После листинга HashKey: на фоне триумфа — как удержать баланс между «криптоактивами» и «акциями»?

17 декабря 2025 года прозвучал звонок Гонконгской фондовой биржи, и именно в этот момент завершился выход на биржу HashKey Group — первой лицензированной платформы для торговли цифровыми активами в Гонконге.

В редакцию CryptoSala поступило множество сообщений с просьбой обсудить, что означает выход компаний из сферы Web3 на гонконгскую биржу и сигнализирует ли это о том, что у них в Гонконге такое же светлое будущее, как у Coinbase.

Прежде чем строить планы на будущее, мы хотели бы указать на одну распространенную ошибку: выход на биржу не является конечной точкой успеха. Особенно для компаний из сферы Web3 значение IPO как “разделительной черты” гораздо значительнее. Проблемы, с которыми столкнется HashKey в будущем, будут заключаться не только в необходимости оправдываться перед регуляторами и доказывать свою легитимность, но и в решении множества других реальных задач.

Например, котировки акций: как экономическая, так и политико-регуляторная среда сейчас оставляют желать лучшего. Выйдя на рынок в таких условиях, HashKey в первый день сначала удалось не опуститься ниже цены размещения, но вскоре акции начали дешеветь. Цена закрытия дня оказалась практически на уровне цены размещения или даже немного ниже. В последующие дни котировки большую часть времени колебались чуть ниже уровня размещения, периодически демонстрируя кратковременный отскок, который, однако, быстро угасал. Общее впечатление таково, что рынок не стал сразу покупать акции вслед за успешным выходом на биржу, а занял выжидательную позицию, чтобы оценить реальные результаты работы компании и решить, стоит ли покупать бумаги и соответствуют ли их стоимость фундаментальным показателям.

Если провести аналогию с Coinbase, то успех акций этой платформы в значительной степени зависит от одного фактора: есть ли на рынке трейдеры. Как только активность растет, объемы торгов увеличиваются, сбор комиссий возрастает, а доходы и прибыль немедленно отражаются в финансовой отчетности, что естественно приводит к изменению курса акций. Поэтому инвесторы склонны рассматривать Coinbase через призву “циклической акции” и “акции торговых платформ”.

Однако HashKey сейчас не является компанией, которая живет исключительно за счет торговых комиссий. По ряду всем известных причин она скорее представляет собой многопрофильную платформу в рамках строгого комплаенса: торговля, кастодианские услуги, управление активами, комплаенс-сервисы, институциональный бизнес. Ее темп медленнее, путь к монетизации длиннее, и в краткосрочной перспективе компания вряд ли сможет мгновенно заработать крупную сумму благодаря очередному рыночному подъему. Следовательно, к HashKey напрямую неприменима логика оценки стоимости Coinbase.

Но некоторые вопросы зависят не столько от качества управления компанией, сколько от ее собственной природы. Например, будучи публичной компанией в сфере Web3, HashKey имеет не только открытые акции, но и собственный экосистемный токен (HSK).

Хотя в проспекте эмиссии HashKey указывает, что HSK является лишь gas-токеном для оплаты вычислительных и торговых издержек на платформе HashKey, и колебания его цены юридически и структурно отделены от котировок акций публичного общества. Тем не менее, как достичь устойчивого баланса между двумя рыночными механизмами ценообразования — “ценой акций” и “ценой токенов”? В конце концов, речь идет о двух разных нарративах финансовых рынков, двух различных парадигмах регулирования и кардинально отличающихся ожиданиях инвесторов. Любая компания, выводящая экосистему токенов на публичный рынок, не может игнорировать эту проблему.

Сегодня мы предлагаем обсудить эту тему и поделиться собственным мнением.

В контексте традиционных корпораций курсы акций представляют собой относительно четкий комплексный индикатор: они сводят способность компании генерировать доход, структуру затрат, уровень рисков, качество корпоративного управления и макроэкономические прогнозы в единую торгуемую цену. Ключевой момент здесь заключается не в рациональности рынка, а в том, что базовые требования ценных бумаг к информации и ответственности являются строгими и неизменными: публичные компании обязаны обеспечивать непрерывное раскрытие информации, предоставлять поддающиеся проверке операционные данные, поддерживать относительно стабильную систему управления и брать на себя четкие юридические обязательства перед инвесторами. Таким образом, требование к публичным компаниям состоит не в том, чтобы их бизнес не знал колебаний, а в том, чтобы раскрытие информации и границы рисков были максимально прозрачны, позволяя инвесторам принимать решения в сопоставимой системе координат, то есть создавая относительную предсказуемость.

Цены токенов функционируют совершенно иначе. Даже если не обсуждать вопрос о статусе токенов как ценных бумаг, с точки зрения рыночного механизма ценообразования связь между ценой токена и самой “компанией” не столь прямая. Наибольшее влияние на стоимость токенов оказывают внешние факторы, такие как нарративы, рыночные ожидания, структура ликвидности и самое главное — рыночные настроения.

Следовательно, ценообразование акций и токенов базируется на абсолютно разных логиках.

