百亿杠杆狂魔，一文拆解 MicroStrategy 如何花式玩转「可转债」

撰文：Tom Carreras、 James Van Straten、Stephen Alpher

编译：BitpushNews

Michael Saylor 和 MicroStrategy(MSTR) 是不是发现了什么钱生钱的金融「漏洞」？

很难责怪人们有这样的想法。

虽然这家由 Saylor 领导的公司四年多前就开始购买比特币 (BTC)，但在过去 10 个月里，MicroStrategy 已经使用一种独特的策略筹集了超过 60 亿美元，其明确目的是在其资产负债表中增加更多比特币，截至 12 月 15 日，其资产负债表上的比特币数量达到 439,000 枚，价值 460 亿美元，目前价格约为 106,000 美元。

MicroStrategy 并没有通过贷款或发行更多公司股票来筹集这些资金（尽管它已经单独发行了价值数十亿美元的股票）。相反，该公司出售了可转换债券——可以在特定日期或特殊条件下转换为股票的债务证券。而且这还没完：根据 10 月份制定的计划，Saylor 和公司打算在未来三年内通过此类债券再筹集至少 180 亿美元。

这种可转换票据的需求如此之高，以至于其他公司，其中包括比特币矿工 MARA Holdings (MARA)，也采取了类似的做法，筹集数十亿美元来充实自己的资金。

但这引发了一个问题：发行如此多的债务最终是否会对这些公司以及整个加密货币市场造成危险？

加密对冲基金 Lekker Capital 创始人 Quinn Thompson 告诉 CoinDesk：「如果比特币价格长期处于低位或下跌状态，[这些公司] 为了筹集资金，他们可能不得不发行更多的股票，这会稀释现有股东的持股比例……[或] 以低于购买价的价格出售比特币。」然而，Thompson 认为这些公司不会破产。

可转换票据的运作方式

可转换债券是一种金融工具，可帮助公司快速筹集资金，而无需提供抵押品（如贷款）或立即稀释其股票。这些债券的定价基于其所包含的利率、公司的标的股票、该股票的波动性和公司的信用价值。

例如，11 月，比特币挖矿公司 Bitdeer (BTDR) 通过发行利率为 5.25% 的可转换债券筹集了 3.6 亿美元。这些债券将于 2029 年 12 月 1 日到期，价格为每股 15.95 美元——比 11 月 21 日发行可转换债券时这些股票的交易价格高出约 42.5%。

换句话说，投资者不必简单地在公开市场上购买该公司的股票，而是可以通过持有这些票据获得可观的收益，同时在股价飙升时也能获益。更棒的是，可转换票据还具有下行保护功能。在特定日期，此类债券可以以现金赎回，金额等于原始投资加上利息。换句话说，即使股票在票据到期前暴跌，投资者也几乎可以保证收回资金。

但 MicroStrategy 的情况却非常特殊，因为该公司发现，尽管美国基准利率接近 5%，但 0% 利率的可转换债券仍有需求。为什么？因为波动性。MicroStrategy 普通股本质上是比特币的杠杆交易，最近的 30 天平均隐含波动率为 106，此前甚至更高。相比之下，标准普尔 500 指数的隐含波动率通常约为 15，而比特币的隐含波动率为 60。

股票波动会影响 MSTR 可转换债券的价格走势，而经验丰富的市场参与者能够通过以市场中性的方式交易这种波动来获得可观的利润。

Richard Byworth，一位可转换债券专家兼资产管理公司 Syz Capital 执行合伙人，在接受 On The Margin 播客采访时表示，他曾与一位可转换债券（convertible note）套利交易员进行过交流。

这位交易员描述了他当前的疯狂工作状态，他说：「Richard，我已经变成了一个加密货币的‘Degen’交易员……这太疯狂了，我上个厕所的功夫，如果没有调整好所有的 delta（希腊字母，用来描述期权价格对其他因素的敏感度），回来就可能会面临数百万美元的风险，行情变动太快了。」

