비트코인의 암호화폐 지배 시대가 막을 내렸다.
글쓴이: Charlie
번역: Luffy, Foresight News
오랫동안 암호화폐 시장 전체의 흐름은 비트코인에 의해 주도되어 왔다. 그러나 이제 이 시대가 막을 내리고 있다.
현재 암호화경제는 두 개의 주요 진영으로 분화되고 있다: 내생형 자산과 외생형 자산.
‘내생형’이란 일반적으로 알려진 전통적 암호화폐 범주를 가리키며, 이 유형의 토큰과 프로젝트 가치는 전반적인 암호화자산 시장의 등락에 전적으로 의존한다. 반면 ‘외생형 자산’은 명목상 암호화폐 분야에 속하지만, 그 가치 움직임은 점차 암호화시장과 독립적으로 전개되고 있다.
비트코인의 가치는 그 자체의 속성에서 비롯되며, 이는 다시 가격에 반영된다. 가격 상승은 시장이 비트코인의 가치 속성을 더욱 강화해 인식하게 만든다. 호황기 정점에서는 비트코인이 ‘우주 공용 통화’로 추앙받으며, 인간이 보유한 가장 희귀한 디지털 유통 자산으로 간주된다. 반면 불황기 저점에서는 현금흐름을 뒷받침하는 실체가 부재하다는 이유로 단순한 디지털 컬렉션으로貶低된다.
Hyperliquid은 이 두 진영 사이에 위치한다. 그 주요 사업은 여전히 암호화시장 동향에 의존하지만, 수요와 공급 양측 모두 지속적으로 확장되고 있다. 많은 체인 상 금융 인프라가 이 범주에 속하며, 기초 자산도 점차 현실 자산의 토큰화 분야로 전환되고 있다.
HIP-3의 미결제 계약 규모는 비암호화 거래 활동 수준을 대략적으로 반영할 수 있다. 현재 HIP-3 계약은 Hyperliquid 전체 미결제 계약 규모의 약 30%를 차지하고 있으나, 2025년 11월에는 이 비중이 고작 4%에 불과했다. 곧 출시될 HIP-4 예측 시장은 이 추세를 더욱 가속화할 것이며, 동시에 신규 거래 사용자 및 거래 대상을 확대할 것이다.
Venice와 같은 프로젝트는 완전히 외생형 진영에 속하며, 그 성장 로직은 암호화시장과 완전히 단절되어 있다. 일부 사용자층은 겹칠 수 있지만, 그 비즈니스 모델은 Uniswap과 같은 토착 암호화 제품보다는 소비자 중심 인공지능에 더 가깝다. Uniswap의 핵심 사업은 다양한 내생형 자산 간 사용자 거래이며, 따라서 실적 역시 자산 가격 변동에 자연스럽게 연동된다. Venice는 개인용 멀티모달 추론 서비스를 패키징하여 ‘사용량 기반 + 구독’ 방식의 요금제를 채택한다.
Venice가 암호화 분야와 유일하게 연결된 지점은 토큰을 가치 저장 매체로 활용한다는 점뿐이며, 일부 컴퓨팅 파워 공급업체가 암호화업계 배경을 갖추고 있다는 사실이다. 프로젝트 책임자 에릭 부어헤스(Erik Voorhees)는 오랜 기간 암호화 산업에 몰두해온 인물로, 적절히 활용한다면 토큰이 탁월한 마케팅 도구가 될 수 있다고 믿는다.
상장기업인 Figure도 전형적인 사례다. 이 핀테크 대출사는 자체 블록체인을 개발해 주택 담보 대출 심사 시간을 5분 이내로 단축했다. 블록체인은 Figure에게 단순한 보조 기술일 뿐이며, 핵심 가치는 신용 대출 사업 자체에 있다.
토큰 시장뿐 아니라 상장기업 부문에서도 외생형 분야의 규모화된 부상은 매우 중요한 의미를 갖는다. 과거 대부분의 비즈니스 모델이 암호화자산 가격과 깊이 연동되어 있었기 때문에, 순수한 하향식 기본적 분석(basement-up fundamental investment)은 실현하기 어려웠다. 암호화 산업이 ‘비트코인보다 블록체인에 집중한다’는 서사가 일었던 적은 없지 않으나, 과거 여러 차례의 바람은 결국 비트코인 시장 흐름으로 회귀했다. 그 이유는 이러한 분야들이 안정적인 수요를 형성하거나 지속적인 수익을 창출하지 못했기 때문이다. 수익이 발생하더라도 그것이 토큰 가치로 전이되지 않았으며, 토큰 가격 상승이 멈추면 프로젝트는 더 이상 지탱할 수 없게 되었다.
그러나 이번 사이클은 이전과 근본적으로 다르다. 지금 우리는 명확한 유료 사용자층과 유료화 논리를 확인할 수 있으며, 대부분의 분야에서 수요는 측정 가능하며 단순한 감정 기반 과열이 아니다. 또한 토큰이 가치 저장 매체로서의 메커니즘도 계속해서 개선되고 있다. Venice의 수익은 사용자들이 AI 추론 서비스를 실제 유료로 구매함으로써 발생하며, 암호화시장 전반의 하락에도 불구하고 그 사업은 별다른 타격을 받지 않는다. 왜냐하면 본래부터 토큰 가격 변동에 의존하지 않기 때문이다. 이번 사이클은 이전 사이클들에 부재했던 두 가지 핵심 장점을 갖추고 있다: 지속 가능한 실질적 사용 수요와, 투자자들이 시장 서사가 아닌 기본적 요소에 기반해 투자하기 시작했다는 점이다.
