熊来了，牛回了？市场下一步到底会怎么走？

作者：Ignas | DeFi Research

编译：深潮 TechFlow

2021 年 6 月，当 ETH 从 $4,300 跌至 $2,150，价格腰斩时，我选择卖掉了所有资产。

那时候我已经被牛市的高强度折磨得筋疲力尽，连续不断的研究和工作让我身心俱疲，我非常渴望一切能够停下来。当我的投资组合缩水 50% 时，我以为这是熊市的信号，于是果断清仓，并感到一阵轻松。

然而，市场随后迅速反弹，ETH 暴涨 125%，达到 $4,800。我只能在场外观望，虽然通过持有稳定币赚取了一些收益，但错过了这波反弹。

现在，我觉得我们又处在一个类似的阶段，但这次我心理状态更强大了。我选择坚定持有自己的资产，等待市场复苏。

不过，万一我错了呢？如果这次真的是熊市的开始呢？

当前市场情绪被恐惧主导：特朗普关税政策的影响、股市处于历史高点可能引发暴跌，进而拖累加密货币市场。与此同时，你可能会注意到沃伦·巴菲特正持有大量现金，这让你怀疑他是否知道一些我们不知道的事情。社交媒体平台 X 上的“聪明人”纷纷发布悲观预测，声称市场即将崩溃。

这就是所谓的 Goblin Town（市场崩盘的俗称）。

尽管如此，我选择不被这些恐惧、不确定性和怀疑（FUD）所压倒，并希望通过分享一些市场数据和见解，帮助大家冷静分析当前局势。

比特币仍处于牛市吗？

以下是来自 CryptoQuant 的几项指标，帮助判断比特币价格是被高估（昂贵）还是低估（便宜）。

MVRV Z-Score 指标

MVRV Z-Score 用于衡量比特币价格是否偏离历史趋势，显示其被高估（红色区域）或低估（绿色区域）。

• 当前，比特币价格未进入高估区域，但也远高于低估区域。

• 市场仍有上涨空间，但目前处于周期中期，而非早期。

NUPL (未实现净利润/亏损)

NUPL 指标通过未实现利润来衡量市场情绪，是恐惧、乐观还是狂热。

• 当前处于乐观/否认阶段（~0.48），表明绝大多数持有者仍处于盈利状态。

• 从历史数据来看，当 NUPL 高于 0.6 时，市场通常进入贪婪/狂热阶段，预示着顶部的到来。

长期持有者 SOPR (已花费输出利润率)

