Ethena 인터뷰: USDe는 단순히 높은 APY를 제공하는 제품이 아니라 암호화폐 세계의 시스템 수준 달러 인프라다
글쓴이: Four Pillars
번역: AididiaoJP, Foresight News
핵심 요점
Ethena는 USDe를 단순히 APY로만 이해해서는 안 된다고 보고 있다. USDe가 진정으로 기능을 발휘한다면, 더 중요한 지표는 담보 자산 활용률, 유통 속도, 실용성, 그리고 DeFi 및 CeFi 내 통합 깊이가 될 것이다.
담보 자산의 다변화는 USDe를 고위험·고수익 상품으로 전환하려는 의도가 아니다. Ethena의 명확한 목표는 수익원을 확대하는 동시에, USDe를 예측 가능한 합성 달러로서의 핵심 기능을 유지하는 것이다.
팀은 용량 문제를 단순한 AUM(Amount Under Management) 목표가 아니라 시장 구조 문제로 인식한다. Ethena의 헤지 트래픽이 자금 요율(funding rate)에 영향을 미치기 시작하거나, 실행 비용을 증가시키거나, 특정 거래소 및 자산에서 위험을 집중시킬 때, USDe는 용량 한계에 도달한 것이다.
향후 유통은 점차적으로 거래소, 월렛, 프로토콜, 파트너사 제품을 통해 이루어질 것이다. Ethena는 다른 플랫폼의 기반 수익 엔진이 될 수 있지만, 동시에 직접적인 사용자 관계를 유지할 수 있는 제품도 개발 중이다.
다음 단계의 담보 자산 한계는 시장 신뢰에 달려 있다. USDe를 핵심 달러 담보 자산으로 자리매김하려면, 기관들이 그 환매 완전성, 앵커링 안정성, 유동성, 그리고 위험 구조가 충분히 단순하고 효과적으로 보증 가능하다는 점을 확신해야 한다.
암호화폐 분야의 ‘기이한 발명품’
암호화폐 분야에서 가장 중요한 제품들은 종종 ‘이상한 토착 발명품’에서 비롯된다. 비트코인은 처음에는 인터넷 상의 화폐였으나, 이후 거시 경제 자산으로 진화했다. 스테이블코인은 초기에 거래소의 정산 수단이었으나, 이후 암호화폐 세계의 달러 트랙으로 자리 잡았다. 영구선물계약(perpetual futures)은 처음에는 선물 계약의 임시 대안이었으나, 이후 글로벌 암호화폐 레버리지의 주요 장소가 되었다. 우리가 관찰하는 패턴은 다음과 같다: 암호화폐는 전통 금융(TradFi)이 제대로 서비스하지 못하는 시장 구조를 항상 찾아내고, 인터넷 토착 자본에 더 적합한 원시 언어(primitive)를 발명해낸다.
Ethena는 현재 이 패턴을 가장 명확하게 검증하는 사례 중 하나이다. USDe는 초기에 암호화폐 기반 바이어스 거래(basis trading)로 뒷받침되는 합성 달러였고, sUSDe는 사용자에게 수익이 발생하는 달러 자산을 제공했다. 당시 시장은 주로 자금 요율, APY, 암호화폐 토착 담보 자산 수요를 기준으로 이 제품을 이해했다.
현재 그 담보 자산 범위는 유동성 있는 스테이블코인, DeFi 대출, 기관 대출, RWA(Real World Assets), 프라임 대출, 그리고 상품/주식 바이어스 전략까지 확장되었다. 이는 Ethena를 다양한 장소, 거래 상대방, 담보 자산 유형, 시장 환경에서 유연하게 자산과 부채를 배치할 수 있는 프로그래밍 가능한 달러 재무제표에 점점 더 가깝게 만든다.
최근 Anchorage와 Coinbase의 협업은 이를 더욱 입증한다: Anchorage는 Ethena의 기관 대출 스택에 규제를 받는 신탁 및 담보 자산 관리 서비스를 제공했고, Coinbase는 유통 채널을 제공함으로써 Ethena 기반 저축 상품을 DeFi 토착 사용자를 훨씬 넘어서는 광범위한 사용자층에 도달하게 할 수 있다. 한쪽은 자산 측면을 강화하고, 다른 쪽은 유통 측면을 확장한다.
