a16z：投资条款中的代币权利，如何避免掠夺性交易？

作者：Miles Jennings，Joseph Burleson，Zachary Gray

编译：深潮TechFlow

执行成功的代币发行是一个复杂的过程，需要大量的战略规划和一定的运气。然而，在项目推出代币之前，错误的代币权利结构可能会破坏其未来的前景。在早期融资轮中，代币相关法律权利的结构化非常复杂，一些投资者可能会利用市场标准缺乏明确定义的不足，来利用毫无防备的企业家。

为了帮助企业家更好地理解市场，并确保公平和可持续的交易结构，以下是我们定义代币权利和限制范围的基础原则。我们还强调了一些投资者的掠夺性行为，讨论了这些行为如何损害项目，并提供了我们使用的条款的解释。

激励对齐：成功的关键

创始人与投资者之间激励的对齐是任何企业成功的关键。激励不对齐可能导致不信任和低效的工作，并限制项目的选择。激励对齐——从定义上讲——有助于确保每个人朝着同一个方向努力。

在传统的股权结构中，激励对齐是简单明了的。如果公司变得更有价值，投资者和创始人都会受益。但在 Web3 中，代币的引入使得激励对齐变得更加复杂。Web3 项目所部署的区块链系统是开源的、去中心化的，通常旨在将价值积累到系统的代币上，而不是开发该技术的公司——这是一个微妙但重要的区别。这种设计将价值从股权中转移，导致代币持有者与股权持有者之间的激励不对齐。

这种激励不对齐最常见于早期项目仅通过直接向机构投资者和天使投资者销售代币进行融资，这可能导致以下两个问题：

1. 仅关注代币的投资者往往有较短的投资期限，并且通常会施压项目快速推出代币，以获得更快的回报。这种不必要的压力可能会限制项目的潜力，导致他们采取损害其生态系统的行为——例如，过早推出代币。

2. 销售代币权利减少了项目在整体设计上的灵活性。当投资者的期望只能通过代币来满足时，项目往往会优先考虑代币的推出和代币价值的积累。但代币可能并不是每个项目的最佳路径，有些项目需要更多时间来确保其经济平衡。失去选择替代路径的灵活性可能会损害项目的长期成功。

因此，早期项目最好采用平衡的交易结构，使所有利益相关者都能接触到股权和代币。通过保持投资者和企业家的对齐，项目可以保持灵活性，以最佳方式设计其系统，并允许价值积累到代币、股权或两者兼而有之。通过对齐利益，双方可以专注于可持续增长和长期成功。

即使在早期项目使用平衡的交易结构的情况下，激励不对齐仍然可能在代币公开发行后出现：一些人可能持有代币，而其他人则同时持有代币和股权。由于这种可能的激励不对齐，项目必须防范利益冲突。在某些情况下，项目可能会关闭开发公司，这意味着每个利益相关方都成为代币持有者。在其他情况下，可能有益于许多公司积极使用项目的技术进行构建和竞争，在这种情况下，项目应优先创造一个公平竞争的环境，制定程序性激励，甚至考虑对原开发公司的员工、投资者和其他内部人士施加严格且基于里程碑的代币销售限制，以保护代币持有者。在大多数情况下，项目的知识产权应由代币持有者控制和拥有。

掠夺性行为及如何避免（附示例条款）

以下是 a16z Crypto 和其他大型加密风险投资公司用来与企业家保持激励对齐的几项条款。

1. 代币权利

创始人应注意避免向投资者授予固定的、不可稀释的代币权益或不可持续的网络百分比。这些掠夺性条款限制了项目的灵活性和未来的增长潜力。如果开发公司已向现有投资者授予了某个代币的总供应量的不可稀释权利，例如 X%，他们可能会发现很难在不向未来投资者提供相同不可稀释条款的情况下筹集额外资金。这些条款可能会限制公司的融资选择，或者最终为投资者保留过高比例的代币网络。而投资者持有过大比例的代币网络，最终迫使创始人牺牲建设者的代币激励——无论是来自社区、开发团队，还是两者兼而有之。

创始人还应警惕那些要求他们为代币发行提供帮助而支付代币的风险投资公司。在这种情况下，通常有两个事实：首先，你不想要他们的帮助；其次，他们很可能是“价值提取型”的，会试图提前抛售他们的代币。