SOPR 追踪长期持有者的行为，判断他们是在盈利还是亏损时出售资产。

• 当前值为 1.5，说明长期持有者正在获利了结，但抛售并不激进。

• 在健康的市场上升趋势中，长期持有者持续获利了结是正常现象。

CryptoQuant P&L 指数

该指数结合了 MVRV、NUPL 和 SOPR 数据，用于评估整体市场估值。

• 当前高于其 365 天移动平均线，确认牛市仍在延续。

• 当指数超过 1.0 时，可能预示市场周期顶部的形成。

CryptoQuant 比特币牛熊周期指标

如果你只关注一个比特币指标，我推荐这个。这是一个基于 P&L 指数的动量指标，用于追踪比特币的牛熊周期。

• 比特币目前稳稳处于牛市区域（橙色），表明市场趋势强劲向上。

• 但尚未进入过热牛市区域（红色），而这一区域在历史上通常标志着周期的顶部。

总结 – 接下来会发生什么？

• 比特币目前处于牛市周期的中期阶段。

• 持有者正在逐步获利了结，但市场尚未出现极端的狂热情绪。

• 在价格达到高估值之前，仍有进一步上涨的空间。

如果历史重演，比特币在触及主要周期顶部之前，仍然有上涨的潜力。

有趣的是，CZ 在 X（推特）上分享的一张图表，正好反映了我对市场未来走向的感受：

“我不会看图表，但……”——CZ 在 X 上这样说道。

目前，比特币已经确认进入牛市，但尚未达到过去周期顶部时的狂热水平。链上数据表明市场仍有上涨空间，但也有部分持有者开始获利了结。

以太坊的现状：令人担忧

过去两年，ETH 对 BTC 的价格下跌了 70%。仅从 2024 年 12 月以来，就已经下跌了 48%！

此外，ETH ETF 的资金流出也没有显示出任何积极信号。

ETH 是目前最具吸引力的风险回报机会吗？

我在 X 上分享了一些观点，认为 ETH 的催化剂正在逐渐积累：

• 以太坊基金会（EF）领导层发生变动（Aya 离任，但新执行董事尚未公布）。

• 开始扩展 L1，虽然目前只是调整 Gas 限制，但这种转变的思路本身就意义重大。

• Pectra 推出了 EIP-7702（简化批准机制）以及 EF 的 Open Intents Framework，这些都将显著改善 L2 的用户体验。

• 社区对 memecoins 的兴趣逐渐减弱，更多人开始关注以太坊的基本面。

• MegaETH 的热度表明：1）人们依然热衷于创新的 L2，2）成功的 L2 进一步验证了模块化的理念。

• Base 宣布将区块时间从 2 秒缩短到 200 毫秒，并推出 L3（类似 MegaETH 的理念）。尽管我个人并不是 Base 的粉丝。

• 以太坊依然是资产代币化的最佳公链，甚至连 BlackRock 都在为它背书。

• ETH 的价格已经严重超跌，真的非常低，哈哈。

L1 扩展的实现可能需要数年时间，而用户体验的改进还需要多个合作伙伴的支持（例如 Base 尚未加入 Open Intents Framework）。

以太坊未来展望：看涨还是看跌？

我最大的担忧是 ETH 可能会完全错过本轮牛市，直到下一次熊市才会成为一个值得买入的机会。

但市场情绪可能会迅速转变。如果以太坊基金会和更广泛的社区能够在以下方面取得实质性进展：

1）L1 的扩展，

2）L2 模块化用户体验的显著改善，

3）社区摆脱当前的“失败者心态”，

那么 ETH 可能会在本轮周期的后半段强势反弹并占据主导地位。

然而，从目前来看，SOL 的市值仅为 ETH 的 3.8 分之一，它提供了更好的用户体验，并且随着时间推移，其“林迪效应”正在增强（只要网络保持稳定运行）。

这些因素将对 ETH 在智能合约领域的主导地位构成挑战。

山寨币：需要关注的指标

强劲投机指数（Robust Speculation Index）可以衡量山寨币在多个时间框架内是否跑赢比特币。

• 当前的指标处于较低水平（约 0.0-0.2），这表明比特币的表现优于大多数山寨币。

• 从历史经验来看，当投机活动处于低点时，通常会为山寨币的反弹铺平道路。

Aylo 在 X（推特）上分享了一张类似的 Crypto Breadth 图表，指出山寨币可能已经触底。如果比特币的强势能够持续，我们或许可以期待一波山寨币的行情。

问题：该买哪些山寨币？

选择山寨币时，我会基于以下几个标准：

• 短期内没有大规模的代币解锁事件。

• 产品市场契合度（PMF，Product Market Fit）较好，即产品能够满足市场需求并获得用户认可。

• 收益共享机制（例如代币回购）是一个重要的加分项。

FLUID 是一个刚推出几个月的去中心化借贷协议，但它在去中心化交易所（DEX）的交易量上已经能够与 Uniswap 一较高下。最近，FLUID 宣布即将启动代币回购计划，这让我对其未来发展充满信心。

其他值得关注的山寨币：

• ENA：成功挺过了 Bybit 黑客攻击和多轮清算浪潮。最近完成了 1 亿美元的融资，价格为 $0.4 美元。此外，越来越多的协议和中心化交易所（CEX）正在采用 sUSDe，这让我对其潜力非常看好。问题是，ENA 的大规模代币解锁即将到来，可能会对价格造成压力。

• $SKY（原 MKR）：Taiki 的分析提到了一些亮点：

  • 每月 3000 万美元的代币回购（约占供应量的 1.9%）。

  • USDS（原 DAI）的供应量接近历史高点。

  • SPK Farming 增加了代币需求和收入来源。

  • 稳定币监管可能成为利好因素。

• $KMNO：在 Solana 链上主导借贷市场，TVL（总锁仓量）高达 18 亿美元，而市值仅为 8500 万美元。这表明其估值可能被低估。问题是，Solana 链上的用户更多是交易者，而非收益农民。但这种情况可能随时发生变化。

• Sonic 的 $S：其 DeFi 生态系统正在快速扩展（包括 Aave 等关键协议的部署），此外还有 2 亿枚 $S 的空投计划、优质的用户体验，以及在 X 上不断增长的关注度。更重要的是，没有大规模的代币解锁事件，这为其提供了更稳定的价格基础。

• HYPE：X 上有很多关于其优秀代币经济学和强大社区的讨论，值得关注。

• PENDLE：当市场开始关注基本面，并且投机者寻找收益时，Pendle 是一个非常有潜力的选择。

• AAVE：正在经历代币经济学的调整，3.3 版本的升级带来了更强的收入表现。

我还遗漏了哪些？

此外，我对即将推出的 MegaETH、Monad、Farcaster、Eclipse、Initia、Linea 和 Polymarket 的代币空投感到非常期待。

宏观经济环境

我完全相信比特币作为数字黄金的价值。与黄金相比，比特币支持自我托管，并且具有更强的可转移性，这使得它更具吸引力。

当前的宏观经济环境为比特币提供了绝佳的测试场景：关税政策、战争、财政赤字、大规模货币超发……这一切都为比特币提供了潜在的利好。

在我 2025 年的博客文章《加密货币的真相与谎言》中，我引用了 BlackRock 的研究：比特币有时会在重大宏观事件的初期出现抛售。然而，混乱和不确定性，以及潜在的货币超发，最终会对比特币形成强大的支撑。

当前市场观察

我认为当前市场的波动正是由于特朗普突然偏离既定的全球秩序所引发的。这种不确定性导致了市场的短期恐慌。然而，人们会逐渐适应这些新的全球现实。

从本质上看，世界并没有发生任何真正削弱加密货币基本面的变化。相反，我们每天都能看到越来越多的利好消息：美国证券交易委员会（SEC）撤销了一些针对加密货币的诉讼，推出了新的加密货币法案，甚至政府整体上对加密货币的态度也在逐渐转向积极。

不过，Ansem 提出的一个观点值得注意：当利好消息无法推动价格上涨时，这反而是一个看跌信号。这表明市场可能需要一些时间来消化和调整现状。

尽管如此，我仍然希望市场的调整速度能够比他对 2026/27 年的乐观预测更快。

如果 Raoul Pal 的分析和图表是正确的，比特币的价格应该会在 2026 年之前赶上全球 M2 供应量的增长趋势。M2 供应量是衡量全球货币流通量的重要指标，若比特币能够与之匹配，将进一步巩固其作为“数字黄金”的地位。

总结

总而言之，我依然对加密货币市场充满信心，并相信只要保持耐心，最终会获得回报。