Достойное закрытие CoinEx заслуживает одобрения, но не мифологизации.

Автор: Daii

Пользователь заходит на аккаунт биржи, видит, что баланс на месте. Сумма не уменьшилась. Страница корректно обновляется. Но кнопки вывода средств выстроились в очередь. В службе поддержки остались только автоответы. Токен платформы падает одно значение за другим. Проблема, казавшаяся ранее самой важной — вырастет курс сегодня или упадет — вдруг теряет всякий смысл.

Потому что главный вопрос трансформировался в другой: эти деньги действительно принадлежат вам?

Мой вывод предельно прост: все централизованные биржи в итоге уйдут с исторической арены.

Это не обязательно означает крах. Их могут купить, объединить с другими, ликвидировать или реорганизовать, либо они добровольно прекратят работу, как описанная в статье CoinEx. Разница лишь в том, возвращает ли компания активы клиентов при закрытии или хоронит их вместе со своими обязательствами в балансе.

1. Достойное закрытие заслуживает одобрения, но не обожествления

Если биржа способна остановить привлечение новых пользователей, ограничить рост рисков, последовательно закрыть торговлю производными инструментами и спотовые рынки, предоставив клиентам несколько месяцев на вывод средств, это, безусловно, значительно лучше внезапной заморозки счетов.

Это управляемое завершение деятельности, соответствующее базовым стандартам. Не великое достижение.

Возврат активов клиентов биржей изначально является исполнением долговых обязательств. Нельзя превращать «возврат денег» в благотворительность только из-за того, что в отрасли слишком много случаев хищения средств, нецелевого использования и неплатежеспособности.

В тексте также упоминается, что USDT,未及时 выведенные пользователем, будут помещены на отдельный эскроу-счет, с которого ежемесячно будет взиматься комиссия в размере 5% от исходного баланса. Если эта информация подтвердится, это далеко не мелочь, на которую можно закрыть глаза. Ежемесячные 5% — это не стандартная плата за хранение. За год, даже без учета сложного процента, накопленные комиссии составят 60% от первоначального баланса. Это создает колоссальное давление для вывода средств.

Это может помочь быстрее завершить операционные обязательства. Однако такая политика неудобна для потерявших связь пользователей, наследников, лиц с географическими ограничениями и тех, кто еще не прошел верификацию аккаунта. Так называемая «упорядоченная ликвидация» оценивается не только тем, опубликовала ли платформа график работ, но и тем, смогут ли пользователи успешно пройти проверку личности, обменять небольшие остатки позиций, закрыть открытые сделки и вывести токены.

То же самое касается обратного выкупа токенов платформы. Выкуп по эмиссионной цене показывает готовность эмитента предложить путь к выходу. Это не гарантирует отсутствия убытков у всех держателей. Стоимость приобретения CET пользователями различается: одни получили их на этапе эмиссии, другие купили на вторичном рынке на пике. Для первых цена обратного выкупа может стать страховкой, а для вторых всё равно останется значительным убытком.

Поэтому самый точный критерий оценки закрытия — не «чистое сердце», а четыре слова: были ли погашены долги.

2. Централизованные биржи — не блокчейн-инфраструктура, а высоколевериджные финансовые компании

Многие представляют биржу как автомагистраль криптомира. Это неверная аналогия.

Автомобильная дорога не хранит ваш автомобиль одновременно с собой, не определяет его стоимость, не берёт его в долг, не использует как залог, а затем показывает экран с надписью «автомобиль всё ещё здесь».

Централизованная биржа может одновременно выступать в роли брокера, кастодиана, маркетмейкера, кредитной платформы, клирингового центра и эмитента токенов. Традиционная финансовая система обычно разделяет эти функции с помощью лицензий, требований к капиталу, изоляции клиентских активов и правил предотвращения конфликта интересов. Криптобиржи же часто сводят их все в одну корпоративную группу, а то и в единую внутреннюю бухгалтерию.

Именно это ядро проблем — конфликт интересов, защита активов клиентов, манипуляции рынком, трансграничное сотрудничество и операционно-технические риски — постоянно затрагивается в 18 рекомендациях по политике рынков криптоактивов, предложенных Международной организацией комиссий по ценным бумагам (МОКСЦБ) в 2023 году.

В этом бизнесе тикают три счётчика, работающих одновременно.

Первый — ликвидность.

На бычьем рынке оборот, комиссии за листинг, процентный доход и сборы за деривативы выглядят впечатляюще. Когда рынок остывает, доходы стремительно падают, в то время как расходы на безопасность, комплаенс, поддержку клиентов и инфраструктуру не исчезают синхронно. Маленьким биржам особенно трудно. Чем меньше пользователей, тем тоньше стакан заявок. Чем тоньше стакан, тем менее охотно туда приходят профессиональные трейдеры. Уходят профессионалы — обычные пользователи получают ещё худшие цены.

Это классический разворот сетевых эффектов.

Второй — регулирование.