固定的代币分配是有害的。它们可能会将早期阶段的项目锁定在一些在发行时不再合理的分配中，并且当这些项目耗尽可分配的代币时，可能会使它们在未来的融资轮中变得困难。代币权利应与股权所有权成比例，并受到稀释的影响。这确保代币分配的灵活性，并与长期项目发展保持一致。这样，项目可以根据需要筹集额外的融资轮，以继续开发，而不是因为耗尽其他选择而急于推出代币。

a16z Crypto 的交易文件以两种方式设计。

1. 赋予投资者在代币创建时与其在公司的股权百分比相等的总代币供应量的一部分。这一选项从一开始就设定了投资者代币分配的明确预期。

2. 赋予投资者在分配给开发公司及其员工、顾问、投资者和其他股东的代币中获得按比例分配的权利，前提是该分配满足总代币供应量的最低百分比。该选项牺牲了明确性以换取灵活性，允许项目在发行之前确定股东分配（即多少代币将分配给员工、顾问和投资者）与社区分配（即多少代币将空投、保留用于社区项目资金等）。

示例条款

• 选项 1：如果公司（或其任何附属机构、基金会或提名人）创建任何加密代币，投资者将有权获得该加密代币总可能供应量的按比例分配，代表其在代币生成时的完全稀释所有权的一半（例如，在计划融资后代表 [X]%）。

• 选项 2：如果公司（或其任何附属机构、基金会或提名人）创建任何加密代币，投资者将有权获得分配给公司及公司的高管、董事、员工、股东和其他投资者（统称为“内部人士”）的加密代币的按比例分配。分配给公司和内部人士的金额不得少于总加密代币供应量的 [X]%。

2. 锁定期

创始人应警惕短期锁定。投资者可能会推动他们的代币尽快解锁以便早期出售，这可能会破坏项目的稳定性和增长，给项目带来不可逆转的声誉损害，并引入生存法律和监管风险。推动缩短锁定期既危险又不负责任。

锁定计划应在投资者、创始人、员工和原开发公司的其他股东之间保持一致。这确保所有各方都同样关心项目的长期成功。

a16z Crypto 的表格条款清单结构规定，所有内部持有的代币在公开代币发行后或代币可转让之日起至少锁定一年（如果代币在发行时不可转让）。一般来说，a16z Crypto 对内部持有的代币推动四年的锁定计划，其中所有这些代币在一年内完全锁定，随后是三年的定期解锁。这有助于在代币发行后的最初几天保持代币网络的稳定性，并确保所有内部人士在代币发行后至少一年内承担显著的市场风险。

这样的锁定期也可以增强项目的监管立场，以适用于特定代币的证券法。表格条款还确保所有内部人士持有的代币按照相同的时间表解锁，进一步加强了企业家和投资者之间的激励对齐。

示例条款

• 对这些代币的任何锁定计划应达成一致，前提是该锁定期应为（1）至少不少于加密代币发行之日起一年，（2）最多不超过加密代币发行之日起四年，以及（3）不比适用于公司或公司任何高管、董事、员工、股东或其他投资者的代币的时间表更为严格。

3. 保护性条款

创始人应警惕对代币发行的无条件批准权。这些掠夺性条款可能允许投资者推迟代币发行，以重新谈判更好的交易，从而造成不必要的延误和战略不对齐。

投资者通常不应对项目发行代币的时机拥有批准权。代币发行可能伴随重大风险，而决定发行的时机本质上是一个商业决策，创始人更适合做出这样的决定。他们更有能力决定何时以及如何最好地结构化代币发行。批准权可能使投资者对这些决策施加不当影响，以最大化他们预期的经济结果（例如，推迟代币发行，迫使项目与投资者的其他投资组合公司合作等），这可能对项目的发展造成不利影响。

a16z Crypto 的表格条款结构允许项目在不需要投资者批准的情况下发行代币，只要该发行不规避任何投资者的代币权利。一般而言，如果每位投资者获得其约定的代币分配，则不需要投资者的批准。这为运营者提供了最大的灵活性，同时保持与投资者的激励对齐。

