Ethena：加密市场百亿清算背后，USDe 稳定币表现依然稳定

作者：Ethena Labs Research

编译：深潮 TechFlow

摘要

• 永续期货市场在上周经历了史上最大规模的清算事件，同时未平仓合约降幅也创下新高。

• 24小时内，永续期货市场的交易量达到历史最高水平。

• 未平仓合约减少了约140亿美元，与清算规模约100亿美元的估算值基本一致。

• 尽管市场剧烈波动，但 USDe 稳定币表现稳定，与其他法定稳定币保持一致。

• 抛售期间，永续期货合约相较现货市场出现高达5.8%的折价。

• Ethena 通过做空永续期货合约，成功捕捉折价机会，上周协议收入超过50万美元。

• Ethena 自动解除表现欠佳的合约，帮助资金费率恢复为正值，同时将超过10亿美元的永续期货合约转移至收益稳定的稳定币中。

历史性清算事件

永续期货市场经历了史上规模最大的清算事件，ETH 市场波动最为显著。这是自 Ethena 推出以来，ETH 未平仓合约第九次减少超过 10 亿美元，也是第二次减少超过 20 亿美元。在短短 24 小时内，ETH 未平仓合约减少了 23 亿美元，创下单日降幅历史新高。

图：ETH 未平仓合约的 24 小时降幅

过去一周内，ETH 未平仓合约总计减少了超过 50 亿美元，降幅超过 25%。

所有资产的总未平仓合约在过去一周内减少了超过 200 亿美元。其中，BTC 合约的名义损失小于 ETH，尽管 BTC 市场规模几乎是 ETH 的两倍。从 2 月 2 日到 2 月 3 日的 24 小时内，未平仓合约总计减少了 140 亿美元。

这场剧烈的抛售还导致永续期货市场的 24 小时交易量创下历史新高。

很难准确判断这次交易量和未平仓合约减少中有多少是由清算引发的。由于 API 每秒推送的数据量有限，交易所往往低估清算数据，进而导致第三方数据提供商的统计也存在低报现象。

在 2 月 3 日清除的约 140 亿美元未平仓合约中，据统计，仅有 23 亿美元与清算直接相关。

图：Coinglass 数据

然而，Bybit 创始人兼首席执行官在抛售后发推文表示，仅 Bybit 平台就发生了 21 亿美元的清算，而 Coinglass 报告的数据仅为 3.33 亿美元。

图：Coinglass 数据

他估计，总清算金额可能在 80 亿至 100 亿美元之间。这一数据更接近各交易所 24 小时内未平仓合约的降幅。例如，从 2 月 2 日到 2 月 3 日，Bybit 的未平仓合约减少了 40 亿美元，而 Binance 则减少了 50 亿美元。

如果这一逻辑成立，那么这可能是加密货币史上最大规模的清算事件之一。这次市场压力测试也为 Ethena 提供了机会，再次验证 USDe 在剧烈波动中的稳定性。

USDe 的韧性

尽管这是加密衍生品市场迄今为止最大的名义清算事件，市场整体运作依然正常。USDe 的赎回流程没有任何中断，且解除永续期货合约几乎没有造成损失。这些合约的交易价格在抛售期间低于现货市场，为 Ethena 提供了获利机会。

在 24 小时内，主市场共完成了 5000 万美元的 USDe 赎回，整个过程顺畅无阻。次级市场的 USDe 交易量则超过 3.5 亿美元，USDe 与 USDT 的价格差异始终保持在 10 个基点以内。

在市场波动期间，USDe 的价格与 USDC 和 DAI 保持一致。这得益于做市商的介入，他们及时平衡了主市场与次级市场之间的套利机会。

图：USDe 价格 vs USDC（红色）和 DAI（紫色）

在 DeFi 生态系统中，sUSDe 和 USDe 抵押品（如 Aave、Morpho、Fluid、Curve 和 Pendle 等）均运行正常，未出现清算、解除或流动性问题。

