撰写：Mike Wawszczak，Alliance DAO 总法律顾问

编译：深潮 TechFlow

免责声明：以下仅为个人观点，不构成法律或财务建议。

正如 DEF 首席执行官 Miller Whitehouse-Levine 所言，在过去的两周里，“证监会的立场很明确：要么中心化，要么关闭，要么离开美国。”

*深潮注：DEF（Defi Education Fund）是一个由 Uniswap 团队创建的非营利组织，旨在资助 DeFi 生态系统的教育和研究项目。该基金在 2021 年成立，由 Uniswap 团队捐赠 5000 万美元启动。（相关内容：Uniswap 旗下机构回应英国税务部门，如何看待对 DeFi 征税？）

向创始人解释 SEC 的立场变得越来越让人感到压力。每次有新的诉讼案件出现，创始人都会联系他们的律师，后者不得不重新调整建议，以适应 SEC 的最新指控。律师们分析了主席 Gensler 在演讲和电视节目中的发表的评论，但随后 SEC 在法庭上辩称“这些评论不是也不能构成行政行为”。

Gensler 在 2021 年表示，“我们在证监会或我们的姊妹机构商品期货交易委员会中没有监管框架”，虽然现在尽管法律没有改变，但他说“法律很明确”。

在 2021 年，律师向客户提出他们可以通过多种方式遵守证监会的规定，也许是通过“足够去中心化”或通过 Reg A+产品，但现在大多数律师都告诉他们，除非你“中心化、关闭或离开”，否则可能无法遵守合规要求。

理性的创始人可能会问，这有什么意义呢？如果没有新的规则、没有新的法律、没有新的指导出台，为什么法律合规建议要改变？

即使经过过去两周的一系列诉讼，仍然很难直接回答这个问题。也许是因为美国证券交易委员会的方式不是基于法律或经济逻辑，而更多地是基于明显的政治考量。律师根本没有接受过针对客户法律问题提供政治建议的培训。

但政治正是 SEC 在这里玩的游戏。美国证券交易委员会显然希望禁止加密货币，但他们没有明确的法律权力这样做。他们的国会盟友无法获得选票，他们的工作人员无法制定法律或技术上一致的规则。他们唯一剩下的选择是说服法院，但司法法令不可能全面禁止。

他们不会禁止加密货币，因为他们不能。因此，SEC 相反希望说服法院授予他们对所有代币交易作为“投资合约”的完全管辖权，然后使这些投资合约无法注册，从而无法在公开市场上进行交易。

SEC 的加密监管计划

他们正在建立一个官僚迷宫，礼貌地邀请我们“进来注册”，然后封锁出口。

在过去几周的法律和监管文件中，证监会详细揭示了完整计划：

第一步：所有代币交易都属于证券交易。

加密领域的每个人都熟悉 Howey 测试：SEC 认为代币是一种投资合约，因此也是一种证券，其中代币交易涉及 （i）投资资金 （ii） 共同企业 （iii）对他人创业或管理努力所带来的利润或回报的期望。

如果一个代币是证券，那么它就受到证监会的监管范围，并且在向公众提供或出售之前必须符合美国证券法规定。

与其他 30 多个证券类别不同，“投资合约”最好理解为一个包罗万象的类别，其功能类似于证券，但并不完全适合股票或掉期等经典类别。对于希望设计不涉及证券法的代币的项目来说，理论上他们可以通过围绕一个或多个因素进行设计来摆脱 Howey 测试的迷宫。

例如，你可以尝试避免“投资资金”的要素，就像比特币通过协议奖励而没有 ICO 一样。或者，你可以尝试通过删除代币对协议的治理权来避免“共同企业”的要素。或者，你可以尝试通过“足够去中心化”来避免点三个要素。

不幸的是，这些出口现在被堵住了。根据证监会对 Coinbase 案中 DASH 和 Binance 案中 BUSD 的 Howey 分析逻辑，证监会现在认为几乎所有代币都基本上满足了“投资金额”和“共同企业”要素。

在 Coinbase 案中，就像在 Bittrex 案中一样，证监会声称 DASH 是一种证券。DASH 最初是一个以比特币为蓝本的代币，具有由专门的主节点启用的额外隐私功能。任何人都可以锁定 1000 DASH 来创建一个主节点，作为该协议的本地混币型隐私机制。