프라이빗 마켓의 스테이블코인 분야 역시 마찬가지다. 2026년 3월, 마스터카드는 BNVK 인수를 위해 최대 18억 달러를 투입한다고 발표했다. 한편 이 기업은 15개월 전 B라운드 펀딩 당시 기업가치가 고작 7.5억 달러였다. 또 다른 스테이블코인 관련 기업인 Bridge는 2025년 2월 스타이프(Stripe)에 11억 달러에 인수되었으며, 스타이프 연차보고서에 따르면 Bridge의 현재 연간 사업 성장률은 4배에 달한다. 이러한 기업들의 성장은 암호화 산업의 호황·불황 주기와 완전히 무관하다.
이는 결코 내생형 자산을 비관적으로 보는 것을 의미하지 않는다. 황금이나 소규모 금광 기업조차 투자 포트폴리오 내에서 여전히 특정 배분 가치를 지니듯, 비트코인과 다수의 내생형 암호화자산 역시 존재 의의를 지닌다. 다만 이 두 유형 자산의 실적 구동 원리와 시장 연동성은 이미 본질적으로 달라졌으며, 데이터 역시 이를 입증하고 있다.
이 비유를 구체화하자면, 소규모 금광 주식과 황금 가격 간 상관계수는 오랜 기간 0.75 수준을 유지해왔다. 이것이 바로 오늘날 전통적 암호화시장의 현실이다—즉, 암호화자산들은 마치 소규모 금광처럼 비트코인을 ‘황금’으로 삼아 레버리지 효과를 노리는 투자 대상이다. 반면 그림 속 파란색 곡선은 또 다른 관계를 나타낸다: 황금과 S&P 500 지수는 거시경제 영향으로 약한 연동성을 보이기는 하나, 각각 독자적인 운용 논리를 지닌다. 이것이 바로 외생형 자산의 미래 방향성이다. 장기적으로 보면, 이러한 자산은 ‘비트코인 가격 변동을 따라가는’ 움직임에서 점차 벗어날 것이다.
단, 많은 외생형 자산이 자체 토큰을 발행한다는 점은 위의 추세를 입증하면서도 특수한 경우에 해당한다.
현재 대부분의 내생형 자산은 여전히 비트코인과 높은 동조성을 유지하고 있다. 소수의 외생형 자산은 연동성이 다소 낮아지고 있으나, 아직 성장 주기가 짧아 강한 참고 가치를 갖기에는 이르다. 업계의 일반 법칙은 항상 기본적 요소가 선도하고, 이후 시장 연동 관계가 변화하는 것이다.
이 변화는 또한 업계 분석 논리를 완전히 재정의하였다. 외생형 자산을 연구하려면 전통 기업 분석처럼 기본적 실사(fundamental due diligence)를 수행해야 한다: 유료 사용자층 파악, 단일 경제 모델 산정, 산업 진입 장벽 평가 등이 포함된다. 비트코인 가격은 더 이상 최우선 참조 지표가 아니며, 이러한 프로젝트 분석은 금융기술 투자자가 판단을 내리는 것과 유사하되, 자산 보관이라는 특수한 요소만 추가되는 형태이다.
아래는 현재 잠재력 있는 외생형 분야들이다:
- 체인 상 거래소 및 브로커 서비스 제공자
- 장기 미활용 자산(tokenized long-tail assets)의 정산 및 환매 솔루션
- 암호화 + 인공지능 심층 융합 분야 (개인용 추론, Nous Research 산하 Psyche와 유사한 분산형 오픈소스 모델 훈련 등)
- 신형 디지털 은행 (개인정보 보호에 중점을 둔 Payy, Raycash 주목; Aztec 및 Zama는 프로그래밍 가능한 개인정보 보호 인프라를 제공하며 잠재력 있음)
- 대출 분야 (Morpho는 기관용 리포 시장의 주류 선택지가 되었으며, Valinor, 3jane 등 중소형 프로젝트는 사적 대출 세부 분야에 집중하고 있음)
- 스테이블코인 발행사, 현실 자산 토큰화 서비스 제공사
- 결제 채널 (범용 결제 분야에서는 Stripe와 Tempo가 업계 표준; 에이전트 결제 분야에서는 현재 Coinbase가 선도)
- 금융 외 암호화 소비 제품 (Venice, Collector Crypt 등이 대표적. 이들 프로젝트는 실물 사업 가치를 토큰에 부여함으로써 제품 보급 촉진과 마케팅 역량 강화를 동시에 달성함)
- 에이전트 경제 (핵심 기회는 접속 계층의 에이전트, 서비스 제공자, 창작자 협업 생태계에 있으며, 이 영역은 대체 가능성 낮음. Cloudflare가 선도적 포지셔닝을 확보했으나, 트래픽 수수료를 부과할지, 혹은 단순 기반 기능만 제공할지는 아직 미정)
현재 단계에서 위 분야에 진입하려면 관련 기업의 지분 투자가 여전히 가장 안정적인 방법이며, 우수한 토큰 종목은 소수의 예외에 불과하다. 토큰의 가치 저장 메커니즘이 지속적으로 개선되어야 그 역할이 더욱 확대될 수 있으며, 이는 규제 당국과 업계 전체의 공동 노력이 필요하다. 현재 관련 작업은 이미 진전을 보이고 있다: 규제 측면에서는
그러나 위 세부 사항들은 하나의 핵심 추세를 바꾸지 못한다: 암호화시장의 동력원이 단일 요소에서 다중 요소로 전환되고 있다는 점이다. 업계 연구의 초점 역시 비트코인 시장 차트 해석에서 기업 기본 요소 심층 분석으로 옮겨가고 있다. 앞으로 10년간, ‘왜 암호화시장이 더 이상 동조 상승·하락하지 않는가?’라는 질문에 더 이상 혼란스러워할 필요가 없다. 이미 산업 구도가 완전히 새로워졌기 때문이다.
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