マスク氏の「一人王朝」が、6月12日にベルを鳴らす

2026.05.22

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マスク氏の「一人王朝」が、6月12日にベルを鳴らす

2兆ドルの評価額は、一体何によって支えられているのか？

2026.05.22 - 01:43:07

马斯克

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2兆ドルの評価額は、一体何によって支えられているのか？

執筆：蘇揚

編集：徐青陽

米国現地時間5月20日、SpaceXは米証券取引委員会（SEC）に対し、S-1ファイルを正式に公開提出し、ナスダック上場プロセス（IPO）を開始しました。株式コードは「SPCX」に決定されています。同社は今回のIPOを通じて700億～800億ドルの資金調達を計画しており、目標時価総額は1.75兆～2兆ドルに達すると見込まれます。上場日は6月12日を予定しています。

これは人類史上最大規模のIPOであり、マスク氏が絶対的支配権をもって公開市場に初登場するという意味でも歴史的な出来事です。上場後もマスク氏は85.1％の議決権を保持し、一般投資家には実質的に発言権がありません。

すでに今年4月1日には、SpaceXは機密提出方式でSECに対しS-1登録声明書の草案を提出済みで、内部コード名は「Project Apex」。これはIPOプロセスにおける最初の正式な法的手続きです。

募集要項によると、投資銀行のゴールドマン・サックスが主幹事証券会社を務め、モルガン・スタンレー、バンク・オブ・アメリカなど他の16社が共同幹事証券会社として参加します。

今回の募集要項提出は、SpaceXが外部に対して初めて財務状況を明らかにしたという点でも意義深いものです——Starlinkは「キャッシュカウ」（現金を生む事業）、xAIは「マネーホール」（巨額の資金を食う事業）であり、マスク氏は宇宙航空企業を強引に「AI＋宇宙航空」のスーパーナラティブへと転換させました。では、2兆ドルという時価総額は、いったい何に基づいて算出されたのでしょうか？

01 Starlink年間売上高114億ドル、AI事業は四半期で64億ドルの赤字

SpaceXの財務データは「氷と炎の二極化」とも言える構図を呈しています。

SpaceXの主な財務データ

2025年度通期のSpaceXの連結売上高は186.7億ドル、調整後EBITDAは65.84億ドルでしたが、営業損失は25.89億ドル、純損失は約49.4億ドルに達しました。この赤字のほとんどはAI事業——xAIによるもので、2025年度のxAIの損失額は64億ドルに上ります。一方、Starlinkは同期に44億ドルの営業利益を計上しました。つまり、宇宙空間で稼いだ収益は、地上での大規模言語モデル開発によってすべて吹き飛んでしまったのです。

2026年第1四半期の売上高は46.94億ドル、調整後EBITDAは11.27億ドル、営業損失は19.43億ドルでした。

事業部門別に見ると、「接続事業」（すなわちStarlink）が32.6億ドルを貢献し、売上高の約7割を占め、圧倒的な主力となっています。AI事業（xAI）の売上高は8.18億ドル、宇宙事業（ロケット打ち上げおよび政府契約を含む）は6.19億ドルです。

SpaceXのコア事業の財務データ

貸借対照表から見ると、2026年3月31日時点のSpaceXの現金及び現金同等物は159億ドル、有価証券は78億ドル、総資産は1021億ドル、総負債は605億ドル（うち債務およびリース負債は約303億ドル）です。

百億ドル規模の現金を保有しているにもかかわらず、年間200億ドルを超える設備投資（キャピタルエクスペンジチャー）を抱えるため、同社のキャッシュフローは依然として厳しい状況にあります。

Starlinkの運用データもまた驚異的です。

SpaceXの宇宙事業のハイライト

募集要項によると、2026年3月31日時点でStarlinkのユーザー数は1030万人に達しており、2025年末の890万人から1四半期で140万人の純増を記録しています。軌道上には約9600基の衛星が運用されており、Starlinkの調整後EBITDAは72億ドル、EBITDA利益率は63％に達し、2023年の41％から22ポイント改善しています。自由キャッシュフローは約30億ドルで、SpaceXにおいて唯一の正のキャッシュフローを生み出す事業部門です。

ただし、Starlinkの個人ユーザーの平均月額収入（ARPU）は、2023年の99ドルから2025年には81ドル、さらに2026年第1四半期には66ドルへと低下しており、2年半で3割以上も縮小しています。

これは典型的な「価格で規模を獲得する」戦略であり、SpaceXは意図的に価格を引き下げることでユーザー数の急拡大を実現していますが、規模が大きくなるにつれ、単一ユーザーの支払い能力はむしろ低下しています。ARPUが継続して下落し続ける場合、市場が期待する長期的な収益目標を達成するには、ユーザー数の伸び率が価格下落率を常に上回る必要があります。