示例条款

• 在创建、保留、出售、分配、发行或以其他方式处置基于区块链技术构建的代币、硬币、加密资产、虚拟货币或其他资产（“加密代币”）之前，须获得优先股多数的批准，前提是这些限制不适用于（i）以不与下面“代币权利”条款相冲突的方式进行的销售、分配、发行或其他处置，或（ii）根据某些惯例例外进行的销售、分配、发行或其他处置。

4. 网络利用

创始人应警惕那些对投资者和创始人如何使用公司技术没有限制的交易。缺乏任何限制可能会让某些投资者利用漏洞来控制网络，从而破坏创始人的初衷和项目的目标。相反，无条件的限制可能会抑制协同发展和去中心化价值创造。

例如，投资者和创始人应被限制使用公司开发的技术来启动竞争平台。这保护了投资者和创始人的利益，并确保项目的完整性。同时，任何限制应保持足够的平衡，以确保它们不会妨碍项目所需的合作伙伴关系和整合。

我们最近修订了 a16z Crypto 的表格条款，以限制投资者和创始人利用公司开发的技术为个人利益服务或以与公司目标相竞争的方式使用这些技术，前提是允许普通、非商业性和非竞争性使用公司技术的惯例例外。这些例外可能包括创始人作为普通最终用户对公司开发的协议的个人使用、与大学主导的研究相关的使用、作为其他区块链协议的顾问的身份，或与兼容公司开发协议的服务的合作。这些例外允许创始人以符合 Web3 的开源和协作精神的方式为行业做出贡献，同时确保他们能够以不妨碍对投资者的义务和与社区的对齐的方式开发公司技术。

示例条款

• 公司、创始人和投资者应同意，他们不会利用或利用公司的网络或协议进行商业目的，除非直接通过公司，前提是遵循某些惯例例外。

5. 合规性

不重视合规性的投资者在 Web3 项目中是不合适的合作伙伴。一些投资者可能对适用于区块链网络及其上构建的产品的法律法规缺乏兴趣，或更愿意对此保持无知。要避免与他们合作。鉴于行业的重大监管不确定性及其带来的生存风险，合规义务不仅需要解决，还必须优先考虑。

理论上，创始人和投资者都应该希望代币网络符合适用法律，从而降低风险，实现可持续的长期增长。然而，在实践中，并非所有的 Web3 利益相关者都持有这一观点。目光短浅的掠夺性投资者会优先考虑通过监管套利获取收益，而不是合规开发，并在此过程中牺牲项目的稳定性。

a16z Crypto 的交易文件中包含多项条款，确保项目在网络设计、产品开发和代币发行时采取适当的谨慎，并且投资者支持这一过程。这些条款包括要求公司（i）制定全面的合规政策，（ii）合理努力告知投资者可能适用于其区块链产品或服务的任何法律或法规，以及这些法律或法规可能产生的不利影响，以及（iii）聘请律师专门评估这些产品和服务的法律和监管风险，并采取适当的保护措施。这些契约进一步使投资者能够支持每一个这些过程。

示例条款

• 在新区块链产品或服务的公开发行之前，包括代币的分发（如有），公司应聘请律师评估和分析该产品或服务的形式、机制和结构以及代币的分发（如适用）对公司的风险（考虑到包括投资者在内的安全持有者）。在公司要求任何投资者就任何此类区块链产品或服务的规划或设计提供建议时，包括任何数字代币、加密货币或与之相关的其他区块链资产，公司应聘请公司董事会同意的额外外部律师，以审查与任何此类产品或服务相关的风险评估和分析，并尽最大努力确保任何此类产品或服务仅依据所有适用法律提供。

在项目的早期阶段正确确定代币权利对项目的未来成功至关重要。然而，许多项目——并非出于自身的过错——可能会发现自己受到掠夺性条款的约束，这在后续阶段可能很难甚至不可能解除。通过遵循这里概述的指导方针和示例条款，创始人和投资者可以创建一个平衡的框架，促进利益相关者之间的对齐、创新和项目稳定。这种方法不仅减轻了风险投资和 Web3 交易固有的许多风险，还使项目在不断发展的 Web3 生态系统中蓬勃发展。