因此，MicroStrategy 的可转换债券需求巨大，这使得该公司能够出售大量债券——一年内发行五次，这是前所未有的。

截至目前，公司有六笔未偿还的可转换债券，到期日在 2027 年至 2032 年之间。其中两笔利率为 0%，另外两笔为 0.625%，第五笔为 0.875%，最后一笔为 2.25%。由于这些利率非常低，MicroStrategy 能够以远高于当前股价的价格出售股票，同时只需支付 0.811% 的平均债务利率，即每年 3500 万美元，这个金额很容易被公司的收入覆盖。

加密数据公司 Amberdata 衍生品总监 Greg Magadini 告诉 CoinDesk：「如果隐含波动率保持高位，我敢打赌 MSTR 会出售越来越多的可转换债券……这意味着他们会购买越来越多的比特币。对我来说，比特币反弹的第一个迹象‘TOP’将与 MSTR 隐含波动率的下降同时发生。」

可转换债券热潮

除了上述比特币矿企外，还有医疗设备公司 Semler Scientific (SMLR)，该公司于 5 月底公布了其比特币财务战略。虽然该公司迄今为止仅使用其资产负债表上的现金和通过股票销售筹集的资金购买比特币，但其股票于周二获得了期权市场，这将使债券发行对寻求类似于 MicroStrategy 的债务收益的投资者和交易员更具吸引力。

据 MinerMag 报道，仅从 6 月到 12 月 5 日，比特币矿工就承担了约 52 亿美元的债务。MARA 和 Core Scientific 等一些可转换票据的发行利率为 0%，而 Bitdeer、IREN (IREN) 和 TeraWulf (WULF) 等其他公司则以 2.75% 至 8.5% 不等的利率发行了这些票据。

然而，并非每家公司都出于同样的原因采用这一策略。MARA 和 Riot Platforms (RIOT) 正在效仿 MicroStrategy，利用可转换债券的收益在其资产负债表中增加更多比特币，但 Core Scientific 等公司希望用这笔资金来支付运营费用、资本支出和潜在收购。与此同时，Bitdeer 表示，其目标是进一步发展其采矿设备制造业务。

总有到期的一天

然而，可转换债券并非免费的钱。如前所述，一旦债券到期，持有人可以决定以约定的每股价格将其转换为股票，或者在股票表现不及预期时将其赎回为现金。

那么危险就在于，这些公司的股价可能会在很长一段时间内大幅下跌，从而激励持有人将票据兑换成现金而不是股票。就 MicroStrategy 而言，这可能会迫使该公司出售部分比特币资产以偿还投资者，而比特币挖矿公司则可能被迫出售各种挖矿资产。在最坏的情况下，这些公司最终可能会面临破产。

强制出售比特币并不一定是世界末日，至少只要该公司的平均购买价格低于其出售价格。例如，MicroStrategy 的储备以平均每比特币 61,725 美元的价格收购，这给了该公司一定的喘息空间。问题是，众所周知，比特币每隔几年就会暴跌 80%。仅在今年——在牛市中期——价格一度下跌近 40%，因此不能保证 BTC 永远不会跌破 MicroStrategy 的平均购买价格。

即便如此，MicroStrategy 的债券是交错发行的，这意味着它们的到期年限各不相同。这降低了公司的风险，因为它不需要一次性偿还所有债务。换句话说，比特币和 MSTR 需要保持相当长一段时间的低迷，公司的处境才会变得真正危险。MicroStrategy 的大部分债券已经满足转换要求，这是该公司的另一个优势，而且它总是可以选择通过发行新的可转换债券来展期债务，即使这些债券的条款不那么优惠。

从某种意义上说，在借债买比特币方面，MicroStrategy 是经验丰富的老手，而像比特币矿企和 Semler（如果它确实选择发行债券）这样的新来者可能会发现自己面临的风险更大，因为他们在接近潜在市场周期顶部时承担了巨额债务。