沙里淘金：寻找穿越牛熊的长线投资标的

引言：山寨熊市，基本面投资仍然有效

毫无疑问，本轮牛市周期是山寨币表现最差的一轮。

与过往几轮大牛市开启后各类山寨币价格表现活跃，导致BTC市占率快速下跌的历史规律不同，本轮牛市自从2022年11月市场见底以来，BTC市占率从38%左右不断上行，目前稳稳站在61%以上，这还是在本轮周期山寨币数量快速扩容的背景之下，本轮山寨币价格之弱可见一斑。

BTC市占率走势，来源：Tradingview

本轮行情走到今天，基本印证Mint Ventures在24年3月《备战牛市主升浪，我对本轮周期的阶段性思考》一文中的推演，在原文中笔者认为：

• 本轮牛市4大促动因素中满3缺1：
  • BTC的减半（供需调整的预期），√
  • 货币政策的宽松或宽松预期，√
  • 监管政策的宽松，√
  • 新型资产模式和商业模式创新，×

所以应放低对上一轮山寨币——包括智能合约平台（L1\L2）、游戏、Depin、NFT、Defi——的价格预期，因此当时推荐的本轮牛市的策略是：

• 在BTC和ETH上进行更高的配置比率（且更看好BTC，长期BTC为主）
• 控制在Defi、Gamefi、Depin、NFT等山寨币上的配置比率
• 选择新赛道、新项目项目来博Alpha，包括：Meme、AI和BTC生态

文章发表截至目前，以上策略的正确性基本得到验证（除了BTC生态的表现不尽如人意）。

但值得注意的是，尽管大部分山寨项目本轮币价表现萎靡，仍然有少数山寨项目的价格表现在过去一年中明显好于BTC和ETH。最典型的就是Mint Ventures在24年7月初，山寨行情最低迷时发表的研报《山寨币跌跌不休，是时候重新关注Defi了》中所提到的Aave和Raydium两个项目。

也正是从去年7月初开始，Aave相对于BTC的最高涨幅超过215%，对ETH最高涨幅354%。即使是目前价格大幅回落后，Aave相对于BTC涨幅也有77%，对ETH涨幅为251%。

Aave/BTC汇率走势，来源：Tradingview

而从去年7月初开始，Ray相对于BTC的最高涨幅超过200%，对ETH最高涨幅324%。而目由于Solana生态整体下跌，叠加遭遇了Pump.fun自研Dex的重大利空，Ray相对于BTC涨幅仍为正数，也大幅跑赢了ETH。

Ray/BTC汇率走势，来源：Tradingview

考虑到BTC和ETH（尤其是BTC）本周期大幅跑赢了大部分山寨项目，Aave和Ray的价格表现在一众山寨中更为出众。

之所以如此，是因为相较大部分山寨项目，Aave和Raydium拥有更为优质的基本面，体现为它们的核心业务数据均在本轮周期创出了历史新高，且拥有独特的护城河，市场份额稳固或快速扩张。

即使是在“山寨熊市”中，押注基本面出众的项目，也能获得超越BTC和ETH的Alpha收益，这也是我们进行投研工作的主要目的。

本期研报，Mint Ventures将从几千个上市流通的加密项目中找出拥有坚实基本面的优质项目，跟踪其近来的业务表现和市场份额，剖析其竞争优势，评估其挑战和潜在风险，并对它的估值提供一定的参考。

需要强调的是：

• 本文中提到的项目在某些方面具有优势和吸引力，但也同时存在着各种问题和挑战，不同的人读完本文后可能对同一个项目有着截然不同的判断
• 同样，未被本文谈及的项目，不意味着它们“基本面不佳”，也不意味着“我们不看好”，欢迎给我们推荐你看好的项目和理由
• 本文为两位作者截至发表时的阶段性思考，未来可能发生改变，且观点具有极强的主观性，亦可能存在事实、数据、推理逻辑的错误，本文所有的观点均非投资建议，欢迎同业与读者的批评和进一步探讨

我们将从项目的业务现状、竞争情况，主要挑战和风险，估值现状几个维度展开分析，以下为正文部分。

一.借贷赛道：Aave、Morpho、Kamino、MakerDao

DeFi仍然是加密商业世界里PMF实现得最好的大赛道，而借贷又是其中最重要的子赛道之一，用户需求成熟，业务收入稳健，这个赛道聚集了众多优质的新老项目，它们拥有各自的优缺点。

对于借贷类项目来说，最关键的指标是贷款规模（Active loans）和协议收入（Revenue），此外还要评估协议的支出指标——代币激励（Token Incentives）。

1.1 Aave：借贷之王

Aave是少数几个穿越了3轮加密周期，业务至今稳定发展的项目。其在2017年就通过ICO完成了融资（彼时项目还叫Lend，模式为点对点借贷），在上个周期就超越了彼时的借贷龙头Compound，至今业务量稳居借贷Top1。Aave目前在大部分主流EVM L1和L2上提供服务。

业务现状

Aave的主要商业模式是运营点对池模式的借贷平台，赚取借贷的利息收入，以及抵押物清算时产生的清算罚金。此外，Aave运营的稳定币业务GHO也来到了第二年，GHO将为Aave创造直接的利息收入。

贷款规模（Active loans）

Aave的贷款规模，数据来源：Tokenterminal

Aave的贷款规模从去年11月以来就超过了上一轮（2021年11月）121.4亿的峰值，目前最高峰是25年1月底时，贷款量为150.2亿美金，近来随着市场交易热情趋冷，贷款规模也有所回落，目前约为114亿美金。

协议收入（Revenue）

Aave的协议收入，数据来源：Tokenterminal

与贷款规模一样，Aave的协议收入也从去年11月开始就稳定超过了21年10月的最高位置，过去三个月Aave大部分的时间每周协议收入都在300万美金以上（未包含GHO的利息收入），不过最近两周随着市场热度下降，市场利率走低，单周协议收入回落至200万美金+的水平。