随着价格下跌，许多永续期货合约的交易价格低于现货市场，这为 Ethena 提供了通过解除永续期货头寸获利的机会。

抛售期间的盈利机会

Ethena 的设计有一个常被忽视的优势：在市场下跌期间，Ethena 通常处于交易的“有利”一侧，即做空永续期货合约并持有现货。在市场抛售中，由于清算压力和期货市场的恐慌情绪，永续期货合约的价格往往低于对应的现货价格。这种折价在以往市场抛售中曾超过 5%，而这次同样出现了类似情况。

做空折价明显的永续期货合约能够带来更高的未实现盈亏 (PnL)，同时为 Ethena 的无杠杆仓位提供更多保证金缓冲。当 Ethena 的系统自动解除这些永续期货合约时，协议能够从市场的价格失衡中获益，从而在市场中占据更有利的位置。

通过平仓那些价格显著低于现货的永续期货合约，协议可以捕捉折价收益，并将其转化为已实现的盈亏。这部分收益将直接用于提升 sUSDe 持有者的利益。

例如，在此次抛售期间，Binance 的 ETH 合约 (ETH coin-m) 相较现货价格出现了 -5.8% 的折价（如下图所示，单位为基点）。Ethena 在该合约上持有约 2 亿美元的空头头寸，当折价达到峰值时，理论上的未实现盈亏超过 1100 万美元——如果这些头寸全部平仓，协议本可以将这些收益转化为收入。

相比 Binance，Bybit 和 OKX 的 ETH 合约折价幅度较小，仅接近 1%。而 BTC 合约在三家交易所的表现普遍优于 ETH 合约，因为此次抛售主要集中在 ETH 合约，尤其是币本位（反向）结算的合约上。

图：折价情况 vs 现货

总体来看，Binance 的永续期货合约折价幅度普遍高于其他交易所。

图：永续期货合约与现货市场之间的最大折价（单位：基点）

合约和资产之间的价格差异凸显了执行质量的重要性。Ethena 的自动化执行机制能够高效捕捉这些市场失衡的机会。

在过去一周里，Ethena 协议共获得 550 万美元收入，其中超过 50 万美元来源于两方面：一是捕捉永续期货合约与现货市场之间的折价，二是解除资金费率最低的合约。这些操作为 sUSDe 的每周年化收益率 (APY) 增加了约 50 个基点。同时，这部分已实现的收益也为周末可能出现的负资金周期提供了额外的缓冲。

适应较低的资金费率

随着市场波动加剧，以及不同交易所和资产之间表现的显著差异，Ethena 必须迅速应对永续期货市场的结构性变化。过去一周，ETH 合约的资金费率显著低于 BTC 合约，而两者的资金费率都低于年初的水平。

资金费率的变化表明，Ethena 需要调整 USDe 的资产配置策略。通过将部分资金转移到收益型稳定币（如 USDS），协议可以获得高达 8.75% 的收益率，同时降低对表现不佳的永续期货合约的依赖。随着 Ethena 开始解除 ETH 的空头头寸，资金费率逐步改善。

图：资金费率在 Ethena 平仓空头头寸后改善

过去一周，Ethena 展示了其快速响应市场变化的能力。在资金费率较低的情况下，协议将 10 亿美元从 BTC 和 ETH 合约转移至稳定币资产，为 sUSDe 的稳定性提供了进一步保障。

以下对比图展示了 2 月初与当前 USDe 支撑资产的组成变化。USDe 目前有近 18 亿美元的流动性稳定币作为支撑，占总支撑资产的 29%。其中部分流动性稳定币的收益率已超过永续期货的资金费率。只要永续期货的表现不如预期，Ethena 将继续增加流动性稳定币的分配比例，以优化 USDe 的支撑资产结构。

即便面对历史上规模最大的名义清算事件，USDe 依然展现了强大的韧性，不仅顺利处理了所有赎回请求，还保持了与目标汇率的稳定锚定。这种表现得益于 Ethena 在市场抛售期间捕捉利润的能力，以及其做空永续期货的结构性设计优势。这一设计在市场下行时，能够有效保护 sUSDe 持有者的利益。

USDe 在每次压力测试中都展现了出色的韧性，证明其是当前市场上最可靠的资产之一。Ethena 希望通过持续的优异表现，进一步赢得用户的信任。