SpaceXの2025年度の設備投資額は207億ドルで、当期の売上高を上回りました。そのうちAI部門への支出は127億ドルに達し、宇宙・衛星事業全体の合計をすでに上回っています。

SpaceXの設備投資とキャッシュフロー

xAIは平均して月間約10億ドルを消費し、年間の現金流出額は約140億ドルに達します。比較のために挙げると、OpenAIとAnthropicは2025年にそれぞれ約90億ドルおよび40億ドルを支出しましたが、SpaceXのAI部門だけで両社の合計を上回っています。資金の使い方は非常に大胆ですが、収益規模および成長率という点では、xAIはこの2社に大きく遅れをとっています。

さらに注目すべきは、時価総額倍率（EV/EBITDA）です。

SpaceXの今回のIPOの目標時価総額は1.75兆～2兆ドルで、これはEBITDAに対する約266倍に相当します。対照的に、Metaは16倍、Alphabetは25倍、NVIDIAは36倍、そして高評価で知られるテスラでさえ119倍にすぎません。

SpaceXはテスラの2倍以上の時価総額倍率で公開市場に参入することになりますが、これは真の価値発見なのか、それともバブルを前提としたナラティブなのか——それが上場後の市場が投じる最初の試練となります。

募集要項には明記されています。「予見可能な将来において、A種普通株主への配当支払いを行うつもりはない」という一文です。つまり投資家は株価上昇のみを賭けるしかない——これは完全な成長株であり、安全網（パラシュート）はありません。

02 85％の議決権：マスク氏の「一人王朝」

SpaceXは多重議決権構造を採用しています。同社は一般投資家向けにA種普通株（1株につき1票の議決権）を発行し、マスク氏および関係者にはB種普通株（1株につき10票の議決権）を交付しています。

経営陣および取締役の持株状況

募集要項のデータによると、マスク氏はSpaceXの約42.5％の株式を保有していますが、B種株のスーパー議決権により、総議決権の約84～85.1％を掌握しています。つまり、上場後も一般投資家がどれだけ株式を購入しようと、マスク氏1人が取締役会の構成、重大な買収、さらには定款の改正といったすべてを決定できるということです。

募集要項には、マスク氏が今後もCEO、CTO、および取締役会議長の3つの要職を兼任し、B種取締役の解任および補充を単独で行える権限を持つことが明記されています。また、SpaceXは「支配企業（Controlled Company）」としての特別免除を申請し、独立取締役が過半数を占めるというガバナンス規則の適用を回避する予定です。

マスク氏以外には、他に5％を超える株主は存在しないと募集要項に記載されています。ただし、株主リストには著名な機関投資家も名を連ねています。アルファベット（Googleの親会社）は初期の戦略的投資家として現在約5％を保有、フィデリティ・インベストメンツは約2％、シリコンバレーのベンチャーキャピタルであるValor Equity Partners、Founders Fund、シーケンシャル・キャピタル（Sequoia Capital）などが合計で約10％を保有しています。さらにD1 Capital、Darsanaなどのヘッジファンドや中東の主権財産基金も含まれています。また、SpaceXは技術コアチームのモチベーション維持のため、従業員向けの大規模なストックオプションプールも設置しています。

シリコンバレーでは、多重議決権構造は極めて一般的です。フェニウェイク（Fenwick）が発表した2025年のコーポレートガバナンス調査によると、シリコンバレーのトップ150テック企業のうち27.3％が多重議決権構造を採用しており、これはS&P100指数構成銘柄の10.1％を大幅に上回る水準です。ただし、各社の設計は一律ではありません。

しかし、SpaceXはこの支配メカニズムを前例のないほど徹底的に活用しています——85％の議決権が1人の手に集中している点で、他のテック大手と比べても際立っています。

視線をマスク氏自身が所有するもう一つの上場企業、テスラに戻すと、状況はまったく異なります。テスラは「1株1票」の原則を採用しており、スーパー議決権は存在しないため、マスク氏は頻繁にアクティブ・ショルダー（積極的株主）からの批判や挑戦に直面しています。

03 xAIとの統合：2.5兆ドル時価総額の「ナラティブ・エンジン」

テネシー州メンフィスにある「COLOSSUS II」施設

今年2月、SpaceXはxAIを1.25兆ドルの企業価値で買収し、xAIの対価は2500億ドルとされました。買収前のSpaceXの独立評価額は約1兆ドルであったため、AI物語が同社に約2500億ドルのプレミアムを付与したことになります。

