文章作者：Paperclip Partners

文章编译：Block unicorn

加密货币市场做市的不透明性和复杂性可能令人生畏，尽管如此，确保流动性对于代币经济的增长和稳定至关重要。

这份报告揭示了加密货币市场做市的现状，为创始人提供了与市场做市商（MMs）合作的实用见解。关键考虑因素包括评估你的项目是否需要市场做市商，选择市场做市商的标准，以及合同谈判。

我们的研究见解得到了真实项目协议、量化金融与市场做市领域专家的支持。

做市入门教程

市场做市涉及到一个机构或交易员同时对一种证券或资产报出买入（竞买）和卖出（卖出）价格，以提供市场流动性。竞买价格代表买方愿意为一种证券支付的最高价格，而卖出价格代表卖方愿意接受的同一种证券的最低价格。竞买和卖出价格之间的差价被称为价差，它代表了市场做市商的利润空间。

市场做市商通常有动力维持较小的价差并向市场提供流动性，因为这样可以吸引更多的买家和卖家，从而导致交易量的提高。反过来，较高的交易量会增加市场做市商的利润。

流动性指的是一种资产在不影响其价格的情况下能被买卖的便利程度。流动性高的市场有很多买家和卖家，所以总是有人愿意买卖一种资产。反之，流动性低的市场买卖双方较少，这可能导致当有人想买卖大量资产时价格产生大幅度波动。

很好，既然我们现在知道了市场做市商是什么，那么问题在哪里呢？

问题在于市场做市商追求短期利润的目标可能与项目团队追求长期价值创造的目标不一致。我们的目标是帮助创始人与市场做市商形成有协同效应的关系，避免构建让市场做市商以牺牲项目长期目标为代价获取利益的交易结构。

你需要一个市场做市商吗？

创始人首先应该思考两个问题：

1. 我的项目在当前阶段是否需要市场做市商？

市场做市商通常在项目早期上市阶段需要，例如在首次交易所公开募资（IEO）阶段，初期交易量接近零。已建立的数字资产通常有充足的市场提供的流动性，这使得市场做市商的效益变得较小。

2. 与市场做市商合作对我的项目有何益处？

换句话说：我的协议是否需要流动性？对于一个设计为高交易量交易的去中心化金融（DeFi）协议，流动性可能至关重要。反之，对于设计为低速度持有的治理代币，流动性并非那么关键。

在后者的情况下，一个简单的 50/50 Uniswap 池或其他去中心化流动性池可能就足够了。建立一个流动性池可以是一个简单的自助解决方案，并且比雇佣一个收取循环服务费的市场做市商需要的资金要少。一旦协议发展到一定程度（例如，每日活跃用户达到数十万或数百万），项目可以转移到比如 Binance、Huobi 或 Crypto.com 这样的中心化交易所。

评估利弊

在进行成本效益分析时，创始人应考虑他们的特定情况，包括财务状况、项目时间表和代币用途：

优点

1. 缩小价差：缩小买卖价差使交易更具吸引力，降低了买卖双方的交易成本。紧密的价差确保了最小的费用和滑点，提供了更好的交易体验。

2. 流动性创造更多的流动性：初始流动性促进了更多的流动性，吸引了更多的买家和卖家进入市场（“流动性滋生流动性”），这创建了一个进一步放大交易量和流动性的循环。

3. 价格发现：流动性强的市场有助于准确的价格发现，根据众多市场参与者的决策，代表资产的真实价值。

4. 价格稳定：高流动性可以减少大宗订单对价格的剧烈波动，增强投资者信心。为了维护项目的长期愿景，用户理想的情况是对代币的内在效用和价值进行定价，而不是纯粹将其视为投机性资产（当价格高度波动时可能会这样）。

成本

1. 参与费用：市场做市商可能需要设置费用、循环费用或代币借款。例如，领先的加密货币市场做市商 GSR，收取10万美元的设置费用，每月2万美元的费用，外加提供100万美元的比特币和以太坊贷款。

（Block unicorn注释：设置费用（setup fees）通常是指市场做市商在与创始人或项目方签订合同后，开始为其提供市场做市服务之前所需要支付的一次性费用。这可能包括市场做市商为创建和配置交易策略，以及为项目进行市场做市的其他准备工作所需的费用。

循环费用（recurring fees）通常是指市场做市商在为项目提供市场做市服务的过程中，需要定期（如每月或每年）支付的费用。这可能包括市场做市商为维持和管理交易策略，以及为项目提供持续市场做市服务所需的费用。这些费用通常是固定的，与市场做市商实际交易的数量或金额无关）