代币激励（Token Incentives）

Aave代币激励支出，数据来源：Aave Analytics

Aave目前仍然有庞大的代币激励规模，其每天支出代币激励数量为822个Aave，根据245美元的Aave市价，其对应价值约为20万美金，这部分较高的激励价值，源于最近半年Aave代币的大幅上涨。

不过要注意的是，与大部分通过代币激励直接刺激业务指标的做法不同，Aave的代币激励并不直接针对用户存借的核心行为，而是激励存款保障基金。因此Aave的存借业务数据仍是基于有机的需求产生的。

不过在笔者看来，Aave在保险库上的激励规模仍然过高，目前的激励规模至少可以降低一半以上。不过随着Aave 新经济模型的一系列功能，尤其是新的保险模块Umbrella上线后，将不再采用Aave用于激励。

关于Aave新经济模型的内容，可以阅读Mint Ventures去年发表的《开启回购分红、安全模块升级：深入解读Aave新经济模型》一文。

竞争情况

从贷款规模（EVM链）来看，Aave的市场占有率一直比较稳定，自2021年6月之后始终占据市场第一名。在2023年下半年，其市场份额一度跌破50%，但从24年开始重拾升势，目前基本稳定在65%左右。

数据来源：Tokenterminal

Aave的竞争优势

截至笔者去年7月分析Aave至今，Aave的核心竞争优势变化不大，主要来自于4个方面：

1.安全信用的持续积累：大部分新的借贷协议会在上线的一年内出现安全事故，Aave运营至今，没有发生过一起智能合约层面的安全事故。而一个平台的无风险平稳运行累计下来的安全信用，往往是Defi用户在选择借贷平台时最优先考虑的要素，尤其是资金体量较大的巨鲸用户，比如孙宇晨就是Aave的长期使用者。

2.双边网络效应：与许多互联网平台一样，Defi借贷是一个典型的双边市场，存款和借款用户互为供需两端，存贷的单边规模增长，会刺激另一边的业务量增长，让后来的竞争者更加难以追赶。此外，平台的整体流动性越充沛，存贷双方的流动性进出就越平滑，也就越容易受到大资金用户的青睐，这类用户又反过来刺激了平台业务的增长。

3.优秀的DAO管理水平：Aave协议已经完全实现了基于DAO的管理，相比团队中心化的管理模式，基于DAO的管理拥有更充分的信息披露，对重要决策更充分的社区讨论。此外，Aave DAO的社区中活跃着一批治理水平较高的专业机构，包括头部VC、高校区块链俱乐部、做市商、风险管理服务商、第三方开发团队、财务咨询团队等，来源丰富多样，治理参与比较积极。从项目的运营结果来看，Aave作为点对池借贷服务的后来者，在产品开发和资产拓展上，比较好地兼顾了增长和安全，实现了对老大哥Compound的超越，这个过程中DAO的治理起到了关键作用。

4.多链生态占位：Aave几乎在所有的EVM L1\L2上都有部署，且TVL在各链基本都处于头部位置，在Aave正在开发中的V4版本中，将实现多链流动性的串联，跨链流动性的优势将更加明显。后续Aave还将拓展至Aptos（首个非EVM链）、Linea，并重回Sonic（前Fantom）。

主要挑战和风险

Aave的市场份额近一年多虽然一直稳中有升，但是新的竞争对手Morpho的发展速度也不容小视。

相对于Aave的抵押资产门类、各类风险参数、预言机等统一由Aave Dao集中管理，Morpho则走了一条更加开放的模式：提供一个开放的借贷基础协议，允许免许可地构建独立的借贷市场，自由选择抵押资产、风险参数和预言机；此外，还引入了由第专业三方机构如Gaunlet等构建的金库（Vault，类似于理财基金），用户直接把资金存入金库，再由管理的机构权衡风险后，决定把资金出借至哪些借贷市场获取收益。

这种开放组合的方式，更利于Morpho生态快速进入那些比较新或小众的借贷市场，比如新型稳定币项目Usual、Resolv，就在Morpho上构建了借贷市场，方便用户通过循环贷来获得项目收益或积分。

关于Morpho的更多信息，我将在后文详细分析。

除了来自以太坊生态的竞争，Aave的发展还受到以太坊生态与其他高性能L1竞争的影响，如果以Solana为代表的生态继续侵蚀以太坊的地盘，重兵以太坊生态的Aave的业务上限无疑将受到限制。

此外，加密市场的高度周期性也会直接影响Aave的用户需求。当市场进入熊市周期，市场上的投机、套利空间快速萎缩，Aave的借贷规模和协议收入也会大幅下降，这也是各类借贷协议的共性，后续不再赘述。

估值参考

从纵向估值参考来看，Aave目前PS（全流通市值和协议收入之比）为28.23，处于过去一年的中位区间，距离21-23年高峰时期的上百的PS值仍有很大距离。

主流借贷协议的PS（以FDV为基准），数据来源：Tokenterminal

横向对比来看，Aave的PS指标远低于Compound、Silo、benqi等协议，高于Venus。

但是需要考虑的是，Defi与传统金融企业类似，其收益倍数具有极强的周期性，往往呈现牛市时PS快速走低，熊市反而高企的情况。

1.2 Morpho：后起之秀

Morpho以做基于Compound和Aave的收益优化协议起家，本来是一个寄生于前两者的项目，但在2024年正式推出无许可的借贷基础协议Morpho Blue，成为了Aave等头部借贷项目的直接竞品。Morpho Blue上线后业务增长迅速，深受新项目、新资产的青睐。Morpho目前在以太坊和Base上提供服务。

业务现状

Morpho旗下拥有多个产品，具体来说包括：

1.Morpho Optimizers

Morpho的初始产品，旨在提升现有DeFi借贷协议（如 Aave 和 Compound）的资本效率。通过将用户资金存放在这些平台上并赚取基础收益，同时根据借贷需求进行点对点资金匹配，优化资金使用效率。