正如证监会所指控的，“DASH 的初始发行是作为给予通过挖矿为区块链挖矿出块提供价值的矿工的奖励，矿工直接从协议中获得奖励。” DASH 没有预挖，没有风投分配，也没有 ICO。目前，协议奖励分配给矿工、主节点和 DASH 财务部，DASH 财务部的分配通过类似 DAO 的主节点投票来进行。

但由于 DASH 存在二级市场，证监会认为“投资金额”的要素已满足。因为主节点通过从 DASH 财务部的分配间接控制了 Dash Core Group，证监会声称主节点和 DCG 是“共同企业”。最后，由于 DCG 在社交媒体上“推广”Dash，并且因为 DCG 提出大部分（虽然不是全部）被接受的协议改进方案，证监会声称投资者依赖于 DCG 的“管理努力”。这些论点足够广泛，有效覆盖了代币发行的整个设计空间，无论其中心化程度如何。

在 SEC 诉 Binanace 案中，SEC 进一步声称，即使是像 BUSD 这样的稳定币也作为证券进行发行和销售。他们声称，代币持有人与彼此以及一家公司构成共同企业，其中“投资者购买代币的收益”被“汇集在储备金中”，然后公司使用"至少部分回报来促进和推动使[代币]具有利润潜力的生态系统"。根据 SEC 的说法，在 DASH 和 BUSD 之间，所有代币持有人似乎仅凭持有具有一定二级市场价值的代币就构成了"共同企业"，尽管是间接的。

需要注意的是，稳定币本质上没有盈利预期，但 SEC 指出利润潜力足以满足 Howey 测试的第三项因素。根据 SEC 的观点，用户可以选择（或不选择）通过 Binance Earn 获得收益，这显然足够了。

直截了当地说：如果 DASH 和 BUSD 是证券，那么每个代币（甚至包括比特币）都可能根据类似的广泛逻辑成为证券，只要 SEC 选择提出这个论点。

许多项目试图遵守 SEC 的指导意见，并依赖于"足够去中心化"。然而，正如当时的 Hinman 电子邮件和 SEC 今天的论点所揭示的那样，SEC 对去中心化不给予任何法律效力。只要在项目公开交易时有一些"相关第三方"向投资者提供任何"声明... "，SEC 就愿意主张该项目是中心化的，因此满足了 Howey 测试。

SEC 还直接声称许多重要的代币——包括 BNB、SOL、ADA、MATIC、FIL、SAND、AXS、CHZ、FLOW、ICP、NEAR、VGX、DASH 和 NEXO——都是证券。如果这些代币今天被引入 Coinbase 和 Binance，那么尚未被命名的少数几个代币（特别是 BTC 和 ETH）几乎肯定也会满足他们在 Howey 案中的分析。

从这两项投诉中我们可以得出的唯一合理结论是：SEC 将法律逻辑弯曲到极限来宣称任何代币都是证券。活跃在美国市场的项目都无法确信自己不会遭受美国证券交易委员会昂贵的执法行动带来的不可接受的商业风险。

第二步：任何证券交易所都不允许交易代币。

如果一个代币被认定为证券，那么要使其可以公开交易，它必须要么在 SEC 进行注册，要么符合豁免条件。正如这里详细解释的那样，根据目前的规定，代币的注册实际上是不可能的，除非削弱使用去中心化区块链的全部价值主张。正如 SEC 上周在 Coinbase 诉 SEC 控告中所辩称的那样，他们没有打算告诉任何人（甚至不告诉法院）是否或何时计划改变规则。

如果代币符合豁免条件，就会面临两个新问题。首先，如果根据豁免条款购买代币，该代币被视为受限制的证券。这意味着它不能在没有其他适用豁免的情况下再次转售。换句话说，受限制的证券无法公开交易。

其次，即使某种方式使得代币变得无限制，由于它是一种证券，它只能在注册的证券交易所上公开交易，包括国家证券交易所或另类交易系统，或通过经纪人。世界上没有任何加密货币交易所被注册为证券交易所，也没有注册的证券交易所获得 SEC 批准以进行加密货币交易。在 SEC 对 Coinbase 进行未经注册证券交易所运营的诉讼时，作为一个已在 SEC 注册为证券交易平台的 Robinhood 作证称，它试图注册为加密货币证券交易所，但被 Gensler 拒绝而没有给出解释：