Janus Henderson과의 협업은 양쪽 모두를 아우른다: 자산 4800억 달러를 운용하는 이 자산운용사는 Centrifuge를 통해 자사의 AAA 등급 CLO 전략(JAAA)을 USDe 담보 자산에 포함시켜, 미국 국채가 아닌 최초의 RWA 담보 자산을 도입했다. 동시에 Janus Henderson은 ENA에 전략적 지분을 취득하여 USDe를 자사 국고 자산에 포함시키고, 거래소 상장 상품(ETP)을 통한 USDe 유통도 탐색 중이다.
앞으로 Ethena는 기존의 어느 카테고리에도 깔끔하게 분류되지 않을 가능성이 높다. 그것은 부분적으로는 머니마켓펀드(MMF)처럼 보일 수도 있고, 부분적으로는 오프쇼어 달러 은행처럼 보일 수도 있으며, 다른 플랫폼의 저축 상품을 위한 재무제표 공급자처럼 보일 수도 있다. 혹은 암호화폐 세계에서 지금까지 본 적 없는 어떤 새로운 형태가 될 수도 있다.
우리는 팀에게 직접 물어보았다.
인터뷰 내용
Q1. 귀하의 팀은 과거 sUSDe를 ‘수익을 창출하는 달러 자산’ 또는 ‘유사 고정수익 자산’으로 설명한 바 있습니다. Ethena의 궁극적 목표는 머니마켓펀드, 오프쇼어 달러 은행, 금융회사 재무제표, DeFi/CeFi의 중립적 준비금 계층 중 어느 것에 더 가까운가요? 아니면 아직 존재하지 않는 무언가인가요? Ethena가 이러한 역할을 맡기 시작한 첫 번째 구체적인 신호는 무엇인가요?
sUSDe를 생산적인 달러 자산 또는 유사 고정수익 자산으로 간주하는 것은 방향성 면에서 옳지만, Ethena를 전통 금융의 특정 기관과 직접적으로 동일시하는 것은 어렵다.
초기 단계에서는 이는 단순한 저축 금고(savings vault)—즉, 스테이킹 수익이 발생하는 달러 자산—에 더 가까울 수 있다. 그러나 시스템 규모가 커짐에 따라 그 역할은 단순한 저축 상품을 넘어선다. USDe는 점차 암호화폐 시장 내 유동성, 담보 자산, 헤지, 거래 인프라를 연결하는 시스템 차원의 자산으로 기능하기 시작할 것이다.
따라서 Ethena는 특정한 하나의 모델로 수렴하지 않고, 여러 기능이 복합된 형태로 진화할 것이다. 어떤 측면에서는 저축 계좌와 같고, 또 다른 측면에서는 암호화폐 토착 시장의 오프쇼어 달러 시스템과 유사할 수 있다.
더 중요한 질문은 ‘Ethena가 어떤 유형에 속하느냐’가 아니라, ‘USDe가 광범위한 금융 체계 내에서 어떤 역할을 하느냐’이다. 만약 USDe가 DeFi 및 CeFi에서 널리 담보 자산으로 사용된다면, 시간이 지남에 따라 유통 속도, 실용성, 통합 깊이 등이 APY보다 훨씬 더 중요한 지표가 될 것이다.
그때가 되면 이 시스템은 더 이상 독립적인 제품이 아니라, 디지털 달러의 금융 조정 계층(financial coordination layer)처럼 보일 것이다.
Q2. USDe의 담보 자산은 암호화폐 기반 바이어스에서 유동성 있는 스테이블코인, DeFi 대출, 기관 대출, RWA, 프라임 대출, 상품/주식 바이어스 전략으로 확장되고 있습니다. 귀하의 팀이 절대 넘어서지 않을 ‘선’은 무엇인가요? 어떤 노출(exposure)이 sUSDe의 APY 및 시장 점유율을 높일 수 있다고 해도, 그것이 USDe의 본질을 바꾼다면 거부하시겠습니까?
USDe의 담보 자산 범위 확대는 시스템을 뒷받침하는 시장 및 수익원을 넓히는 것을 의미하지만, 모든 노출이 허용된다는 뜻은 아니다. 핵심 목표는 단순히 수익을 극대화하는 것이 아니라, USDe를 합성 달러 자산으로서의 일관된 위험 특성을 유지하는 것이다.
그 ‘선’은 특정 자산 클래스로 정의되는 것이 아니라, 어떤 노출이 USDe의 근본적인 행동 양식을 변화시키기 시작할 때 설정된다. 만약 어떤 자산이 극도로 비대칭적인 변동성, 헤지하기 어려운 위험, 또는 시스템 안정성과 직접적으로 충돌하는 유동성 및 정산 리스크를 도입한다면, 이는 우리가 유지하려는 프레임워크를 벗어난 것이다.
