미국이 드디어 영구 선물계약(perpetual futures contract)을 맞이했다.
글쓴이: Vaidik Mandloi
번역: Block unicorn
지난해 영구선물계약(perpetual futures, 이하 퍼프) 거래량은 90조 달러를 넘었다. 비교를 위해 말하자면, 이는 세계 10대 국가의 GDP 총합을 상회한다. 현재 퍼프는 모든 암호화폐 파생상품 거래의 약 4분의 3을 차지하며, 역사상 어떤 금융 상품보다도 빠른 속도로 성장하고 있다.
그럼에도 불구하고, 적어도 지난 금요일까지는 미국 기관 중 어느 곳도 이러한 계약을 합법적으로 거래할 수 없었다. 5월 29일, 미국 상품선물거래위원회(CFTC)는 칼시(Kalshi)가 미국 역사상 첫 규제 승인 비트코인 영구선물계약을 상장하도록 승인했다. 같은 날 CFTC는 코인베이스(Coinbase)가 디리빗(Deribit) 플랫폼을 통해 자사 고객을 전 세계 영구선물 및 옵션 거래로 유도하는 것을 승인했다.
소식이 발표된 후 하이퍼리퀴드(Hyperliquid)의 토큰 HYPE 가격은 30% 급등했다. 참고로 하이퍼리퀴드는 현재 가장 큰 블록체인 기반 영구선물 거래소이지만, 미국 사용자를 대상으로 하지는 않는다. CFTC의 마이클 셀리그(Michael Selig) 위원장은 코인데스크(Coindesk)에 기고한 논평에서 영구선물계약을 “글로벌 암호자산 시장의 리스크 관리 및 가격 발견을 위한 핵심 도구”라고 평가했다. 암호화폐 분야에서 오랜 시간 활동해온 사람이라면, 실제로 이런 변화를 목격하는 것이 얼마나 놀라운 일인지 실감할 것이다. 왜 이것이 그렇게 중요한지 설명해보겠다.
영구선물계약은 어떻게 90조 달러 규모로 성장했는가?
이 모든 것은 1993년 노벨 경제학상 수상자 로버트 실러(Robert Shiller)가 발표한 한 논문에서 시작되었다. 그는 만료되지 않는 선물계약 개념을 제안했는데, 주택 소유주들이 집을 팔지 않고도 주택 가격 하락 리스크를 헤지할 수 있도록 하려는 의도였다.
이 개념은 흥미로웠지만 당시에는 실제 적용 가치가 없었다. 왜냐하면 전체 파생상품 시장이 만기 정산 방식을 채택했고, 청산소와 마진 모델 역시 고정된 날짜 기반 정산 구조를 따랐기 때문이다. 예를 들어 농산물 계약은 매월 고정된 날짜에 정산되며, 채권 선물도 이자 지급일이 존재한다. 당시에는 이를 지원할 인프라가 전혀 부족했기에 이 개념은 수십 년간 학술지 속에 머물러 있었다.
그리고 2016년 5월, 홍콩 출신 창업자 세 명이 이 아이디어를 시도하기로 결정했다. 아서 헤이즈(Arthur Hayes), 벤 델로(Ben Delo), 샘 리드(Sam Reed)는 실러의 원래 개념을 일부 수정해 비트맥스(BitMEX)를 설립했다. 그들은 비트코인 기반 만료일 없는 선물계약을 구축했으며, 기초 자산 시장과 가격을 연동시키는 메커니즘을 추가해 최대 100배 레버리지를 제공했다. 단 18개월 만에 비트맥스는 최대 암호화폐 파생상품 거래소로 성장했다.
그렇다면 영구선물계약이란 정확히 무엇이며, 어떻게 작동하는가?
일반적인 선물계약에서는 특정 날짜의 기초 자산 가격을 예측해 거래한다. 예컨대 2026년 6월 만기 비트코인 선물계약은 6월 도래 시점의 시장 가격으로 정산된다. 포지션을 유지하고 싶다면 다음 만기 계약을 새로 매수해야 한다. 문제는 계약 연장 시마다 수수료가 발생하고, 포지션에 갭이 생긴다는 점이다.