この取引には2つの直接的な効果があります。第1に、売上高の増加——2026年第1四半期にはAI事業がすでに8.18億ドルの売上高を計上しています。第2に、ナラティブのアップグレード——SpaceXは単なる「宇宙航空企業」から「AI＋宇宙航空」の複合体へと進化しました。

ウォールストリートのSpaceXに対する時価総額予測も、1.25兆ドルから1.75～2兆ドルへと一気に上方修正されました。

募集要項にはさらに先鋭的な長期計画も記載されています。SpaceXはこの10年以内に、軌道上に初のAIコンピューティング・カプセルを展開し、宇宙空間でAI計算資源を稼働させる計画です。

xAI事業のハイライト

マスク氏の判断は、宇宙空間でAIコンピューティング資源を生産する方が地球よりもコストが低い、というものです。

同時に、SpaceXは近地小惑星から金属資源を抽出する「宇宙採掘（スペースマイニング）」事業についても言及しています。これらの計画は現時点では収益を生んでおらず、技術的なプロトタイプすら存在していませんが、募集要項の中で最も「魅力的」かつ、時価総額評価において最大の分岐点となっている部分です。

04 Terafab、Cursorの買収および金融事業：マスク氏の「エコシステム・シンターゼ」

募集要項には、見過ごされがちなもう一つの戦略的布石も隠されています。

その一つが、SpaceXとテスラが共同で発表したTerafabプロジェクトです。このプロジェクトは、半導体製造の全工程を統合し、2種類のチップを生産することを目指しています。1つはテスラのフルオートパイロット（FSD）システム、オプティマス人型ロボット、およびロボタクシー車両隊向けに最適化されたエッジ推論プロセッサ、もう1つは放射線耐性を備えた高出力宇宙用チップです。

公表資料によると、プロジェクトの総投資額は最高で1190億ドルに達し、インテルの14Aプロセスを採用。その80％の演算処理能力を宇宙軌道上のAIデータセンターに割り当てる計画です。

また、SpaceXはIPO完了後にA種普通株を対価としてCursorを買収する計画で、その潜在的株式価値は600億ドルとされています。SpaceXは既に600億ドルの評価額でCursorを買収する独占的選択権を取得しており、IPOから30日後には実行可能となります。逆に、買収が破談となった場合のペナルティ（リバース・ブラインド・フィー）は100億ドルに上ります。Cursorのコアエンジニアリングチームのメンバーの多くはすでにxAIに参画しています。

さらに、SpaceXは支払い、銀行業務およびその他のサービスを包括する金融商品の提供も計画しており、金融サービス領域への進出を図ります。

これらの事業の共通点は、いずれも初期段階にあり、多額の資金投入が必要であり、SpaceXの資金調達能力およびマスク氏のナラティブ構築力に強く依存していることです。

05 市場の分断：名門投資銀行陣と懐疑論が共存

幹事証券会社の陣容には意外な反転があり、これはまさにウォールストリートの分断を反映しています。

マスク氏と長年にわたり緊密な協力を続けてきたモルガン・スタンレーが、主幹事証券会社の座をゴールドマン・サックスに奪われました。この結果は一部の市場関係者にとって意外なものであり、モルガン・スタンレーはかつてテスラのIPOやツイッター（現X）の買収融資を主導していたからです。

フロリダ大学の学者であり、「IPOの権威」と称されるジェイ・リッター（Jay Ritter）氏は明確に、「もしSpaceXの時価総額が2兆ドルに達した場合、上場取引が始まった時点で当該株式の空売りを実施する」と表明しました。リッター氏はさらに、インフレ調整後の売上高が1億ドルを超え、売上高倍率（P/S）が40倍を超える新規上場株は、上場後3年間で平均して市場全体を大幅に下回ると指摘しています。

より大きな懸念はAI事業の赤字にあります——2025年度のxAIの赤字は64億ドルで、Starlinkが稼いだ44億ドルでは到底埋め合わせられません。AI事業が今後も資金を大量に消費し、商業化が予想通りに進まない場合、SpaceX全体の収益圧力は急激に高まるでしょう。

フランス・パリバ銀行のアナリスト、ジェームズ・ピカリエロ（James Picariello）氏は、SpaceXの上場は「マスク氏を支持する個人投資家の基盤を分裂させる」と直言し、テスラ株価にも圧力をかけると指摘しています。

UBSのアナリスト、ジョセフ・スパーク（Joseph Spak）氏は、以前のコメントで顧客に対し、「ハードウェアAI分野への大規模投資は、単に始まりにすぎないかもしれない」と警告しています。同時に、マスク氏がテスラ、SpaceX、xAI、Xなど複数の企業を同時に経営していることから、経営者の注意力が分散していないか——という点が、一部の機関投資家から繰り返し問われる課題となっています。