Morpho Optimizers作为Morpho的初代产品，为其积累了大量用户和资金，让其后续推出Morpho Blue之后避免了从头冷启动。不过Morpho Optimizers尽管目前还有不少资金，但是其匹配功能带来的利率优化已经低到基本可以忽略，这款产品也不再是Morpho的发展重点，并从去年12月开始禁止再进行资金的存入和借出。

由于极低的匹配率，目前Optimizers对利率的优化仅有0.07%，来源：https://optimizers.morpho.org/

2.Morpho Blue（或简称为Morpho）

Morpho Blue是一个无许可的借贷基础层，允许用户创建自定义的借贷市场。用户可以自由选择抵押资产、贷款资产、清算比率（LLTV）、预言机和利率模型等参数，创建独立市场。该协议的设计确保了无需外部治理干预，市场创建者能够根据自身评估管理风险和收益，从而满足不同的市场需求。

Morpho Blue在推出后，其快速的业务增长很快让借贷龙头Aave感受到了压力，Aave随后推出了针对用户的Merit激励计划，除了按激励规则使用Aave的用户将获得奖励之外，同时使用Morpho的地址将会面临激励削减。

在Morpho Blue推出之前，大部分主打小众、新型资产的隔离借贷市场项目基本都不太成功，比如Euler、Silo等，大部分资金仍然发生在Aave、Compound、Spark这样以主流蓝筹资产作为抵押物的集中管理式借贷平台。

但Morpho Blue如今已经基本走通了这条路，其成功是来自于多个方面的：

• 拥有长期、良好的安全记录。在Morpho Blue推出之前，Morpho Optimizers也长期运载了大量的资金，从未出过问题，这让Defi用户对Morpho拥有不错的品牌信任。
• 只做借贷市场的底层协议，把支持的资产、资产参数的设计、预言机的选择，以及理财基金的管理权限均进行了开放，这带来的好处有：
  • 进一步开放了借贷的市场自由度，可以更快地响应借贷市场一线的需求。新的协议资产发行方会主动来Morpho构建市场，提供围绕自己资产的杠杆服务，而专业的风险服务机构如Gaunlet则可以推出自己评估管理的理财金库（Vaults），直接通过金库的表现费盈利，摆脱了以往靠给大型借贷协议（Aave、Compound、Venus）提供服务收费的单一模式
  • 让借贷服务的进一步专业分工成为可能，各个环节的参与者各司其职，在基于Morpho Blue的自由市场中充分博弈，丰富了产品的可选范围，更重要的是：通过各环节的“自由外包”，免除了团队自营相关业务带来的成本，比如：频繁的协议升级和代码审计、专门的风险服务商费用等

3.MetaMorpho Vaults

MetaMorpho Vaults是为简化借贷过程而设计的资产管理工具，提供流动性和收益机会。用户可以通过将资产存入由专业团队管理的金库来赚取收益，这些金库会根据独特的风险配置和策略进行优化。目前各类Vaults吸纳的资金的主要去向是各类构建在Morpho Blue上的借贷市场。

Morpho的产品结构图

在了解了Morpho的产品情况后，我们来看一下Morpho的主要业务数据情况。

贷款规模（Active loans）

Morpho的贷款规模，数据来源：Tokenterminal

Morphp的最高贷款总规模与Aave类似，出现在1月末，达到23.5亿美金，目前为19亿美金。

Morpho目前尚未正式启动协议收费，因此尚没有产生协议收入，不过我们可以观察其Fee（存款人从协议中获得的总收入）的金额，并以此推算Morpho后续如果开启协议费用开关，能从中获取的协议收入。

Morpho与Aave的Fee的对比，数据来源：Tokenterminal

25年2月，Aave产生的Fee总计6712万美金，而Morpho为1559万美金。

25年2月同期，Aave从产生的6712万美金Fee当中，创造了857万美金的协议收入，意味着其大致的费用留存率为857/6712=12.8%（只是大致计算）。

考虑到Aave是一个由Aave Dao自营的借贷协议，其在承担协议各项运营支出的同时，其借贷市场的全部收入都可以进项目国库。

而Morpho是一个服务于借贷市场的基础协议，在此基础上还活跃着众多第三方参与者，比如市场的创建者、Vault的运营者等等。因此即使未来Morpho开启协议费用开关后，它能从产生的Fee中提取的协议收入的比率肯定会明显低于Aave（因为需要与其他服务方共享），我预计实际Morpho的费用留存率应该在Aave的基础上打3-5折，也就是12.812.8*0.3%*（30%~50%）=3.84%~6.4%。

我们把（3.84%~6.4%）*1559，可得出假设Morpho开启协议收费，其能从2月创造的总费用1559万美金中获得的协议收入，大致在59.87万~99.78万美金之间，是Aave协议收入的7%~11.6%。

代币激励（Token Incentives）

Morpho目前也在用自身代币Morpho进行激励，但与Aave不同的是，Morpho直接对用户的存借行为进行激励，而Aave是对存款保险进行激励。因此，Morpho的核心业务数据的有机性不如Aave。

Morpho的代币激励看板，来源：https://rewards.morpho.org/

根据Morpho的代币激励看板，在以太坊市场，Morpho目前对借款行为的综合补贴利率约为0.2%，对存款行为的综合补贴利率为约2%；在Base市场，Morpho目前对借款行为的综合补贴利率约为0.29%，对存款行为的综合补贴利率约为3%。

不过，在代币激励上，Morpho一直在以较高的频率进行微调，从去年12月起，Morpho社区发起了三次提案，持续调低Morpho代币对用户存借行为的补贴。

最近一次Morpho激励调整发生在2月21日，将Morpho在ETH和BASE上的奖励代币数量降低25%，调整后Morpho的每年激励支出将变成：

Ethereum: 11,730,934.98 MORPHO/年

Base: 3,185,016.06 MORPHO/年

总计：14,915,951.04 MORPHO/年

按照今日（2024.3.3）的Morpho市价计算，对应年度激励预算为3192万美金，就Morpho目前的协议规模和产生费用而言，这笔激励金额显得相当庞大。

不过，预计后续Morpho还会继续调低Morpho的激励支出，并最终实现停止补贴。

竞争情况

数据来源：Tokenterminal

从总贷款金额的市场份额占比来看，Morpho占比10.55%，略高于Spark，但距离Aave仍有较大差距。处在借贷市场的第二梯队。

Morpho的竞争优势

Morpho的护城河主要来自以下2个方面：

1.不错的安全历史。Morpho协议的诞生时间不算晚，从其推出收益优化产品计算，已经有快三年的运营历史，至今尚没有发生过重大的协议安全事故，累积起了不错的安全口碑。其越来越庞大的吸纳资金数据，也在侧面印证着用户对其的信任。

