마이크로스트래티지는 이번 하락으로 인해 망하지 않는다: 반사성, STRC 재앵커링, 그리고 ‘주식은 팔되 비트코인은 팔지 않음’이라는 자구 논리
저자: @bonnazhu, Bonna | U요유르트
이번 STRC 연동 급락은 제 관점에서 최고의 금융 교육 사례가 될 수 있습니다.
여전히 장문 경고이며, 강한 개인적 색채를 띱니다.
요약
- MSTR이 진짜로 망하더라도, 여전히 반사성(reflexivity)에 의해 망할 것이지만, 이번은 아닙니다.
- STRC가 액면가(100)로 회귀하는 것은 시간 문제일 뿐이며, 이는 부동금리 채권의 본질입니다.
- 코인을 팔아 자금을 확보하는 행위는 단기적 문제를 해결할 뿐이며, 장기적으로는 치명적인 후유증을 초래합니다.
자세한 해설은 다음과 같습니다:
첫째, 이번 BTC 하락을 어떻게 이해해야 할까?
개인적으로는 이번 BTC의 급격한 하락이 MSTR을 중심으로 한 자금면의 정밀 타격이라고 보는 편입니다. 그 시발점은 MSTR이 본래 넉넉하지도 않은 현금 보유액(시장에서는 우선주 배당금 지급을 위한 안전 마진으로 간주됨)을 일부 전환사채 매입에 사용함으로써, 우선주 배당금에 대한 현금 보유율이 2년 이상에서 약 6개월 수준으로 급격히 하락했고, 이후 추가로 BTC 32개를 매도한 데 있습니다.
시장은 즉각 “현금 흐름 위기”의 신호를 감지하고 공격을 개시했으며, 대규모 IPO 흡수, 월드컵으로 인한 자금 분산, 인플레이션 재부상 및 금리 인상 기대 완화 등 이미 잠재해 있던 심리적 우려들이 이러한 예상을 실체화시키는 데 도움을 주었습니다. 이를 통해 정보 비대칭 상태의 자금이 빠르게 항복하거나, 바닥을 잡기 위해 과감히 개입하지 못하도록 압박할 수 있었습니다.
이는 전통 금융시장에서 흔히 볼 수 있는 전형적인 반사성입니다:
시장 가격은 현실을 수동적으로 반영하는 것이 아니라, 오히려 현실 자체를 변화시킵니다.
즉,
기대는 전염성이 있으며, 이 전염성은 현실을 실제로 바꿀 수 있습니다.
Soros가 파운드화를 공격했던 당시도 같은 시나리오였습니다. 영국 중앙은행의 외환 보유고는 사실 충분했을 수도 있었지만, 시장 참여자들은 정보 비대칭 상태였고, 모두가 ‘부족하다’고 믿고 집단적으로 공매도에 나서자, 결국 보유고는 정말로 부족해졌습니다. 은행 자금 유출 사태도 마찬가지입니다. 모든 사람이 은행이 망할 것이라 믿고 동시에 돈을 찾으러 가면, 그 ‘망할 것’이라는 기대는 실제로 현실이 될 수 있습니다!
MSTR을 대상으로 한 공격자의 전략은 다음과 같습니다:
현금 보유량 감소 → 시장이 유동성 위기를 예상하고 강제 매도 가능성 증대 → 공포 매도로 인한 BTC 가격 하락 → BTC 하락으로 인한 mNAV 축소 및 재무제표 악화 → “버티지 못한다”는 기대가 가격으로 점차 실현되고, 활용 가능한 수단이 줄어듦 → 더 많은 이들이 공매도에 가세 → 기대가 더욱 실현에 가까워짐
BTC 자체는 MSTR에게 지속 가능한 배당금 지급 현금 흐름을 창출할 수 없고, ‘비행 바퀴(flywheel)’를 계속 돌리기 위해서는 자금 조달에 의존해야 한다는 구조적 취약점이 바로 공격자들이 노린 핵심 포인트이기도 합니다.
둘째, STRC의 동반 하락과 액면가(100)로의 회귀 논리
STRC와 MSTR 일반주 사이의 관계는 우선주와 후순위주(우선주 대비 후순위 주식)의 관계입니다:
일반주는 BTC 가격 변동 리스크 대부분을 후순위로 흡수합니다.
STRC는 우선주로서 대부분의 경우 상대적으로 안정된 가치를 유지합니다.
MSTR이 목표로 하는 전체 부채비율은 약 33~35% 수준이며(현재 BTC 가격이 61,000달러로 하락하면서 부채비율은 전체적으로 43%까지 상승), 이론상 BTC 가격이 26,000달러 미만으로 떨어지지 않는 한 일반주는 0이 되지 않으며, STRC는 실질적으로 영향을 받지 않습니다.
그렇다면 왜 STRC도 함께 하락했을까요?
