觀點：美債和股市對沖關係已失效，BTC 作為風險資產承受雙重壓力

作者：CryptoSlate / Andjela Radmilac

編譯：深潮 TechFlow

深潮導讀：過去 20 年，美債跌股市漲、股市跌美債漲的對沖關係徹底失效了。現在兩者同步下跌，這意味著投資組合裡最後的"減震器"消失了，而比特幣作為風險資產曲線最遠端的那個，正在承受雙重壓力。

過去 20 年，美國投資者基本享受著一份免費保險：股票下跌時，國債上漲，投資組合一邊的損失會被另一邊的收益部分抵消。這種關係可靠到整個行業都圍繞它設計產品，整整一代資產配置者把它當成理所當然。

但這套機制在 2020 年左右失效了，至今沒恢復過來。

瑞銀現在測算出標普 500 指數與 10 年期美債收益率之間的兩個月滾動相關性為 -0.69，是 1996 年以來的最低讀數。

這意味著股票和債券正以 30 年來前所未有的程度同步波動，而那個本該抵消股票損失的資產，現在反而成了損失的來源。

如果債券不再是避風港，什麼才是？

很容易說債券和股票趨同的原因是投資者對美國政府債務失去了信心。但和往常一樣，答案要複雜得多。數據告訴我們，投資者仍然想要從債券那裡得到的安全性，但現在他們想要的是沒有久期風險的安全性。

久期是債券價格對利率變化的敏感度。一張 30 年期美債在名義上保護持有人免受違約，但完全暴露在通脹和政策利率路徑之下。儘管這是兩種不同的風險，但在 2008 年金融危機後，這種區別其實不太重要，因為通脹基本處於休眠狀態。

一旦通脹抬頭，對沖就失效了。股票和債券之間的相關性不太取決於通脹的實際水平，而取決於通脹的波動性。它還取決於是什麼在驅動市場：關於增長的消息，還是關於通脹的消息。

當增長佔主導時，股票和債券反向響應，因為增長疲軟傷害股票但利好債券。當通脹佔主導時，它們同向移動，因為更高的通脹對兩者傷害相同。AQR 的研究發現，這解釋了美國股債相關性長期變化的約 70%，國際上也有類似結果。

自 2022 年以來，通脹一直是主導因素，而且持續時間比我們見過的任何時候都長。即使是像 6 月報告那樣較冷的通脹數據——將整體 CPI 拉至 3.5%，讓 30 年期長期收益率回落至 5%附近——也沒有改變任何事情，因為通脹的波動性才是問題所在，而不是任何單一讀數。

30 年期美債收益率自 2007 年以來首次突破 5%，2026 年大部分時間都在這條線上方，截至 7 月 16 日在 5.1%附近。今年早些時候，一場 250 億美元的新 30 年期債券拍賣清算價超過 5%，這是投資者 18 年來首次在長期債券上拿到這麼高的收益。

美國赤字預計將從 2026 年的約 GDP 的 5.8%擴大到 2036 年的 6.7%，期間淨利息支付佔經濟比重每年都在增長。經合組織各國政府今年總共需要籌集約 18 萬億美元。

就在供應增厚時，外國需求正在變薄。日本投資者第一季度淨賣出 296 億美元美國政府、機構和地方債務，是 2022 年以來最大的淨賣出，因為國內收益率終於值得持有了。日本 10 年期攀升至 1997 年以來的最高水平，德國 10 年期國債達到 15 年高點。抑制長端借貸成本二十年的全球買盤正在多個地方同時撤出，期限溢價就是這種撤出的代價。

所有這些都告訴我們，投資者正在買入美元、短期國庫券和短期債券，它們流動性強且幾乎沒有久期風險。他們在賣出長端，因為長端承擔了所有久期風險。這是避風港交易的 180 度轉向，它解釋了為什麼在 30 年期被拋售的一週里美元仍能保持堅挺。

這讓比特幣處於什麼位置？

比特幣現在對宏觀條件的敏感度和美元、黃金一樣高。

BTC 在實際收益率下降、美元走弱、金融條件放鬆以及投資者尋找傳統資產替代品時表現良好。美債上漲會同時帶來前三者，這就是為什麼債券市場下跌會一次性移除三大支撐。本週將比特幣拉回 64,000 美元上方的反彈，正是在溫和的通脹報告拉低了前端收益率時出現的。

高盛從另一個角度得出了類似結論，警告稱收益率上升已將股票風險溢價壓縮到投資者持有股票相對於無風險資產幾乎得不到補償的地步。10 年期美債 2026 年大部分時間都在這個門檻以上，本週較冷數據後才緩和至約 4.55%附近。

比特幣在同一條曲線上比股票更遠，這意味著它同時吸收兩種壓力。更高的無風險收益率提高了持有不付息資產的機會成本。股票下跌減少了為股票頭寸提供資金的風險偏好。

這兩者都不是加密貨幣特有的問題，所以都無法通過加密貨幣特有的消息來解決，這就是為什麼華盛頓的監管進展今年屢次未能托住買盤。

但儘管存在相關性，這並不是比特幣和美債之間的較量。在通脹風險規避機制下，它們不爭奪任何東西。它們站在同一個頭寸的同一邊，拋售久期和波動性，增持現金。黃金、長期債券和比特幣可以在同一周都下跌，而美元保持強勢，這告訴我們目前任何人想持有多少利率和波動性敞口。

產生 5%長期收益率的財政狀況——赤字、利息負擔和減弱的外國買盤——正是這些條件讓主權信用體系之外的固定供應資產對機構持有者有吸引力。

其中一些資本已經在鏈上持有的 150 億美元代幣化美債中可見，這是對收益率而非稀缺性的加密原生押注。比特幣的問題在於，強化其長期邏輯的條件在短期內傷害了它。

美債可以重新奪回它從 2000 年到 2019 年扮演的角色。這需要通脹波動性消退，增長風險再次成為主導因素，以及美聯儲有空間在疲軟時放鬆政策。

我們在之前的每次通脹衝擊後都看到過這種因素組合，到目前為止沒有任何東西排除它會在這次之後出現。不過單月溫和的通脹數據還不是那種組合，儘管這是最終會朝那個方向積累的數據點。

在此之前，比特幣在一個世界上最深的資產類別不再代表任何人吸收衝擊的市場中交易。這移除了每個風險資產下方的底板，而它移除得最快的是那些不付任何東西來等待的資產。