2.专注于借贷基础协议。这个做法的好处在上文上已经分析过，利于吸纳更多参与者进入生态，以提供更加丰富、快速的借贷市场选择，提升环节分工的专业化，降低协议的运营成本。

主要挑战和风险

Morpho的主要挑战除了要面临来自其他借贷协议的竞争、以太坊与Solana等L1竞争的生态影响之外，其代币未来一年将面临比较大的解锁抛压。

根据tokenomist数据，Morpho未来一年的新增的代币解锁量，相当于目前已流通代币总量的98.43%，也就是说未来一年的代币通胀率接近100%，其中大部分代币归属于早期战略投资者、早期贡献者以及Morpho Dao。这部分庞大的代币套现可能会对代币价格形成较大的压力。

估值参考

虽然Morpho尚未开启协议费用开关，但我们上文基于其所创造的协议费用，已经进行过其开启收费后的收入推算，以其2月的协议Fee为基础，其推测协议收入可能在59.87万~99.78万美金之间。

根据其今日（3.3）的FDV 2,138,047,873美金（Coingecko数据）结合以上收入数据计算，其PS为：178~297，与其他主流借贷协议相比，估值水平明显偏高。

主流借贷协议的PS（以FDV为基准），数据来源：Tokenterminal

但如果以流通市值计算，Morpho今日（3.3）的流通市值为481,361,461美金（Coingecko数据），其PS为：40.2~67，相比其他借贷协议的指标就不算太贵。

主流借贷协议的PS（以MC为基准），数据来源：Tokenterminal

当然，采用FDV作为市值参考是更保守的估值对比方式。

1.3 Kamino：Solana头号玩家

Kamino Finance是一个基于Solana的综合DeFi协议，成立于2022年，最初上线的产品是集中流动性的自动化管理工具，目前它集成了借贷、流动性、杠杆和交易功能。不过借贷是其核心业务，协议的大部分收入也由借贷业务贡献。Kamino的收费名目繁多，借贷业务的费用包括：利息收入的抽成、借款时一次性收取的初始费用、清算费用，流动性管理业务部分的费用则包括：存款费用、取款费用和业绩表现费。

业务现状

贷款规模（Active loans）

Kamino的主要数据指标，数据来源：https://risk.kamino.finance/

Kamino目前的贷款规模为12.7亿美金，最高时贷款量达到15.38亿美金，同样发生在今年1月下旬。

Kamino的借款规模走势，数据来源：https://allez.xyz/kamino

协议收入（Revenue）

Kamino协议总收入，来源：DefiLlama

1月是Kamino协议收入最高的一个月，达到了399万美金。不过2月收入也不错，为343万美金。

Kamino协议来自于借贷的收入，来源：DefiLlama

借贷部分占了Kamino大部分的协议收入，以1月为例，来自于借贷的协议收入占比为89.5%。

代币激励（Token Incentives）

与其他借贷协议直接用代币激励用户不同，Kamino采用本轮周期出现的新激励方式，即“赛季积分制”，用户通过完成官方指定的激励行为，获取项目积分，等到赛季结束，再根据个人的积分占比分配每个赛季奖励的代币总额。

Kamino第一季的积分赛季活动持续三个月，作为创世空投共送出代币总量的7.5%，第二季积分赛活动同样持续了三个月，共送出了代币总量的3.5%。

按照目前代币的价格计算，以上两季活动送出的总量11%的KMNO代币价值为1.05亿美金，而高额的代币奖励也是推动Kamino近一年业务数据快速增长的主要推动力。

目前Kamino的第三积分赛季仍在进行中，与过往两届积分赛不同，第三赛季从去年8月1日开启，至今已经持续了6个多月仍未结束，但这并没有延缓Kamino的协议增长，如果第三季空投保持与第二季类似的规模，那空投激励价值预计也会在3000-4000万美金之间。

值得注意的是，Kamino的代币KMNO的主要作用之一就是通过质押，可以加速用户在赛季的积分获取，这种模式提高了用户在产品和代币持有上的黏性。

竞争情况

在 Solana 链上，借贷类协议主要有 Kamino、Solend、MarginFi 等。

• Kamino：目前占据 70%~75% 的市场份额（按贷款规模计），其在Solana的市场份额甚至强于Aave在以太坊的地位。
• Solend：在 2022~2023 年曾领先，但 2024 年增长放缓，市场份额降至不足 20%。
• MarginFi：2024 年 4 月出现管理危机后，大量用户资产撤离，该项目份额跌至个位数。

Kamino 的总锁仓量已稳居 Solana 前二，仅次于专注质押的 Jito。其借贷部分 TVL 也大幅超越 Solend、MarginFi 等昔日对手。

Kamino的竞争优势

1.快速的产品迭代和良好的交付能力：Kamino由Hubble团队成员于2022年创立，最初即定位为Solana链上首个集中流动性做市优化器。这一先发产品使Kamino满足了用户在集中流动性做市中的需求，提供了自动化、优化收益的流动性金库方案。在此基础上，Kamino进一步拓展出借贷、杠杆、交易等产品模块，形成全栈式的 DeFi 产品矩阵。这种横跨多个场景的一体化Defi项目并不多见，直至目前，Kamino团队仍在不断尝试新的业务。