이는 채권 평가의 기본 원리와 관련이 있습니다.
STRC는 이름은 우선주이지만, 실질적으로는 채권이며, 금리는 부동이고 만기일도 없습니다.
채권의 가격은 본질적으로 미래의 모든 현금흐름(각 기간별 이자—표면이자율로 산출—+만기 시 원금—액면가 100)을 현재 시점의 요구 수익률(discount rate)으로 할인한 현재가치의 총합입니다. 이 할인율이 바로 시장이 현재 해당 채권을 보유하기 위해 요구하는 ‘필요 수익률’입니다.
만약 표면이자율이 필요 수익률과 정확히 일치한다면, 할인된 가격은 정확히 액면가 100이 됩니다. 이는 보통 채권 발행 시점에 발생하며, 투자은행은 발행 당시의 시장 상황과 투자자들의 수익률 기대치를 기반으로 표면이자율을 설정합니다.
하지만 채권의 수명은 길기 때문에, 전체 유효기간 동안 외부 금리 환경이나 발행사의 신용도가 변할 수 있으며, 이는 필요 수익률(즉, 분모)에도 영향을 줍니다. 시장의 필요 수익률이 상승하면, 고정된 표면 이자(분자)는 변하지 않으므로 할인된 현재가치는 액면가보다 낮아지고, 채권은 액면가 할인(discount) 상태가 됩니다. 반대로 필요 수익률이 하락하면 채권은 프리미엄(premium) 상태가 됩니다.
따라서 채권의 가격은 결코 정적인 숫자가 아니며, 오히려 시장이 지금 그 채권을 보유하기 위해 얼마의 수익을 요구하는지를 반영합니다.
가격이 액면가를 하회한다는 것은 “시장이 표면이자율보다 더 높은 이자를 요구한다”는 것을 암시합니다. 만약 실제로 할인된 가격으로 구매하여 만기까지 보유한다면, 최종 수익률은 표면이자율보다 높아질 것입니다. 즉, 액면가 100의 채권을 구매할 때 지불하지 않은 부분의 원금이, 표면이자율이 제공하지 못한 수익을 보완해주는 셈입니다. 다시 말해, 시장은 할인을 통해 표면이자율이 충분히 반영하지 못한 리스크에 대한 보상(프리미엄)을 요구하고 있는 것입니다.
STRC도 마찬가지입니다. 시장이 MSTR의 현금 흐름에 대한 우려를 STRC의 상환 능력에 대한 재평가로 연결시켰습니다. “현금 흐름 위기”라는 서사가 확산되면서, STRC 보유에 대해 시장이 요구하는 필요 수익률이 급등했고, 11.5%의 표면 배당금은 이제 부족하게 되었습니다.
물론 외부 공격자 입장에서는 이 또한 ‘연기’의 일환입니다: STRC도 같이 하락해야 정보 비대칭 상황에서 “현금 흐름 위기”라는 서사를 현실처럼 보이게 만들 수 있고, 당신은 스스로 이렇게 의문을 품게 됩니다:
혹시 내가 모르는 어떤 중요한 정보가 있을까?
고정금리 채권의 경우, 이야기는 여기서 끝납니다. 시장의 필요 수익률 상승은 오직 가격 하락을 통해서만 반영될 수 있으므로, 할인 상태는 장기간 지속될 수 있으며, 반드시 액면가로 회귀하지 않을 수 있습니다. 그러나 STRC는 고정금리 채권이 아니라 부동금리 채권이며, 분자(즉, 이자)를 조정할 수 있습니다.
예를 들어, 시장이 STRC 보유에 대해 12%의 필요 수익률을 요구한다면, MSTR 경영진은 표면 배당금을 11.5%에서 인상할 수 있습니다. 그렇게 되면 STRC 가격은 장기간 액면가 100 아래에 머무르지 못합니다. 왜냐하면 할인된 가격으로 구매한 STRC의 실제 수익률이 12%를 넘어서게 되고, 자연스럽게 매수세가 유입되어 가격을 ‘내재 수익률이 정확히 12%가 되는 수준’, 즉 액면가로 밀어올리기 때문입니다.
이것이 바로 중장기 부동금리 채권이 반드시 액면가 100에 고정되는 이유이며, 이는 부동금리 채권 고유의 속성입니다.
MSTR 입장에서는 STRC 가격이 액면가 100으로 회귀하는 것이 지속적인 자금 조달 전제조건이기도 합니다. 왜냐하면 할인된 가격으로 발행할 경우, 회사는 명목상 100달러 액면가로 발행했지만 투자자로부터 실제로는 90달러만 받게 되고, 그 100달러 액면가에 기초한 배당금 의무를 90달러의 실제 입금액에 대해 이행해야 하기 때문입니다. 이는 사실상 자금 조달 비용을 인위적으로 높이는 것이며, 한 건의 자금 조달마다 손해를 보는 구조가 됩니다. 그런 일이 가능할까요?