어떤 전략이 일시적으로 sUSDe의 APY를 높이거나 성장을 촉진한다고 해도, 그것이 USDe의 행동을 예측 가능한 합성 달러가 아니라 방향성 또는 구조적으로 취약한 상품처럼 만들면, 그 가치는 결코 크지 않다.
핵심 질문은 수익이 매력적인가가 아니라, 해당 노출을 제거한 후에도 시스템이 동일한 방식으로 작동할 수 있는가이다. 구조는 탄력성을 반드시 유지해야 한다.
따라서 모든 담보 자산 확장은 동일한 위험 프레임워크 내에서의 다변화여야 하며, 이 프레임워크를 벗어나는 것이어서는 안 된다. 어떤 기회가 USDe의 핵심 정체성과 신뢰성을 희석시키기 시작한다면, 단순한 수익률만으로는 그것을 추가할 이유가 되지 않는다.
Q3. Ethena가 글로벌 최대 규모의 시스템적 바이어스 배분자 중 하나가 된다면, 어느 정도 규모에 도달했을 때, 수동적 수익 수확자에서 시장 영향력 행사자로 전환될까요? 귀하의 팀은 현물 유동성, 영구선물 미결제약정(Open Interest), 자금 요율 반사성(funding rate reflexivity), 거래소 집중도, 정산 심도(clearing depth) 등의 요인이 용량 제한에 어떻게 작용한다고 보시나요? 어떤 신호가 ‘신규 1달러 USDe 공급이 네트워크의 리스크 조정 수익률을 높이는 것이 아니라 낮추기 시작했다’는 것을 알려줄까요?
Ethena가 대규모 바이어스 배분자로 성장함에 따라, 수동적 수익 전략에서 시장 영향력 행사자로의 전환은 특정 AUM 임계치로 정의되는 것이 아니라, 시스템 자체가 시장 구조에 영향을 미치기 시작할 때 발생한다.
작은 규모에서는 전체 시장 유동성 대비 트래픽이 매우 작아, 시스템은 주로 자금 요율과 바이어스를 수동적으로 ‘수확’한다. 그러나 헤지 포지션이 특정 자산의 영구선물 미결제약정 총액에서 중요한 비중을 차지하게 되면, 자금 요율 자체가 Ethena의 포지션 흐름에 반응하게 된다. 이 시점에서 시스템은 단순히 시장에서 바이어스를 추출하는 것을 넘어, 유동성과 시장 역학에 직접적인 영향을 미치기 시작한다.
용량은 영구선물 미결제약정 총액, 자금 요율 반사성, 거래소 집중도 등 여러 요소에 의해 공동 제약되는 시스템으로 간주되어야 한다. 이들 요소는 단순히 수익에 영향을 미치는 변수가 아니라, 시장이 구조적 왜곡 없이 얼마나 큰 규모를 흡수할 수 있는지를 결정하는 변수이다.
신규 USDe 공급이 더 이상 한계 효율성을 갖지 않는다는 신호는 비교적 명확하다. 예를 들어, 신규 발행이 지속적으로 한계 자금 요율을 하락시키거나, 구조적으로 더 높은 헤지 실행 비용과 슬리피지(slippage)를 유발하거나, 자금 요율 불안정성을 증가시킨다면, 규모가 이미 효율성을 해치기 시작한 것이다. 특정 거래소나 자산에 대한 의존도 증가 역시 중요한 신호이다.
결국, 제한은 AUM 자체로 정의되는 것이 아니라, 신규 1달러 USDe가 자신이 의존하는 시장의 자금 요율 및 유동성 구조를 실질적으로 변화시키기 시작하는 순간에 의해 결정된다.
Q4. USDe는 점차 거래소, 월렛, 프로토콜, 파트너사 인터페이스를 통해 접근되고 있습니다. 유통이 확대됨에 따라, Ethena는 고객 관계 및 이윤을 유지할 것인지, 아니면 다른 플랫폼의 수익 상품을 위한 재무제표 인프라가 될 것인지요?
정답은 어느 한쪽으로 완전히 치우치는 것이 아니다.
초기 단계에서는 Ethena가 더 많은 사용자 관계와 유통 경제학을 통제한다. 그러나 채택 규모가 커짐에 따라, Ethena는 점차 기반 수익 엔진으로서의 역할을 수행하게 되고, 거래소, 월렛, 애플리케이션은 이 수익을 자체 제품과 사용자 경험에 맞게 포장하게 된다.