Теперь же выход HashKey на биржу приводит к их совместному существованию, что порождает неизбежные противоречия: рынок ценных бумаг стремится сделать неопределенность прозрачной и контролируемой, тогда как крипторынок привык превращать неопределенность в сам нарратив и волатильность. Балансировка между ними становится сложнейшей задачей, требующей срочного решения.

Для HashKey наибольшей трудностью往往是 не ведение бизнеса, а обеспечение “постоянного комплаенса”. Используя разнообразные эффективные подходы, компания уже выполнила требования различных юрисдикций в отношении соответствия нормам для “платформ по торговле виртуальными активами” (подробнее см. статью в официальном аккаунте CryptoSala “Почему HashKey стала “первой криптоакцией Гонконга”?”). Теперь же, являясь публичной компанией, HashKey должна соответствовать требованиям законодательства, включая “Закон о ценных бумагах и фьючерсах” и “Правила листинга”.

Среди них раскрытие информации является ключевым элементом комплаенса для публичных компаний. Согласно соответствующему законодательству, публичные предприятия обязаны гарантировать справедливость, своевременность и точность раскрытия существенной информации. Однако в экосистеме Web3 из-за круглосуточного (24/7) функционирования крипторынков и молниеносной скорости распространения данных инвесторы уже адаптировались к такому темпу. Присоединение нового партнера экосистемы, развертывание узла в определенной блокчейн-сети, обновление технологического протокола — образуют ли эти события существенную информацию? Требуется ли их раскрытие и если да, то каким образом? Далее возникает риск: если компания раскрывает информацию до официального приостановления торгов или публикации анонса, может ли это быть расценено как использование инсайдерской информации или недобросовестное поведение на рынке? Среди прочих связанных критических вопросов:

Во-первых, существуют ли конфликты интересов, способные привести к тому, что ради поддержания ожиданий одного рынка в ущерб будет поставлен интерес инвесторов другого? Например, при распределении прибыли: увеличивать дивиденды для акционеров, чтобы поддержать курс акций, или усиливать обратный выкуп токенов для стабилизации их цены?

Во-вторых, существует ли риск неверной трактовки действий компании как манипулирования рынком? Даже при отсутствии субъективного умысла объективно могут возникать неправомерные воздействия. Сотрудники HashKey владеют токенами HSK. Способствует ли доступ сотрудников к важной нераскрытой информации в силу их должностных обязанностей неизбежному влиянию на рыночную цену HSK?

Все эти вопросы нельзя винить саму HashKey, ведь ни одна компания из сферы Web3 изначально не проектирует системы управления исходя из принципа “предотвращения конфликтов”. Но поскольку компания выступает отраслевым пионером, решение этих тонких и сложных проблем ложится именно на нее.

Как же HashKey способна достичь “баланса” между ценами токенов и акций?

CryptoSala считает, что цель состоит не в стремлении к синхронному росту или падению, а в формировании доверия к обоим видам цен в рамках их собственных правил.

Многие, говоря о балансе между токенами и акциями, невольно следуют интуиции: лучше всего, чтобы они взаимно поддерживали друг друга и росли синхронно, но как минимум не тянули друг друга вниз. Однако с точки зрения права и корпоративного управления по-настоящему устойчивый баланс заключается не в “совпадении графиков”, а в “единообразии правил”:

Курсы акций должны оцениваться в рамках правил раскрытия информации и корпоративного управления ценных бумаг, а цены токенов — в рамках прозрачности крипторынков и ожиданий экосистемы. Компания же обязана гарантировать, что не будет скакать между этими двумя системами. Иными словами, ей не нужно давать обещаний относительно движения цен на токены или акции; достаточно заявить о стабильных внутренних процедурах раскрытия информации и четких границах поведения, способных противостоять краткосрочным настроениям, ударам ликвидности и смене нарративов.

С этой точки зрения выход HashKey на биржу имеет для компаний из сферы Web3 значение, выходящее далеко за рамки простого “выхода на основной капитальный рынок”. Это знаменует начало вынужденной зрелости новой корпоративной формы: сохранить скорость инноваций Web3 и методы организации экосистем, одновременно внедряя проверяемую, прозрачную и подотчетную систему управления в рамках корпоративного и ценного законодательства.

Рынку следует следить не за котировками акций или токенов в конкретный момент времени, а за тем, сумеет ли компания доказать: при одновременном существовании двух рыночных логик она всё равно способна управлять рисками, распределять ответственность и поддерживать доверие благодаря единообразным институтам и установленным границам. Если ей удастся этого добиться, напряжение между ценой токена и акцией не исчезнет, но трансформируется в структуру, способную к долгосрочному сосуществованию, а не станет бомбой замедленного действия комплаенс-нарушений.

Поэтому хочется сказать: кто носит корону, тот несет и ее тяжесть. Мы благодарим HashKey за то, что, выступив первым первопроходцем, она прямо взглянула этим вызовам в лицо, и надеемся, что компания найдет ответы, послужит образцом для многих других проектов в сфере Web3 и станет настоящим лидером отрасли.