반면 영구선물계약은 만기일 자체를 완전히 제거한다. 포지션을 개설하면, 사용자가 직접 청산하지 않는 한 무기한 유지된다. 보유 기간은 5분에서 5개월까지 자유롭다. 다만 일반 선물계약은 만기 시점에 자연스럽게 기초 자산 시장 가격으로 수렴하지만, 영구선물계약은 그렇지 않으므로 가격 정확성을 보장하기 위한 다른 메커니즘이 필요하다. 바로 ‘펀딩 레이트(funding rate)’가 그것이다.
영구선물거래소가 인기를 끄는 이유 중 하나는, 전통적 거래소가 분기 계약(3월, 6월, 9월, 12월)으로 유동성을 분산시키는 것과 달리, 영구선물거래소는 모든 거래를 단일 플랫폼에 집중시켜 하나의 주문북(order book)만 운영한다는 점이다. 이는 영구선물거래소를 금융시장 내에서 가장 효율적인 거래 장소 중 하나로 만들었으며, 금융시장에서 효율성은 종종 복리 효과를 낸다. 즉, 거래자가 많아질수록 호가차(spread)는 줄어들고, 이는 다시 더 많은 거래자를 유치하게 된다.
해외 파생상품 거래량은 2023년 28조 달러에서 2025년 90조 달러 이상으로 증가했다. 탈중앙화 거래소의 블록체인 기반 파생상품 거래량은 더욱 빠르게 성장하여, 2025년 한 해 동안 346% 증가해 6.7조 달러에 달했다. 또한 하루 평균 파생상품 거래량은 현물 거래량의 10~15배 수준이다. 이는 자산 가격 형성 메커니즘이 이미 현물 시장에서 파생상품 시장으로 이동했음을 의미한다. 화요일 오후 비트코인이 5% 변동할 때, 이 변동은 거의 항상 파생상품 거래에서 시작된다. 레버리지 포지션의 연쇄 청산이 매수·매도를 유발하고, 현물 시장도 이에 따라 움직이는 것이다.
‘꼬리가 개를 흔든다’는 현상—즉, 부차적 요소가 전체를 주도하는 상황—이 현실화되고 있다. 그런데 시장 전체의 가격을 진정으로 결정하는 핵심 부분, 즉 암호화폐 시장의 중심부는 지금까지 미국 기관 투자자들을 완전히 배제해왔다.
미국에 이것은 무엇을 의미하는가?
미국은 마침내 영구선물계약을 맞이했지만, 세계 다른 지역에서 거래되는 동일한 상품에 접근할 수는 없다. 심지어 코인베이스조차 자사 사업을 위해 버뮤다에 있는 자회사를 통해 두바이의 디리빗으로 자금을 이체해야 한다. 이는 오랜 기간 규제적 적대 정책의 영향으로 해외에 축적된 유동성이 단 하룻밤 사이에 회복될 수 없기 때문이다.
미국 거래자의 레버리지 상한은 약 10배이며, CFTC의 전면적 자금 격리 보호를 누릴 수 있다. 반면 해외 거래자는 50배에서 100배의 레버리지를 사용한다. 100배 레버리지는 1달러로 100달러의 리스크 노출을 통제할 수 있음을 의미한다. 따라서 10%의 가격 변동은 10배의 수익을 가져올 수 있다. 그러나 동일한 10% 가격 변동에 대해 옵션 계약은 훨씬 낮은 수익률을 제공하는데, 이는 사전 지불된 프리미엄이 이미 예상 변동성을 일부 반영하고 있으며, 시간 경과에 따른 시간가치 감소(theta decay)도 존재하기 때문이다. 예를 들어 일반적인 비트코인 1개월 콜옵션은 동일한 10% 가격 변동 시 약 3배의 수익을 기록한다. 핵심은 바로 레버리지이며, 미국의 레버리지는 여전히 비교적 보수적이다.