Ethena는 USDe 유통을 확대하면서도 직접적인 고객 관계를 유지할 수 있는 제품을 개발 중이다. 더 많은 세부 정보는 곧 공개될 예정이다.
Q5. USDe는 이미 DeFi 및 일부 CeFi에서 통합될 수 있음을 입증했습니다. 더 어려운 질문은 다음 단계의 담보 자산 한계입니다. USDe가 암호화폐 토착 담보 자산에서 거래소, 핀테크 기업, 프라임 브로커, 기관이 핵심 달러 담보 자산으로 간주하는 자산으로 진화하려면, 어떤 변화가 필요할까요? 가장 큰 장벽은 무엇인가요: 위험, 규제, 유동성, 환매 가정, 아니면 USDC/USDT의 ‘돈 좋음(money good)’ 지위인가요?
USDe는 이미 DeFi 및 일부 CeFi에서 암호화폐 토착 달러 자산에 대한 강한 수요가 있음을 입증했다. 이제 더 큰 질문은, USDe가 주로 암호화폐 담보 자산으로서의 역할을 넘어, 시장이 핵심 달러 담보 자산으로 인식하도록 진화할 수 있는가이다.
이 전환은 단순한 규모 문제를 넘어서, 신뢰와 시장 행태의 문제이다. 기관들은 이 자산이 압박 시장 조건에서도 환매 완전성과 앵커링 안정성을 신뢰성 있게 유지할 수 있다는 점을 확신해야 한다. Ethena는 산업 내 여러 차례의 블랙스완 사건을 겪었으며, 우리가 겪은 사건이 많을수록 USDe에 대한 신뢰는 더욱 공고해진다.
또 다른 중요한 요소는 위험 구조의 단순성이다. 기관의 담보 자산 프레임워크는 일반적으로 투명하고 쉽게 이해할 수 있는 위험 특성을 선호한다. 구조가 모델링하거나 설명하기 어려울수록, 기초 담보 자산으로 간주되기 어렵다.
이 전환은 단계적으로 일어날 가능성이 높다: 먼저 DeFi를 통해, 이후 더 광범위한 CeFi 채택을 거쳐, 규제를 받는 핀테크 통합을 거쳐, 최종적으로 더 많은 기관의 담보 자산 프레임워크에 진입하는 방식이다.
Q6. Guy는 과도하게 빨리 수익화 비율(monitization rate)을 극대화하기보다는, 먼저 USDe를 지배적인 달러 자산으로 만드는 것이 더 중요하다고 말한 바 있습니다. 하지만 Ethena의 최적 형태가 낮은 수익화 비율과 대규모 유통을 특징으로 하는 재무제표 기반 제품이라면, ENA 보유자들은 어떻게 가치 포착(value capture)을 평가해야 할까요? ‘성장을 촉진하기 위해 낮은 수익화 비율을 유지한다’는 전략이 언제 더 이상 올바른 답이 아닐까요?
초기 단계에서는 수익화보다 유통을 우선시하는 것이 중요하다. 이는 단기 수익 극대화가 아니라, USDe를 표준화된 달러 인프라 자산으로 자리매김하는 것이 목적이기 때문이다. 이 단계에서는 규모 자체가 시스템의 장기적 경제 구조를 이끄는 주요 동력이 된다.
종합 고찰
USDC와 USDT는 암호화폐 달러의 종착역이 될 수 없다. 이들은 필수적이다—유동성이 풍부하고, 널리 신뢰되며, 광범위하게 분포되어 있다. 그러나 구조적으로 보면, 이들은 수동적이다. 이들은 단지 체인 상에서 가치를 이동시킬 뿐, 암호화폐 고유의 시장 구조를 생산적인 자산·부채 재무제표로 전환시키지는 않는다.
USDe는 완전히 다른 전제에서 출발한다. 암호화폐 세계에는 고유한 달러 수익원이 있다: 자금시장, 담보 자산 수요, 헤지 트래픽, 바이어스, 레버리지, 유동성 분열, 그리고 궁극적으로는 기관 신용이다. Ethena는 이러한 내재적 메커니즘을 사용자가 보유, 스테이킹, 거래, 통합할 수 있는 달러 자산으로 전환한다.
이것이 바로 USDe가 진정으로 혁신적인 이유이며, 암호화폐 내부 금융 체계에서 달러 자산을 구축하려는 시도가 드문 몇 안 되는 프로젝트 중 하나라는 점에서, 이번 인터뷰는 반드시 진행되어야 했다.
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