2.积极的生态整合能力：Kamino一直在积极构建Solana生态内外的合作网络。一个显著例子是与PayPal稳定币的整合——Kamino是首个上线并支持PYUSD借贷的Solana协议，并在该资产扩张过程中占据了主要地位。又如，与Solana质押项目Jito合作推出JitoSOL相关的杠杆产品，吸引了大量SOL质押用户进入Kamino生态。Kamino Lend在2024年宣布后续升级V2时，还计划引入订单簿借贷、支持现实世界资产（RWA）等新功能，并开放模块化接口供其他协议接入。这些举措将进一步把Kamino嵌入Solana生态的底层金融基础设施中，其他项目越多基于Kamino构建，新资本越偏好流入Kamino，竞争对手更难撼动其地位。

3.规模效应与网络效应：DeFi借贷领域存在明显的“强者恒强”效应，Kamino在2024年的高速扩张正体现了这种网络效应。较高的TVL和流动性意味着用户在平台上借贷更安全、滑点更低，也增强了大户资金进场的信心。更高的资金规模本身就是一种竞争壁垒：资金倾向流向流动性最充足的平台，进而又进一步提升该平台的规模。Kamino通过先发积累的流动性和用户，享受到了这种网络效应带来的正反馈。

4.风险管理方面的良好记录。截至目前，Kamino尚未发生过重大安全事故或大规模清算坏账，相较之下MarginFi等竞品曾出现的风波将生态用户推向了Kamino。

主要挑战与风险

除了合约安全、资产参数设计等常见的较新的借贷协议面临的风险之外，Kamino潜在的问题包括：

代币经济、通胀压力和利益分配

Kamino采用的积分赛季模式略带庞氏，与Ethena类似，如果后续空投的代币价值不及预期，可能会导致部分用户流失（当然，以目前的规模来说，项目的目的已经达到了）。此外，根据tokenomist数据，未来一年KMNO的解锁量也相当大，以目前的流通代币为基数，通胀率高达170%。最后，目前Kamino的所有协议收入似乎都进入了团队的口袋，不但没有分配给代币持有人，甚至都没有进入国库。而项目的去中心化治理短期来说也没有启动的迹象，在项目启动早期，这属于正常现象，但如果协议收入迟迟不纳入项目DAO控制的国库，也没有透明的治理和财务规划，全部为核心团队所独占，那协议代币的预期价值可能会进一步下跌。

Solana的生态发展情况

虽然Solana生态在这一轮周期的发展明显好于以太坊，但Solana目前除了Meme之外，仍未出现明显拥有PMF的赛道类型，Defi仍然是以太坊系列的强项。后续Solana能否继续拓宽资产类别和容量，引入更多资金，对Kamino的天花板来说相当重要。

估值参考

Kamino 30日协议收入，数据来源：https://allez.xyz/kamino/revenue

我们以Kamino近30天的协议收入以及其FDV为基准，对其FDV和MC市值（根据Coingeko市值数据）进行PS计算，得到：

FDV PS=34，MC PS=4.7，该收益倍数相比其他主流借贷协议都算不高。

1.4.MakerDAO：老树新花？

MakerDAO是以太坊链上最早的DeFi协议，在2015年就已经创立，距今已有十年时间。凭借先发优势，其稳定币DAI（含升级后的USDS）长期都是市场上最大的去中心化稳定币。

从业务模式而言，MakerDAO的主要收入来自生成DAI支付的稳定费和DAI的差值，这种模式与借贷协议的息差也非常相近：从协议借取DAI需要支付费用；向协议提供多余的流动性（sUSDS&sDAI）可以获得利息。

而且从业务流程上看，DAI这类CDP（Collateralized Debt Position，抵押债务头寸）类型稳定币，存入ETH获取DAI的一个过程，和将ETH存入AAVE借取USDC没有太多区别，所以在早期的DeFi分析里，很多人也将MakerDAO这类CDP协议也视作是借贷协议的一种。并且在品牌升级为Sky之后，MakerDAO也独立出了单独的借贷协议Spark，因而我们也将MakerDAO视作借贷协议，在此节进行分析。

业务现状

贷款规模（Active loans）

对于稳定币协议而言，最重要的指标是其稳定币规模，这一概念也与借贷协议的贷款规模相对应。

来源：Sky官网

MakerDAO的借贷规模目前接近80亿美金，距离上轮周期高点的103亿美金尚有差距。

Spark的贷款规模则为16亿美金左右，贷款规模要比老牌借贷协议Compound更高，略低于上文提到的Mophro。

数据来源：Tokenterminal

协议收入（Revenue）

MakerDAO与借贷协议的协议收入相对应的概念，应该是协议的各项收入之和，减去支付给sDAI和sUSDS的利息成本。从下图我们可以看到，目前MakerDAO的协议收入中，稳定费收入有4.21亿美元，占其收入绝大部分，其他如清算费和价格稳定模块收费对收入的贡献极小。

MakerDAO的历史收入情况 来源：sky官网

在稳定费中，协议通过Spark投放的DAI预计能够产生年化1.4亿美元的稳定费，USDC直接生成的DAI也能获得1.25亿美元的稳定费，这两部分占稳定费的2/3，其余的稳定费来自RWA生成的DAI（7183万美元）以及加密资产抵押生成的DAI（7861万美元）。

MakerDAO的负债构成及年收入 来源：sky官网

而为了激励这些规模的稳定费产生，MakerDAO预计一年支付2.46亿美元的存款成本（Saving Expense）。两者相减，MakerDAO一年的协议收入约为1.75亿美元，平均每周获得协议收入336万美元。

当然，MakerDAO还公布了他们的协议运营支出，其协议一年的运营支出高达9660万美元。协议收入扣减运营支出之后，可以得到大概7840万美元的“净利润”，这也是MKR和SKY回购资金的主要来源。

代币激励（Token Incentives）

此前MakerDAO进行品牌升级的其中一个原因，就是其已经没有多余的MKR储备能对其业务的新增进行激励了。目前，MakerDAO的代币激励主要用于激励USDS的存入，从2024年9月份底上线激励计划至今的5个月内，一共有2.74亿枚SKY激励释放，约合1740万美元，年化的激励金额为4200万美元左右。