그래서 CFTC가 불법 거래를 합법화한 당일 하이퍼리퀴드 주가가 급등한 것이다. 많은 이들의 첫 반응은 거래량이 하이퍼리퀴드에서 칼시와 코인베이스로 이동할 것이며, 기관 자본을 보유한 규제 거래소가 하이퍼리퀴드가 축적해온 시장 점유율을 잠식할 것이라는 것이었다.
하이퍼리퀴드는 지난해 미국 사용자 한 명도 없이 9억 700만 달러의 수익을 기록했다. 그렇다면 이 플랫폼에서 실제로 거래를 하는 이들은 누구인가? 새벽 3시에 메임코인(memecoin)을 50배 레버리지로 공매도하는 사람은 결코 칼시에서 비트코인 10배 공매도 계좌를 개설하지 않을 것이다. 규제를 받고 자금이 격리된 기관 투자자들은 원래부터 하이퍼리퀴드를 이용하지 않는다. 이는 완전히 다른 타깃층을 위한 제품이다. CFTC의 이번 조치는 사실상 하이퍼리퀴드가 주도해온 상품 카테고리가 합법적임을 공식 인정한 것이다. 하이퍼리퀴드 입장에서는 이는 분명 자신들의 가치를 확인받은 셈이다.
규제 제한으로 인해 미국 거래소는 현재 비트코인 거래에만 국한되어 있지만, 하이퍼리퀴드는 이미 암호화폐를 훨씬 넘어섰다. HIP-3 프로토콜을 통해 누구나 어떤 자산이든 거래를 시작할 수 있으며, 이미 다수의 자산이 상장되어 있다. 2월 거래 절정기에는 은 거래의 일일 거래량이 40억 달러에 달했고, 석유 거래량도 4월 한때 비트코인을 넘어섰다.
뉴욕증권거래소(NYSE)의 모회사인 주식거래소(ICE)의 제프리 스프레처(Jeffrey Sprecher) CEO는 CFTC가 하이퍼리퀴드 거래소를 승인하기 이틀 전 베른스타인(Bernstein) 회의에서 이렇게 말했다. “여러분이 아직 하이퍼리퀴드를 들어보지 못했다면, 이제는 꼭 알아두셔야 합니다. 그 규모는 나스닥보다 큽니다. 이해하셨죠?” 현재 ICE는 하이퍼리퀴드의 비즈니스 모델을 연구 중이며, 규제 당국에 전통적 거래소가 동일한 상품을 제공하지 못하는 이유를 질문하고 있다. 학습의 방향이 바뀌었다. 월스트리트는 설립 2년, 리스크 투자 0달러의 탈중앙화 거래소를 연구하고 있다. 왜냐하면 이 거래소가 구축한 인프라는 이제 세계 최대 거래소들이 복제하고 싶어 하는 수준이기 때문이다.
영구선물계약이 모든 것을 잡아먹을 것이다
나는 이 일이 무엇보다 중요하다고 생각한다. 왜냐하면 영구선물계약이 이제 암호화폐 영역에만 국한되지 않기 때문이다.
처음에는 비트코인 거래 도구로 등장했고, 이후 모든 알트코인으로 확장되었다. 지금은 금, 은, 석유, 천연가스 등 원자재 시장에도 진출했으며, 이후 엔비디아(NVIDIA), 테슬라(Tesla) 등의 주식, 그리고 스페이스X, 오픈AI(OpenAI) 등 상장 전 기업까지 확대되었다. 현재는 HIP-4 플랫폼을 통해 예측 시장(predictive markets)까지 포함하고 있다.
단 2년 만에 영구선물계약은 초기 암호화폐 해커들을 위한 도구에서, 전 세계 어떤 자산이든 참조 가능하고, 24시간 거래 가능하며, 만기일이나 청산 중개자 없이 작동하는 금융 도구로 진화했다. 전통적 파생상품은 야간 시장 휴장에 맞춰 설계되었으며, 실물 거래소에서 거래되고 종이 문서로 정산하던 시대에 의미가 있었다.