셋째, mNAV > 1일 때, 주식을 팔 수 있다면 절대 코인을 팔지 마라
그렇다면 이 위기를 타개할 핵심은 무엇일까요?
앞서 설명한 바에 따르면, 이 전체 하락은 정보 비대칭과 현금 흐름 위기라는 기대에 기반한 자기실현적 예언(self-fulfilling prophecy)의 반사성 시나리오입니다. 따라서 이 위기를 타개하려면, 이 유동성 위기가 근본적으로 존재하지 않음을 입증하고, 현금 보유액을 다시 충분히 확보하는 것으로 공격의 근거를 제거하면, 반사성의 악순환은 스스로 붕괴됩니다.
그렇다면 현금 보유액을 어떻게 확보할 수 있을까요?
X(구 트위터)에서 많은 사람들이 외치는 것처럼, 세일러(Saylor)가 직접 나서서 “이번 하락 과정에서 우리는 더 많은 코인을 팔았고, 지금 자금은 충분해서 몇 년은 버틸 수 있다”고 선언하는 방식일까요? 이 방법은 물론 효과가 있습니다. 공포는 즉시 종식될 것입니다.
하지만 그 대가는 또 다른 암묵적 불확실성입니다.
왜냐하면 이는 시장에 ‘당신은 나를 다시 평가해야 한다’고 알리는 것과 같기 때문입니다.
“지속적으로 매수하고 절대 코인을 팔지 않으며, 주주들에게 주당 보유 BTC 수량을 끊임없이 늘려준다”는 자본시장 프리미엄 ‘비행 바퀴’ 서사는 완전히 사라질 것이며, 대신 “필요 시 대규모 코인 매도를 통한 자산축소 및 주당 BTC 수량 희석(dilution)”이라는 새로운 서사로 대체될 것입니다. 적어도 기존의 ‘3보 전진, 1보 후퇴’ 수준의 약화된 비행 바퀴일 것입니다.
그 결과 일반주 주주들이 어떻게 반응할지 예측할 수 없게 되고, mNAV 프리미엄이 완전히 사라질 수도 있습니다. 설령 사라지지는 않더라도, 수축은 거의 확실합니다. 왜냐하면 mNAV > 1의 프리미엄은 MSTR이 내재적으로 보유한 ‘미래 주당 BTC 수량이 더 늘어날 것’이라는 콜옵션(call option)의 가치에 해당하기 때문입니다. 주당 BTC 수량 증가 속도가 느려지면, 그 콜옵션의 가치도 당연히 줄어들게 됩니다.
mNAV 프리미엄이 MSTR에 얼마나 중요한지는 두말할 필요가 없습니다. 왜냐하면 MSTR의 확장 로직은 일반주 또는 STRC 같은 ‘명목상 주식, 실질적 채권’ 형태의 레버리지에만 의존하지 않고, 물이 많아지면 가루를 더 넣고, 가루가 많아지면 물을 더 넣는 식으로, 전체 부채비율이 통제 불능 상태에 빠지지 않도록, 이상적인 33~35% 범위를 유지하기 때문입니다. 따라서 mNAV 프리미엄의 축소는 향후 일반주 증자 자금 조달 창구의 크기에 직접적인 영향을 미치며, 이는 단기적 해결책에 불과한 ‘독을 마시는 것’과 다름없습니다.
제가 보기에는 더 나은 방법은, 현재 mNAV = 1.25x로 여전히 의미 있는 프리미엄이 존재하는 상황을 활용해, 일반주를 증자하여 현금 보유액을 확충하는 것입니다. 실제로 MSTR은 이전에 미국 증권거래위원회(SEC)에 등록한 Shelf Offering(사전 등록 증자) 한도도 아직 여유가 많습니다. 이는 STRC의 ‘명목상 주식, 실질적 채권’ 투자자와 일반주 주주를 동시에 만족시킬 수 있는 유일한 방식이며, 재평가 리스크도 없습니다.
구체적인 메커니즘은 다음과 같습니다:
mNAV가 1을 크게 상회할 때, 먼저 일반주를 증자해 자금을 조달하고, 그 자금을 전부 BTC 매수에 사용한다면, 자본시장에서 1달러 이상의 주주 가치를 창출하게 됩니다. 이것이 바로 주주들이 당신에게 자금을 맡기는 이유입니다. 또한 이런 상황에서는 조달한 자금을 전부 BTC 매수에 사용할 필요조차 없습니다. 일부를 현금 보유액으로 남겨두어 향후 원리금 상환 및 이자 지급에 활용해도, 주주 가치에 부정적 영향을 미치지 않습니다. 동시에 현금 보유액이 증가하면 STRC 보유자들도 안심하게 되고, 경고 신호는 해제되며, 리스크 프리미엄이 낮아져 STRC 가격도 점차 액면가로 회귀하게 됩니다. 따라서 향후 STRC를 통한 자금 조달도 여전히 가능해집니다. 양쪽 모두를 만족시키는 구조입니다.