来源：Sky官网

竞争情况

目前，MakerDAO的稳定币市场份额占比为4.57%。稳定币是加密货币需求最清晰的赛道之一，MakerDAO作为老牌的稳定币还是形成了一定的护城河，包括品牌效应和先发优势，这一点在上一轮周期Curve流动性争夺大战中显示的非常明显，作为3CRV之一的DAI，无需任何操作就可以获得其他稳定币项目为了建立流行性而释放的大量激励。

不过在稳定币赛道的竞争中，MakerDAO的形势不容乐观。从下图的市场份额我们也可以看到，MakerDAO的市场份额（粉色块）在这个周期内不增反降。

排名前十的稳定币的市场占比 来源：Tokenterminal

笔者认为，造成这种现象的最核心因素，还是作为第三大稳定币的DAI，已经失去了（或者从未真正拥有过）结算工具的职能。目前，用户持有USDT和持有DAI完全是出于不同的目的：持有USDT主要将其用作结算工具，而持有DAI的目的则是加杠杆和获取收益，从这方面来看，除了两者都锚定美元之外，其共性似乎并不多。

具备结算功能的稳定币具有很好的网络效应，可惜DAI已经基本不具备结算功能的作用，难以形成网络效应。

体现在发行规模上，就是DAI的市场占比逐步走低，DAI目前尚未回到2021年最高点的发行规模，而USDT的发行规模则持续走高，目前相较21年底已经翻倍。

仅仅作为收益工具的稳定币天花板有限，规模增长要靠收益的持续刺激，并且依赖的外部条件较多（比如相对高位的美国国债利率）。如何形成长期的有机增长，是MakerDAO能否在稳定币市场老树发出新花的关键。

主要挑战和风险

MakerDAO面临的挑战，除了我们上文中分析到的之外，还有新来者的竞争。

稳定币的新玩家Ethena发展十分迅猛，推出仅不到1年，目前的市场规模已经达到MakerDAO的60%。核心产品同样主打收益型稳定币的Ethena相比MakerDAO还有个重大优势，就是其收益基础——“加密货币永续合约套利收益”要远高于MakerDAO的“国债RWA收益”，中长期来看，倘若国债利率继续下行，USDE将会体现出DAI更大的竞争优势。

此外MakerDAO体现出的治理能力也堪忧。每年花费9700万美元的MakerDAO团队，治理结果十分低效且不透明，最典型的例子是在将MakerDAO品牌升级为SKY之后，又在重新讨论将品牌重新改回Maker，整个过程仿佛儿戏。

估值参考

以1.75亿美元的协议收入计算，MKR目前的PS约为7.54，相比其主要竞争对手Ethena（22）仍然显得较为便宜。历史上，MKR的PS也一直较低。

除MakerDAO之外稳定币项目的PS 来源：Tokenterminal

二：流动性质押赛道Lido、Jito

流动性质押是加密原生的赛道之一，相比原生质押而言，流动性质押提供了更好的流动性和可组合性，因而具备坚实的需求，在PoS链的生态中也具有举足轻重的作用。目前以太坊和Solana两条最重要的PoS链上TVL最大的协议都是流动性质押协议，这两个协议也是我们接下来要介绍的——Lido和Jito。

对于流动性质押项目，评估的最关键指标是质押资产规模（Assets staked，对流动性质押项目而言，其值与TVL一致）。由于其运营模式中还存在用户之外的第三方——节点运营商，他们收取的协议收入（revenue）还需要分给节点运营商一部分，所以相比协议收入，毛利润（Gross Profit）可能更适合评估流动性质押协议。，此外同样还要评估协议的支出指标——代币激励（Token Incentives）。

2.1 Lido：在以太坊小心翼翼

业务现状

Lido的业务2020年底随着ETH质押的开放而上线，Lido花费半年时间，占据了以太坊网络流动性质押的领先位置。Lido此前也曾是Luna网络最大、Solana网络第二大的流动性质押服务提供商，业务扩展到几乎全部主流PoS网络，不过2023年开始，Lido开始进行战略收缩，目前，ETH的流动质押是Lido唯一的业务。其商业模式比较简单，Lido将用户质押的ETH通过不同的节点运营商投入到以太坊的质押，收取10%的质押收益作为协议收入。

质押资产规模（Assets staked）

目前，有超过940万枚ETH存入了Lido，约占流通ETH比例的8%，这也使得Lido拥有超过200亿美元的质押资产规模（TVL），成为目前所有协议中TVL最大的。在高峰时，Lido的TVL接近400亿美金。

数据来源：Tokenterminal

以ETH计算的质押资产规模的波动则要小很多，进入2024年以来，Lido质押的ETH规模总体变化不大，Lido质押资产规模的波动更多的来自ETH价格的波动。

以ETH计算的Lido质押资产规模 来源：DeFillama

Lido的质押资产规模持续增长，主要得益于以太坊网络质押率的逐步提高（从0提高到27%），Lido作为领先的流动性质押服务提供商，享受了市场总体规模增长的红利。

毛利润（Gross Profit）

Lido抽取质押收益的10%作为协议收入（Protocol revenue），目前协议收入的分配为50%分配给节点运营商，50%归DAO所有，即5%为毛利润。从下图我们可以看出，Lido协议的毛利润总体稳健上涨，最近1年多时间以来，Lido协议单周毛利润在75万美元-150万美元波动。

数据来源：Tokenterminal

可以看出，Lido的协议收入强相关于质押资产规模，这是由他们的收费结构决定的。Lido每周协议收入的变动主要也是来源于ETH价格的波动。

代币激励（Token Incentives）

Lido在协议上线的前两年（2021-2022），花费了巨量的LDO代币激励，用于激励其stETH与ETH的流动性，在两年时间内累计花掉超过2亿美元的代币激励，也使得Lido在2021年5月中国禁止BTC挖矿、2022年5月LUNA崩盘和2022年11月FTX崩盘等剧烈的市场流动性危机中仍然保证了ETH的流动性，获得了目前在以太坊网络流动性质押的领先地位。