그러나 오늘날의 글로벌 디지털 인프라에서는 자산 거래가 24시간 이뤄지고, 시간대 기반 시장은 갭이 생길 수 있다. 예를 들어 주말 지정학적 사건 발생 전에 포지션을 미리 설정하고 싶은 석유 거래원은, 규제 거래소에서는 아무것도 할 수 없다. 그러나 하이퍼리퀴드 플랫폼에서는 이미 그러한 거래가 가능하다. CFTC도 이를 인정했다. CFTC 직원이 발행한 ‘24시간 거래 관련 자문 의견’은 명확히 밝혔다. “디지털 인프라와 글로벌 커버리지 덕분에 암호자산 기반 파생상품은 24시간 거래에 매우 적합하다.”
현재 진정한 경쟁은 미국 규제 하의 거래 플랫폼이 얼마나 빠르게 변화해 영향력을 발휘할 수 있는가에 달려 있다. 예를 들어, 중앙화 거래소의 선물 평균 수수료는 약 4베이시스포인트(bps)인데 반해, 하이퍼리퀴드는 단 2bps에 불과하다. 현물 거래의 격차는 더욱 크다. 15bps 대 5bps다. 플랫폼 전환에 걸리는 시간은 단 몇 분이므로, 거래자들은 반드시 수수료가 낮은 플랫폼을 선택할 것이다.
컴퍼스 포인트(Compass Point)의 애널리스트는 CFTC가 코인베이스의 파생상품 상장 계획을 승인한 주에 코인베이스에 대한 ‘매도’ 등급을 부여했다. 이유는 파생상품 시장의 경쟁 물결이 코인베이스의 가격 결정력과 이윤을 압박할 것이라는 전망 때문이었다. 코인베이스는 2026년 1분기 영구선물 수익을 5000만 달러로 보고했으나, 소매 거래 수익은 2024년 3분기 이후 최저 수준으로 하락했다. 영구선물 사업은 성장하고 있으나, 동시에 이윤률이 더 높은 현물 거래 시장을 잠식하고 있다.
실제로 이 압박 효과는 여러 영역에서 나타난다. 만약 당신이 언제 어디서나 어떤 자산이든 레버리지 방향성 노출을 얻을 수 있고, 만기일도 없다면, 전통적 파생상품은 사소해 보일 수밖에 없다. 예를 들어 영구선물계약이 지속적인 노출을 제공한다면, 왜 분기 선물계약을 연장해야 할까? 물론 거래가 혼잡할 경우 펀딩 레이트가 연장 비용보다 높아질 수 있고, 심지어 8시간마다 2%씩 증가하기도 한다. 거래소는 분기 계약을 유지할 강한 유인을 갖고 있다. 왜냐하면 연장은 두 번의 추가 거래와 두 차례의 추가 수수료를 의미하기 때문이다. 그러나 대부분의 개인 투자자는 수시간 또는 수일 정도만 포지션을 보유한다. 그들에게는 만기일이 없는 계약이 분명 더 간단하다.
영구선물계약(perp)이 방향성 레버리지도 제공할 수 있다면, 왜 단기 옵션을 살까? 맞다. 옵션의 하방 리스크는 프리미엄에 국한된다. 그러나 실제 거래량을 보라. 2025년 S&P 500 지수 0일 만기 옵션의 일평균 거래량은 230만 계약이며, 대부분은 순수한 방향성 베팅이다. 이러한 용도에서는 영구선물계약(perp)이 훨씬 간단하다.
나는 영구선물계약이 옵션이나 전통적 선물을 완전히 대체할 것이라고 주장하지 않는다. 왜냐하면 옵션은 명확한 리스크 제한과 볼록성(convexity) 수익을 제공할 수 있는데, 영구선물계약은 이를 재현할 수 없기 때문이다. 그러나 대부분의 방향성 레버리지 중심 거래 활동에 있어서는, 영구선물계약이 분명 더 우수하고 경제적인 선택이다. 결국 이 상품은 이미 성공을 입증했으며, 매년 최소 90조 달러의 거래액이 이를 뒷받침한다.
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