В 2023 году Министерство юстиции США заключило мировое соглашение с Binance на сумму более 4,3 млрд долларов. Позже Комиссия по торговле товарными фьючерсами США (CFTC) привела в исполнение судебное решение, обязав Binance вернуть 1,35 млрд долларов незаконной прибыли и выплатить 1,35 млрд долларов гражданского штрафа. Этот прецедент не доказывает, что у всех бирж есть одинаковые проблемы, но вполне достаточно, чтобы подтвердить факт: глобальная биржа сталкивается не с единовременной оплатой лицензии, а с одновременными запросами множества юрисдикций относительно идентификации клиентов, противодействия отмыванию денег, санкционного комплаенса и допуска к деривативам.

Комплаенс — это не входной билет. Это постоянные фиксированные издержки, постепенно съедающие прибыль.

Третий — доверие.

Банковское бегство вкладчиков обычно происходит после негативных новостей. В случае с криптобиржами оно может начаться ещё быстрее. Активы перемещаются круглосуточно. Слухи распространяются без остановок. Пользователям не нужно стоять в очереди в филиале. Достаточно, чтобы несколько крупных игроков первыми вывели средства, как биржа может оказаться вынужденной продавать наименее ликвидные активы в самый неподходящий момент.

Стоит одному из этих таймеров обнулиться, как биржа начнёт сокращаться. Если обнулится все три вместе, воли основателей уже не хватит.

3. «Уровень резервов превышает 100%» не является доказательством платёжеспособности

Вот та самая фраза, по которой розничные инвесторы чаще всего оказываются обмануты.

Резервы активов отвечают на вопрос: сколько цепочечных активов контролирует платформа.

Для определения платёжеспособности необходимо ответить и на ряд других вопросов: сколько платформа должна клиентам? Есть ли нераскрытые корпоративные долги? Заложены ли активы или обременены правами третьих лиц? Могут ли аффилированные лица пользоваться ими? Упущены ли какие-либо счета при подсчёте обязательств? Охватывает ли аудит конкретный снимок состояния или непрерывный процесс работы?

Следовательно, древовидная структура доказательств, демонстрирующая перевес активов над балансами клиентов, сама по себе автоматически не доказывает, что вся компания solventна. Она тем более не гарантирует, что руководство не переводило средства до и после создания этого снимка.

Анализ Бюро международных расчётов (БМР) криптоэкологии указывает, что централизованные посредники несут знакомые по традиционным финансам риски несоответствия ликвидности, левериджа и банкомобильного забегства, при этом формируя сложные связи с цепочечными рынками. Блокчейн способен публиковать часть движения активов, но автоматически не раскрывает все корпоративные обязательства, гарантии и аффилированные транзакции.

Настоящую ценность доказательству резервов придает лишь сочетание с подтверждением обязательств, изоляцией клиентских активов, независимым аудитом, верификацией владения адресами и регулярным обновлением. Даже при полном выполнении этого перечня устраняется лишь информационная асимметрия, но не ликвидируется риск операционной деятельности.

Переводить «видимость в блокчейне» в «абсолютную безопасность» так же абсурдно, как увидеть сейф и тут же заявить, что у компании нет долгов.

4. Гибель бирж неизбежна, но это не значит, что ими нельзя пользоваться сейчас

Белая книга Bitcoin как раз направлена против зависимости электронных платежей от доверенных третьих лиц. Ирония заключается в том, что множество пользователей, купив биткоины, снова передают их на длительное хранение в базу данных доверенной третьей стороны.

Биржи, разумеется, полезны.

Они предоставляют фиатный шлюз, ценообразование, глубину исполнения ордеров, инструменты управления рисками и простой интерфейс. Для большинства обычных пользователей полная переходность на цепочечный уровень по-прежнему означает управление приватными ключами, риски авторизации смарт-контрактов, межсетевые риски, риски смарт-контрактов и высокий порог входа в эксплуатацию.

Но «можно использовать» и «можно доверить на долгосрок» — это две разные вещи.

Самая разумная роль централизованной биржи — это аэропорт. Вы можете там совершать пересадки. Не стоит там оседать.

Что пользователям следует делать на самом деле, не так сложно: долгосрочные активы желательно размещать в кошельках, контроль над которыми пользователь может верифицировать сам; перед переводом крупных сумм сначала провести тестовый вывод небольшого количества; обращать внимание не только на адреса резервов, но и спрашивать об обязательствах и изоляции активов; не превращать спотовые активы в необеспеченные кредиторские требования к платформе ради нескольких процентов дохода; не рассматривать токены платформы, продукты сбережений платформы и саму платформу как три независимых риска — зачастую это три грани одного и того же риска.

Что касается всё большего числа останавливающих работу бирж в индустрии, я не считаю, что это непременно плохо.

Платформы, не имеющие ликвидности, способности соблюдать регуляторные требования и возможности постоянно подтверждать свою платёжеспособность, должны уйти. Попытки удержать их на плаву лишь затянут операционный провал, превращая его в потери клиентов. Зрелость отрасли измеряется не постоянным увеличением числа бирж, а тем, что механизмы упорядоченного выхода начинают встречаться чаще, чем механизмы скрытия с активами.

Если описанная в статье CoinEx в итоге сможет выполнить полные выплаты согласно своим заявлениям, она заслуживает сдержанного одобрения: она выбрала завершить деятельность, пока ещё могла платить.

Но история не изменит структурных рисков централизованного кастодианского хранения из-за одного достойного закрытия.