在此之后，Lido在代币激励上的支出大幅度下降，最近1年代币激励支出不足1000万美元。并且代币激励的主要去向是生态系统方向。Lido维持目前的市场份额几乎不需要代币激励。

数据来源：Tokenterminal

竞争情况

在以太坊网络的流动性质押项目中，鲜少有项目能够与Lido形成竞争，目前排名第二的流动性质押项目RocketPool质押资产规模不足Lido的10%。

在较新的项目中，对Lido构成一定竞争压力的是Liquid Restaking项目ether.fi，不过目前ether.fi的质押资产规模也不过接近Lido的20%，且随着Eigenlayer的发币，ether.fi的质押资产规模增长速度也迅速趋缓，挑战Lido在以太坊质押的地位可能性不大。

来源 Dune

在长期的发展过程中，Lido已经形成了一定的护城河：

1. stETH（wstETH）良好的流动性和可组合性带来的网络效应。除了上文所述的流动性优势之外，stETH被全部的头部借贷或稳定币协议接受为质押资产，具备LST中无可比拟的可组合性优势，会一定程度上左右新质押者的选择。
2. 安全信用积累和品牌认知：Lido上线以来总体没有出现过大的安全纰漏，叠加长期以来的市场领先地位，也成为巨鲸用户和机构选择质押服务商时的重要考量因素，比如孙宇晨和自行开发mETH之前的Mantle就是使用Lido服务的典型代表。

主要挑战和风险

Lido目前面临的主要挑战，来自于是以太坊网络去中心化需求。

对于PoS链而言，质押者决定了共识的形成，而以太坊生态目前有着主流PoS公链中对去中心化最执着的追求，因而在有关Lido规模问题上不免显得有些“苛刻”：在Lido的质押资产规模达到以太坊网络质押规模30%之时，就不断有声音提出要限制Lido的规模增长。以太坊基金会也在不断调整其质押机制，来防止“过大的单一质押实体”出现。

对于dapp而言，其唯一发展业务的公链并不支持，乃至限制其业务的发展，是中长期Lido最大的挑战。虽然Lido早就意识到这点，并在23年开始砍掉其他所有链的业务，将与以太坊对其作为其重要的工作目标，不过目前来看收效并不明显。

另一方面，尽管目前ETH的质押率还不到30%（28%），相比其他市值靠前的PoS链Solana（65%）、ADA(60%)、SUI（77%）还有较大的差距，但是以太坊团队一直以来并不希望太多的ETH进入质押，曾经提过将质押率限制在最高30%，这也使得Lido的未来市场的增量空间显得相对有限。

此外，ETH本身在本轮周期中表现不佳，Lido作为概念和业务数据上都与ETH价格强相关的项目，本轮周期的表现自然也十分挣扎。

估值参考

最近一年时间，LDO的PS处于历史低位区间，尤其是最近半年，其PS一直低于20。

另外值得指出的是，在今年内，协议收入存在转变为$LDO收入的可能性。从2024年开始，社区内多次提议要将协议收入（5%分给DAO的部分）分配给 $LDO持有人，不过核心团队从审慎角度出发明确反对，多次治理流程投票也未通过。不过随着监管环境的大幅度宽松，以及协议从2024年开始正式产生会计意义上的“利润”（协议收入扣除包括团队工资在内的全部开支，仍然有盈余），核心团队也在2025年的目标中正式讨论“将协议收入与LDO直接挂钩”，在2025年我们有望看到$LDO开始获取协议的质押收入。

Lido协议经济（图中蓝紫色折线为协议“净利润”） 来源：Dune

2.2 Jito：在Solana闷声发财

业务现状

Jito是Solana网络的领先的流动性质押服务提供商，也是Solana网络的MEV基础设施，同时他们在2024年还开始提供restaking服务。不过目前Restaking规模还比较小，TVL刚超过1亿美元，且Restaking部分的收益来源也并不明确。Jito的主营业务还是前两者：流动性质押服务和MEV服务提供商。

Jito在Solana上提供的的流动性质押服务与Lido在Ethereum网络上的类似，将用户存入的SOL通过节点运营商参与到Solana的质押中，从用户收益中提取10%作为协议收入。

在MEV方面，此前Jito labs 团队抽取全部收入的5%，不过在今年1月底刚刚上线NCN（Node Consensus Networks）以及JIP-8等提案正式上线后，Jito协议开始获取MEV收入的3%，具体分成为：Jito DAO获得2.7%、质押JTO Vault获得0.15%、jitoSOL和其他的LST质押者获得0.15%。

用户在Solana进行交易时，其支付的gas fee可以分为三类：基础费用、优先费用和mev小费。其中基础费用必须支付，优先费和mev小费都是可选支付，主要用途也都是提高交易的优先级，区别在于优先费的目的是提高交易上链阶段优先级，是Solana协议层的统一设置，归属于验证者（即质押者）；而MEV小费则是用户与MEV服务提供商之间的单独的协定，目的是在MEV服务商处获得较高的交易优先级得以优先构建其交易（而后才能上链），具体分配由MEV服务商自行决定。

目前，Jito的MEV服务将收取的94%的费用都返还给验证者，3%jito labs提取，3%分配给Jito协议。在此前solana网络的gas fee中，基础费用的占比较小可以忽略不计，优先费和MEV小费的规模相当。

Solana网络的REV（即用户支付的全部费用） 来源：Blockworks

相比Lido在以太坊的情况，Jito由于在Solana生态的MEV具备近乎垄断的话语权，从而可以从MEV收入中获取更多的价值（Jito MEV在Solana生态的地位与以太坊生态的Flashbots类似）。