2. 不平衡的交易：由于他们的交易对交易量低（对市场做市商来说利润较小），创始人或代币发行者通常处于较弱的谈判地位。在这种情况下，市场做市商可以利用这一点强行进行更倾斜的交易。

3. 不良行为者：加密行业缺乏监管可能吸引进行欺诈活动的欺诈性市场做市商，如刷单或滥用代币贷款。应考虑市场做市商的不当行为或违约可能带来的损害风险。

为代币选择做市商的标准

目前在加密货币/web3领域有超过50家主要的市场做市商。在选择市场做市商时，我们建议参考以下5个关键标准：

1. 费用：包括设置费用、循环费用、基于绩效的费用和选择权的总和。

2. 能力（交易量和价差）：市场做市商最初提供的报价交易量或价差。市场做市商可能只在一天中的某些小时保证报价，而有些市场做市商可以全天候交易。

3. 声誉：有大量资产负债表、良好的业绩记录（例如与有声望的项目合作，传统金融经验）和在delta-neutral市场做市方面的经验的成熟公司。

4. 可访问性：市场做市商自己在选择交易市场时设定的标准（例如，对资产有最小交易量阈值的市场做市商）。

5. 合作关系：与主要交易所（Binance、Huobi、Crypto.com）的可靠联系，这可能有助于交易所上市，这必须谨慎和保守地考虑。

市场做市商合同条款

最后一步是谈判和最终确定概述市场做市协议条款的合同，也被称为流动性咨询协议（LCA）。

通过分析公开和私人的市场做市协议，我们确定了任何项目创始人应该关注的协议中的关键因素。

报酬

我们将报酬视为旨在奖励市场做市商积极行为的任何形式的财务激励。我们从多个市场做市交易中确定了三种主要的报酬形式：1）服务费，2）期权，3）基于关键绩效指标（KPI）的费用。

服务费

支付给市场做市商的固定费用可能对早期阶段的项目来说是一笔相当大的法币。有几种定价结构：

1. 设置费：在服务合同开始时支付给市场做市商的一次性大额付款。

2. 保留费：定期支付给市场做市商的费用（例如，每月、每两周、每季度）——这通常是一个指定的固定费率。

3. 设置费和保留费（保留做市服务）都有。

4. 不收费用：在牛市中，市场做市商可能会选择不收取任何形式的费用，特别是对于热门代币。供求动态决定了整个市场做市的成本，炒作的代币对市场做市商来说利润足够大，无需进一步的收取费用。

创始人应警惕市场做市商通常具有谈判优势，原因包括：

丰富的市场选择：市场做市商可以在众多不同的市场进行交易，所以与一个项目失去交易对他们的业务影响有限。

早期项目的利润空间有限：对于在其原生代币中现有交易量或流动性有限的早期项目，市场做市商在提供服务时看到的利润机会和潜在风险都很有限。市场做市商利用高频算法交易来获利，因此，当交易量有限时（缺乏流动性的时候），这个机会对市场做市商来说就不那么有吸引力。

期权（Options）

期权在市场做市商协议中很常见，通过代币价格表现为市场做市商提供财务回报。通常情况下，这给予市场做市商在贷款到期后按照双方预先协商的价格购买代币的选择权。

因此，市场做市商有动力将价格保持在特定的阈值（期权的行权价格）以上，因为这使得市场做市商有能力行使期权，以预先指定的行权价格购买一定数量的代币，并立即以更高的当前市场价格出售，从中获得可观的利润。

市场做市商利用期权来说服创始人与他们签署协议，表明使用期权可以使他们与代币的成功（即代币价格上涨）保持一致。这在牛市中特别常见，早期项目的代币有可能增长100倍，市场做市商更加努力争取期权交易（并且通常会成功）。

然而，这些期权在到期后变得毫无价值，对市场做市商来说，这种对齐总是短期性的。

将期权作为市场做市商的报酬是复杂且存在风险的，原因如下：

1. 定价挑战：确定新资产的合理行权价格、期权期限或波动率非常困难，并容易出现较大的不准确性。在牛市中，市场做市商的目标是以较低价格谈判获得巨额期权套餐，以类似于风险投资的方式获得代币价格上涨的回报。

2. 操纵风险：对于财务/统计知识有限的创始人来说，他们可能会成为期权价值的关键参数操纵的受害者。他们甚至可能不知道他们所提供的期权是有附加价格/隐含价值的 - 这类似于估值初创公司股权价值的困难。