“当 SEC 主席 Gensler 在 2021 年说‘进来注册’的时候，我们就去注册了。我们与 SEC 工作人员进行了长达 16 个月的进程，试图注册为特殊目的经纪商。在 3 月份，我们被告知这一进程已经结束，我们将不会看到任何努力的成果。”

当前情况下，还存在一个最后的漏洞：去中心化交易所不符合1934 年《证券交易法》下的“交易所”定义。它们只是人们可以使用的协议，用于点对点地交换代币。

至少在理论上，您可以根据私募豁免条款进行点对点地购买和销售受限制的证券。

然而，正如上周许多主要行业参与者在对 SEC 修订“交易所”定义提案的意见信中所辩称的那样，SEC 正在试图改变规则，强制要求去中心化交易所软件提供商根据《交易所法》进行注册，并结束这个漏洞（即使它真的合格作为一个“漏洞”）。

接下来会发生什么？

好结局是有希望的。

首先，国会已经意识到这个问题，包括像 Patrick McHenry 这样有影响力的共和党人和像 Ritchie Torres 这样有影响力的民主党人公开批评 Gensler 的过度干预。在 SEC 提起诉讼之前不久，McHenry 推出了一项新的市场结构草案，尽管 Gensler 公开反对，但该法案正受到两党的关注。它可能在下个月获得众议院的投票。

其次，Coinbase 诉 SEC 控告和 SEC 诉 Binance 的法官对 SEC 的诉讼策略表示怀疑，回应了我们在 Voyager 破产案中听到的早期司法质疑。请记住：最终解释法律的是法院，而不是 SEC。

第三，我们行业之外的大型参与者开始关注这个问题。作为美国最有影响力的游说组织之一，美国商会在支持 Coinbase 的控告中提交了一份简要陈述，并且作为一个强大的银行业贸易团体，证券业和金融市场协会针对 SEC 提出的交易所规则变更提出了尖锐的意见信。公众舆论可能开始转变。

（潜在的第四点可能是，SEC 终于向 Prometheum 等机构颁发了特殊目的许可证，这超出了本文的范围，但值得注意的是，许多人认为 Prometheum 是一个诱饵。正如一位律师所指出的那样：“如果的确 Prometheum 代表着加密货币交易平台唯一的‘合规’路径，那么 SEC 未能为加密货币提供新规则实际上相当于对该行业在美国的禁令。”)

尽管如此，我认为美国的任何监管明确性仍然遥不可及。 断言所有代币都属于证券，商品期货交易委员会（CFTC）断言许多代币都是商品。在涉及 bZx 协议和 Ooki DAO 的两个看似相互冲突的裁决中，联邦法官发现，同一个 DAO 的治理代币既可以是普通合伙权益，也可以是非法人组织的权益。根据美国法律，证券、商品和合伙权益通常被认为是互斥的类别。

尽管国会越来越支持通过立法解决这种监管攻击的问题，但参议院和白宫的强大声音依然坚决反对除了彻底禁止之外的任何举措。尽管行业内乐观情绪日益增加，但我没有看到拜登总统有任何理由考虑众议院共和党主导的法案。

企业如何在这样的环境下合规经营？

在这样的环境下，企业如果希望合规经营，应该怎么做呢？

行业内的律师们正在勉强告诉他们的客户，是时候离开美国市场了。实际操作上，至少应该对基于美国的 IP 地址进行地理屏蔽。如果您的项目涉及到 SEC 或 CFTC 声称直接牵涉到他们法规的活动，请考虑同时屏蔽所有 VPN。如果您希望在面对美国监管压力时获得最大保护，可以考虑对用户进行了解您的客户（KYC）并全面禁止所有美国人的参与。

企业需要为未来进行规划。即使法律最终站在加密货币一边，即使国会最终就加密货币相关法案展开实质性辩论，实质性的变化将需要数年时间。与此同时，美国监管机构已经明确表示，他们将尽可能对面向美国用户的加密货币企业采取敌对态度。这不是一个经营者能够操作的环境。

非常遗憾事情发展到了这一步，但我们不能再假设美国监管机构持有善意。他们公然对我们的行业敌视。他们对政治权力斗争比对法律的忠实执行更感兴趣。

通过利用监管模糊性，他们表达了自己的立场。