接下来，我们来看Jito的具体数据：

质押资产规模（Assets staked）

目前，Jito质押资产规模（流动性质押）超过25亿美金

数据来源：Tokenterminal

以SOL计算，Jito的质押SOL数量为1582万枚，约占SOL流通总量的3%，过去1年的时间内，质押SOL呈现出线性上涨的稳健姿态。

来源：Jito官网

而在MEV领域，Jito在Solana近乎处于垄断地位，目前质押的3.94亿枚SOL中，有超过94%都使用了Jito的MEV服务。

来源：Jito官网

毛利润（Gross Profit）

Jito目前的协议收入有两部分，他们收取流动性质押产生收益的10%以及MEV收入的3%。目前Jito分4%的流动性质押收益给节点运营商，所以其流动性质押部分的毛利润是收入的60%，由于目前笔者没有找到单独统计Jito毛利润数据源，我们以Jito的收入情况来做分析，如下图所示：

数据来源：Tokenterminal

可以看出，Jito的收入与Solana网络热度完全相关，其收入从24年10月开始比起之前有了数量级的提升，每周收入都超过100万美金，而且这部分收入有两个显著高点：11月20日和1月20日，当周Jito的协议收入分别高达400万美金和540万美金，对应的也是链上的两个大的投机热潮。不过近期Solana链上遇冷之后其收入也迅速下降。

而关于MEV的部分，可能是因为mev收入分成刚刚上线，笔者在目前主流的数据统计网站以及Dune中都没有找到对这部分的统计，不过我们可以依据JitoMEV的总收入做个折算。下图是Jito的MEV总收入情况：

Jito的MEV总收入 来源：Jito官网

Jito MEV总收入情况与Jito的流动性质押部分的收入趋势一致，在最高峰的今年1月20日，MEV总收入为10万枚SOL，在2024年10月以后，日均的MEV收入在3万枚SOL左右，最低值也有1万SOL。

我们按照3%的协议收入率来回测这段时间的收入，最高单日收入为3000枚SOL，按照当时价格约为84万美元，最高的一周收入为14400枚SOL，约370万U，日均的MEV收入为1000枚SOL（约17万U，关于这部分收入的详细预测，在JIP-8提案中曾经有过预测，有兴趣的读者可以自行阅读）。

总体而言，在目前的流动性质押收入之外，来自MEV的收入大致能使得Jito的收入规模再上涨50%；

从毛利润规模来看，流动性质押部分收入的毛利润平均每周在60万美元左右，而MEV收入的毛利润高达95%（只有分配给jitoSOL的0.15%不算毛利润，进入DAO和JTO Vault的部分都可以算作毛利润），对应毛利润每周大约在100万美元左右，可以使得Jito的毛利润规模上涨150%左右，年化毛利润的规模在8500万美元左右。

需要指出的是，Jito的收入和毛利润情况与Solana网络热度强相关，最近Solana网络meme交易热潮消退之后，其单日收入降低至最高峰的10%左右，数据波动极大。

代币激励（Token Incentives）

不论是流动性质押还是MEV，Jito都没有对其业务进行代币激励。算的上代币激励的只有其上线时的10%的一次性代币空投。

竞争情况

Restaking尚未产生真正的PMF，所以我们将主要分析Jito在流动性质押和MEV两方面的竞争情况。

在Solana的流动性质押市场中，在2023年才正式上线业务，但却后发先至目前处于领先地位，此前的领先者Marinade和Lido曾经一度占据全部Solana流动性质押市场的超90%，不过却由于其自身的原因被Jito所超越。

Solana 流动性质押市场份额占比 来源：Dune

2023年底开始，Solana的流动性质押市场迎来了更多的玩家，Blazestake、Jupiter等越来越多的玩家相继加入战场，但Jito的市场份额未受影响。不过，在2024年10月开始，交易所的SOL流动性质押产品（主要是Binance的bnSOL，也包括Bybit的bbSOL）使得Jito的市场份额有所下降，这主要是由于中心化交易所具备托管资产的天然优势，他们将SOL理财产品从原本的原生质押转为流动性质押，给用户提供了更优的体验，因而其份额迅速上升。我们从上图1也可以看到，来自bnSOL和bbSOL的增量部分相对“独立”，并不是侵占了某些LST协议的份额。

目前，Solana的质押超过90%的都还是原生质押，只有不足10%的流动性质押率，相比以太坊的38%左右还有较大的提升空间。当然对普通用户而言，参与Solana原生质押的难度要比参与以太坊的原生质押容易的多，Solana流动性质押的占比可能不会最终达到以太坊的占比，不过流动性质押仍然带来了相对更佳的流动性和可组合性。在未来，Jito仍会受益于Solana流动性质押总体规模的上涨。

Solana 质押市场份额占比 来源：Dune

而在MEV领域，占据市场90%以上份额的Jito几乎没有竞争对手，这部分的市场空间主要取决于Solana未来链上的活跃度。

总体而言，Jito在Solana网络的流动性质押和MEV领域都具备比较坚实的领先优势，此前SEC的ETP工作组就ETF质押问题咨询时，就请到了Jito，也侧面显示了这一点。

主要挑战和风险

Jito目前的业务和收入都高度依赖于Solana网络的热度，所以Jito所面临的主要风险也来自于此。在TRUMP和LIBRA之后，市场对Meme的热情迅速冷却，SOL的价格也迅速下跌，Jito的业务收入也迅速减少。未来Jito业务能否重拾涨势，主要还是取决于Solana网络的热度。

在流动性质押领域，来自中心化交易所的竞争可能会影响Jito的市场份额。

从投资的角度，另外一个可能的风险则是JTO代币的流通比例只有不足40%，在去年12月刚刚有15%的大比例解锁，且在未来2年内都会持续线性解锁，在未来一年内的通胀率达到62%，来自早期投资者的抛售压力也是潜在的风险因素。

来源：tokennomist

估值参考

在近期Solana的热度的加持下，JTO的全流通PS估值迅速下降，目前已经下降到33左右，并且这个估值还没有考虑近期开始的MEV收入，如果考虑MEV收入，JTO的全流通估值将会降低到22左右。

数据来源：Tokenterminal

另外，JTO同样有可能加速收入的分红，在协议收取的MEV收入中，已经有0.15%的份额分配给了JTO质押者，在未来随着收入的持续增长，可能会有更多的收入分配给JTO质押者。