного роста Spiko доля Centrifuge в общем AUM семи крупнейших эмитентов за третий квартал сократилась вдвое, упав с 11,2 % до 6,5%.

Комиссии за управление фондами остаются у управляющих компаний

Anemoy, специально созданная для развития бизнес-линии фондов Centrifuge, выступает инвестиционным управляющим самых крупных фондов, в то время как инвестиционным консультантом по JTRSY и JAAA выступает Janus Henderson.

Все комиссии за управление поступают напрямую обеим указанным организациям. Условия фондов не содержат каких-либо пропорций распределения этого дохода, поэтому держатели токенов CFG полностью лишены доступа к данным поступлениям.

Предложение CP172 предполагает обмен токенов CFG на корпоративные акции компании Centrifuge, Inc., чья цель — стать материнской холдинговой структурой для всех дочерних подразделений группы.

При этом на данный момент отсутствуют какие-либо юридические документы, подтверждающие право компании претендовать на долю в доходах от комиссий фондов: предложенное ранее в августе 2025 года предложение CP162 о праве Фонда забирать комиссию Anemoy было аннулировано 18 сентября 2025 года из-за недостижения необходимого кворума для голосования.

Grove уходит из казначейских фондов, но сохраняет позиции в JAAA

Изменение доходов от комиссий строго следует траектории ребалансировки активов со стороны Grove. Компания полностью сократила позиции в казначейских фондах у различных эмитентов, но категорично сохранила свои кредитные активы.

Прим.: Динамика изменений портфеля активов Grove за период с 30 июня по 30 сентября 2026 года (Источник: данные раскрытия информации Grove)

Grove оставило лишь 36% своей первоначальной позиции в JTRSY и 17% в BUIDL, однако его позиция в JAAA уверенно удерживается на высоком уровне в $394 млн.

Оно перебросило выведенные денежные средства в значительных объемах в кредитные линии складского финансирования совместно с Galaxy и направило их в кэш-пулы Morpho. Для Centrifuge данная ребалансировка означает сохранение капиталов с высокими ставками комиссий и одновременный отток низкомаржинальных средств.

Однако уход Ethena нанес прямой удар по фондам с высокими комиссиями. В период с 21 по 22 сентября Ethena выкупила $200 млн JAAA, после чего размер ее позиции с 23 сентября остановился на отметке $105 млн.

За это время эмиссия USDe не сократилась, поскольку Ethena просто перевело эти средства в сектор институционального кредитования, а объем обеспечения расширился с $508 млн до $686 млн в период с 14 сентября по 20 октября.

Как восполнить дефицит фондов?

Исходя из остатков активов на 30 сентября, текущий годовой объем комиссионных доходов фондов составляет около $3,81 млн, что на 29 % ниже годового показателя в $5,34 млн, зафиксированного в третьем квартале.

Для закрытия этого финансового разрыва необходимо в срочном порядке привлечь новые подписные взносы. В настоящее время пользовательский опыт владения этими фондами значительно улучшился: через ликвидный пул Basin от Grove стало возможным крупноформатное мгновенное погашение JTRSY, а Aave существенно повысило соотношение стоимости залога к кредиту (LTV) для JAAA.

Прим.: Расчет необходимого объема новых средств для компенсации оттока капитала (Источник: Alea Research)

Для восстановления темпов комиссионных доходов на уровне третьего квартала потребуется привлечение дополнительных средств в JAAA на сумму около $307 млн (что равно 1,2 раза от объемов позиционирования Ethena в июне) или новых взносов в JTRSY на сумму $614 млн.

Basin от Grove обеспечивает мгновенный выкуп для выходящих инвесторов JTRSY и аннулирует выкупленные доли, что радикально ускоряет процесс выхода из капитала, хотя и не генерирует дополнительных комиссий за управление.

17 октября Aave значительно повысило LTV для залога JAAA на платформе Horizon с 81 % до 87 %. Пока доходность JAAA будет превышать ставку заимствования, это обеспечит инвесторам с циклическим кредитным плечом более высокую доходность.

Общий прогноз все еще остается конструктивно позитивным. Несмотря на последовательный уход двух главных источников капитала, общий доход фондов показал рост, поскольку оставшийся капитал закреплен в кредитных активах, удельная доходность которых в два раза выше показателей казначейских облигаций.

Итоговый уровень комиссий за четвертый квартал определится 31 декабря: если взвешенная средняя ставка удастся удержать выше 37 б. п. третьего квартала, это станет убедительным сигналом того, что стратегический переход к активам с высокими комиссионными ставками успешно закрепился.