——不道德的市场做市商可以通过在计算中使用不切实际的假设来低估期权的实际价值，从而导致创始人无意中放弃更多的价值。这可以通过使用不合理的假设（例如，代币的波动率将等于比特币的波动率）来达到，这意味着合同中的期权价值实际上明显低于实际情况。

特别提醒：虽然代币创始人不需要学习复杂的统计学和期权定价理论，但有一些工具可以用于大致估算合同中的代币期权价值。很难准确确定你的期权交易价值，但创始人应该了解所提供的价值，以便与市场做市商进行更透明和明智的讨论。

有一些工具和方法可以用来估算期权的价值，例如基于期权定价模型的计算器或模拟器。创始人可以使用这些工具来生成一个大致的估值范围，以便更好地理解期权的价值。然而，需要注意的是，这些估值仅供参考，实际的期权价值可能受到多种因素的影响，包括市场条件、项目的发展情况以及市场做市商的利益动机等。

创始人应该努力了解期权交易的价值，并在与市场做市商进行讨论时拥有更透明和明智的立场。这样可以更好地保护项目的长期利益，并确保与市场做市商之间的交易达成一个相对公平和有利可图的协议。

我们已经制作了一个基本工具，用于辅助估算和估值期权合同：Paperclip期权定价工具

可能存在价格操纵的风险：

1. 如果期权价格过高，那么这会鼓励市场做市商推高价格。

2. 如果期权价格过低，那么市场做市商（如果贷款偿还模式以代币数量为基准）可以通过卖空代币来最大化利润，最终只需要偿还部分本金。

一种可用的期权定价形式是采用“分段”（tranches），即代币发行者提供具有不同行权价格或到期日的几个期权选项。例如，与Alameda签署合同的GenesysGo提供了三个分段，分别以1.88美元/1.95美元/2.05美元的期权行权价格定价。

有趣的是，分段对实际服务几乎没有实质影响。尽管如此，它们存在的原因有两个：a）市场做市商希望使交易更复杂，从而显得更“合法”。b）市场做市商可能希望相比竞争对手提供稍微更好的交易条件。

基于绩效的费用 

可以使用关键绩效指标（KPI）来创建基于绩效的费用，以奖励市场做市商实现项目所期望的目标。下面列出了一些绩效指标（以及我们对它们的评估）：

1. 交易量

交易量作为一个指标具有很大的风险，因为它可能会激励虚假交易（wash trading）。这种做法在大多数市场是非法的，并且会对市场数据造成误导，人为地增加交易量数字。

2. 价格

作为一个指标来说并不理想，因为它可能会导致市场做市商推高代币价格，而随后当价格回落时会对生态系统造成崩溃的风险。

3. 价差

a. 价差或买卖价差是指立即卖出和立即购买股票的报价之间的差异。换句话说，它是买方愿意支付的最高价格与卖方愿意出售的最低价格之间的差额。

b. 一般来说，这是一个相对可靠的关键绩效指标，尽管它需要补充一些捕捉市场深度的指标（否则价差虽小但价格容易受到动摇）。

4. 最小买入和卖出规模（以美元计）

a. 最小买入和卖出规模指的是市场做市商愿意以美元（项目代币价值）购买和出售的价值。

b. 这是一个重要的关键绩效指标，它确保在大额订单引起价格大幅波动时存在合理的缓冲，它防止价格轻易地暴涨或崩盘。

比较不同形式的报酬

在一个项目中决定选择哪种形式的报酬最终是高度个性化的，并且取决于创始人手头的资金情况、对分散化和治理的目标以及项目所处的阶段。

报酬机制的可视化：以“确定性”或“平均成本”指标衡量，相对于期权来说，费用通常具有更高的确定性（以美元价值表示），但可能根据市场状况而显著增加。然而，在牛市中，如果基础代币价格暴涨，认购期权很容易膨胀到极高的价值。

服务费（包括设置费和月度循环费）是一种平衡的安排，但可能需要高昂的初始费用来增加知名市场做市商（MM）对项目的流动性支持。然而，对于这些费用，设定模糊的目标是不理想的。将基于绩效的费用与具体的目标结合起来，例如价差百分比，可以更好地使市场做市商的行为与项目目标保持一致。然而，在谈判过程中应注意避免使用易于操纵的KPI，如交易量。

——我们建议风险规避型团队将服务费与基于KPI的奖金相结合。资金紧张的项目应该寻找已经被证明过值得信赖的中小型市场做市商，资金充裕的项目应该与大型顶级市场做市商签订合同，并在谈判中争取主要以固定条款为基础。