반대로, 코인을 팔아 자금을 조달하는 방식은 단기적 해결책일 뿐이며, 재평가로 인한 mNAV 축소 혹은 소멸이 발생하면, 일반주 증자를 통한 BTC 매수라는 길은 완전히 막힙니다. 왜냐하면 이때 당신의 주식 공정가치는 그 뒤에 있는 BTC 가치와 동일해지기 때문입니다. 그렇다면 왜 나는 직접 BTC를 사지 않고, 당신의 주식을 살까요? 게다가 일부 자금은 이자 지급을 위해 차감되어야 하므로, 이는 명백한 주주 가치 감소를 의미합니다. 즉, 내 자금의 일부는 자본시장에서 가치가 정확히 상쇄되는 BTC 매수에 사용되고, 나머지 일부는 이자 지급이라는 순손실로 소멸됩니다.
이는 순수하게 ‘피를 빨아들이는’ 구조입니다.
그리고 이 시점에 이르면 일반주 증자가 불가능해지므로, STRC 증자도 점차 어려워질 수밖에 없습니다. 결국 전체 확장 비행 바퀴는 멈추게 되고, 자금 조달 창구도 닫히게 되며, 결국 현금 보유액을 전부 소진한 후에는 진짜로 코인을 팔 수밖에 없는 상황에 직면하게 됩니다. 그리고 그때가 진짜 끝일지도 모릅니다.
게다가 주식을 판다는 것에는 부채비율을 직접 개선할 수 있다는 추가적인 이점도 있습니다. 현재 BTC 가격이 61,000달러로 하락하면서 MSTR의 전체 부채비율은 목표치 33~35%에서 약 43%까지 상승했습니다. 일반주 증자는 자본금(지분)을 증가시키는 것이며, 자산 측면에서는 현금이 증가하고, 지분 측면에서도 증가합니다. 이자 지급을 위해 일부 자금을 차감하더라도, 전체 부채비율은 오히려 개선됩니다.
반면 코인을 팔면 어떨까요? 코인을 팔아 얻은 현금은 곧바로 배당금으로 지급되기 때문에, 자산 측면에서는 BTC가 줄어든 다음 현금이 유출되며, 순효과는 총자산 감소인데, 부채는 줄지 않으므로 부채비율은 오히려 약간 더 악화됩니다.
주식 매도: 부채비율 개선 ✓, 주당 BTC 수량 보존 ✓, 프리미엄 보존 ✓
코인 매도: 부채비율 악화, 주당 BTC 수량 감소, 프리미엄 심각 손상
어느 쪽이 우월한지는 명백합니다.
마지막으로, 만약—단지 가정일 뿐입니다—
MSTR이 정말로 대규모로 코인을 팔아 현금 보유액을 확충한다면?
그렇다면 많은 X(구 트위터) 사용자들과 델파이(Delphi) 등 여러 분석가들이 언급한 것처럼, 단기적 위기는 분명 해소될 것이며, BTC는 반등하고 STRC도 액면가로 회귀할 것입니다. 그래서 제가 앞서 “MSTR이 진짜로 망한다고 해도 이번에는 망하지 않는다”고 말한 것입니다. 주식을 팔든 코인을 팔든, 지금 당장의 위기는 분명 해결할 수 있습니다.
하지만 제 개인적인 관점에서는, MSTR과 세일러에 대한 ‘신화’는 사라질 것입니다.
또한 일반주의 논리가 재평가되면서, ‘주당 BTC 수량’을 나타내는 콜옵션이 원래만큼 가치 있게 느껴지지 않게 되고, mNAV 프리미엄도 점차 사라질 것입니다. 그 결과 BTC는 반등하고 STRC는 액면가로 회귀하지만, MSTR 일반주는 오히려 하락하는 역설적인 광경이 벌어질 수 있습니다.
그리고 다음 번, 현금 보유액이 다시 바닥을 치고 시장이 다시 코인 매도를 예상하게 되면, 반사성 시나리오는 또 다시 재연될 것이며, 그때가 진짜 종말의 시작일지도 모릅니다.
하지만 솔직히 말해, 그런 결말도 저는 받아들일 수 있습니다.
어쩌면 ‘변화’ 자체가 바로 이 ‘국면’의 일부일지도 모릅니다.
TechFlow 공식 커뮤니티에 오신 것을 환영합니다
Telegram 구독 그룹:https://t.me/TechFlowDaily
트위터 공식 계정:https://x.com/TechFlowPost
트위터 영어 계정:https://x.com/BlockFlow_News
@bonnazhu