通过期权进行补偿可能会导致对市场做市商服务的过度支付并增加风险。另一个负面结果涉及治理：如果创始人以低行权价格向市场做市商发行大量期权，市场做市商可能会积累大量的流通供应量。这会损害协议的去中心化，尤其是因为市场做市商往往会以最大化利润为导向进行投票，而不是与项目的愿景保持一致。

——对于资金紧张但风险承受能力较高的团队，可以考虑在奖励方案中使用一定数量的期权，但要注意期权的现值。然而，如果项目有可观的现金储备和忠诚的用户群体，通常不建议使用期权，并需要进行彻底的情景测试，以避免过度支付。

以下是上述内容的汇总：

一个理解市场做市商交易风险的框架是：作为创始人，需要考虑项目代币价格如果增加1000倍，或者项目代币价格降至零，市场做市商将获得或失去什么。

假设市场做市商始终会以最大化利润和收益为目标行动，团队应该能够理解市场做市商在推动价格方面的动机。在理想的情况下，市场做市商应该对价格走向持中立态度，因为他们的目标只是提供流动性。

贷款条款

在市场做市协议中，一种常见的安排是资产发行方或请求流动性服务的一方向市场做市商提供贷款，供市场做市商用于代币的交易和流动性提供。贷款条款的几个要素具有重要意义：

1.  贷款期限：贷款期限的长短很重要，因为它决定了项目在市场做市商归还贷款资本之前需要等待多长时间。这应该根据项目的路线图和核心团队的财务需求，在个案的基础上进行协商。

2. 利率：这种代币贷款是基于0%的利率进行的，因为市场做市商在进行交易时会获得变动的回报，如果还需要支付固定的利息，这是不具有吸引力的。

3. 代币贷款数量和价值：如果贷款中使用的代币与生态系统本地代币一致，激励的一致性会更强。然而，需要注意的是，以代币数量为基准的贷款对市场做市商来说存在不利的激励，如果代币价格下降，他们将获益，因为偿还金额的价值会降低。这种合同条款类似于“嵌入式期权”，因为它在到期日前给市场做市商带来了大幅下跌价格的巨大潜在收益。

4. 偿还问题：项目方应明确规定，如果市场做市商无法归还代币，将产生的合同义务，合同条款通常还包括以BTC/ETH或稳定币支付未偿还金额。

终止权

1. 通知期限

通常情况下，双方都可以在提前一定期限内以书面通知的方式终止协议。与许多商业协议一样，终止通知的期限通常在14到30天之间。然而，每个发行方都应根据其个人情况评估获得额外市场做市商的难易程度，并相应调整通知期限。双方可以终止协议的其他条件

2. 资产发行方

a. 违反其义务的重大违约情况下有权终止协议。

• 市场做市商：市场做市商拥有更重要的终止权，因为它们决定了不再提供流动性的条件。我们概述了四种可能的终止条件，并对核心团队的关键考虑事项进行评论（如果适用）。

1. 付款条款违约：发行方应确保存在保障措施，包括宽限期，以在资金状况不佳时为团队提供缓冲时间。

2. 其他条款违约（例如，保密协议）。

3. 与提供流动性的交易所的服务条款和规定冲突。

4. 法律法规：由于加密货币领域的监管环境不断变化，市场做市商需要保护自己，以防他们的义务的履行突然成为刑事犯罪。进行潜在的法律尽职调查的一种来源是了解传统资产市场中做市的法律，这可以为未来的Web3监管方法奠定先例。

责任

在与市场做市商的大多数流动性协议中，市场做市商通常被豁免与代币价格波动相关的任何责任。这是可以预料的，因为加密货币具有投机性质，同时需要注意的是，有无数的因素超出市场做市商的控制范围，可以决定代币的价格，因此让市场做市商承担这种价格波动的金融后果在根本上是不合理的。

结论

总而言之，市场做市在确保加密货币市场的流动性和稳定性方面起着关键作用。本报告旨在揭示加密货币市场做市的复杂性，并为考虑与市场做市商合作的创始人提供可操作的见解。通过对真实合同的分析和行业专家的见解，本报告强调了考虑市场做市商的必要性、选择合适公司和协商条款的重要性。

我们希望本报告能成为加密货币生态系统中创始人和其他利益相关者的有价值资源，帮助他们在市场做市方面做出明智的决策，推动代币经济的增长和稳定