머스크의 ‘단독 통치 체제’, 6월 12일 종 타기

2026.05.22

머스크의 ‘단독 통치 체제’, 6월 12일 종 타기

2조 달러 평가액, 과연 무엇으로 뒷받침되는가?

2026.05.22 - 01:43:07

马斯克

Web3 심층 보도에 집중하고 흐름을 통찰

2조 달러 평가액, 과연 무엇으로 뒷받침되는가?

글쓴이: 수양

편집: 쉬칭양

현지 시간으로 5월 20일, 스페이스엑스(SpaceX)는 미국 증권거래위원회(SEC)에 공식적으로 S-1 신고서를 제출하며 나스닥(NASDAQ) 상장을 위한 절차를 개시했다. 주식 코드는 ‘SPCX’로 확정되었으며, 이번 상장을 통해 700억~800억 달러의 자금을 조달할 계획이다. 목표 기업 가치는 1조 7,500억~2조 달러에 달한다. 상장 일정은 6월 12일로 예정되어 있다.

이는 인류 역사상 최대 규모의 기업공개(IPO)이며, 엘론 머스크가 절대적 지배력을 바탕으로 공개시장에 첫 진입하는 사례이기도 하다. 상장 후 머스크는 여전히 85.1%의 의결권을 보유하게 되며, 일반 주주들은 실질적으로 아무런 발언권을 갖지 못한다.

이미 올해 4월 1일, 스페이스엑스는 비밀 제출 방식으로 SEC에 S-1 등록 신고서 초안을 제출한 바 있으며, 내부 코드명은 ‘프로젝트 애플렉스(Project Apex)’였다. 이는 IPO 절차의 첫 번째 정식 법적 단계이다.

청약서에 따르면, 투자은행 골드만삭스(Goldman Sachs)가 주관사로 선정되었고, 모건스탠리(Morgan Stanley), 뱅크오브아메리카(Bank of America) 등 총 16개 금융기관이 공동 주관사로 참여한다.

이번 청약서 제출은 스페이스엑스가 외부에 처음으로 재무 실적을 공개한 계기이기도 하다. 여기서 핵심은 스타링크(Starlink)가 현금 창출의 핵심 사업임과 동시에, xAI는 막대한 자금 소비 사업이라는 사실이다. 머스크는 한때 순수 항공우주 기업이었던 스페이스엑스를 ‘AI + 항공우주’라는 초격차 스토리텔링으로 전면 재구성한 것이다. 그렇다면 2조 달러의 기업 가치는 도대체 무엇에 근거한 것인가?

01 스타링크 연간 매출 114억 달러, AI 사업 분기 적자 64억 달러

스페이스엑스의 재무 데이터는 ‘빙화 양극(氷火兩極)’ 구도를 보여준다.

스페이스엑스 주요 재무 데이터

2025년 연간 실적에서 스페이스엑스는 총 매출 186억 7,000만 달러, 조정 후 EBITDA 65억 8,400만 달러를 기록했으나, 영업손실은 25억 8,900만 달러, 순손실은 약 49억 4,000만 달러에 달했다. 이 손실은 거의 전부 AI 사업—즉 xAI에서 발생한 것으로, xAI는 2025년 한 해 동안 64억 달러를 적자로 기록했고, 반면 스타링크는 같은 기간 44억 달러의 영업이익을 창출했다. 우주에서 벌어들인 수익이 지상에서의 대규모 언어모델(Large Language Model) 개발에 모두 투입된 셈이다.

2026년 1분기 실적은 매출 46억 9,400만 달러, 조정 후 EBITDA 11억 2,700만 달러, 영업손실 19억 4,300만 달러를 기록했다.

사업 부문별로 보면, 연결 서비스(즉 스타링크)가 32억 6,000만 달러를 기록해 전체 매출의 약 70%를 차지하며 압도적인 주력 사업으로 자리매김했다. AI 사업(xAI) 매출은 8억 1,800만 달러, 우주 운영 사업(로켓 발사 및 정부 계약 포함)은 6억 1,900만 달러였다.

스페이스엑스 핵심 사업 재무 데이터

재무제표 상으로 보면, 2026년 3월 31일 기준 스페이스엑스는 현금 및 현금성 자산 159억 달러, 유가증권 78억 달러, 총 자산 1,021억 달러, 총 부채 605억 달러(이 중 채무 및 리스부채 약 303억 달러)를 보유하고 있다.

비록 백억 달러 규모의 현금을 보유하고 있으나, 연간 200억 달러 이상의 자본지출(CapEx)을 감당해야 하는 만큼, 여전히 현금 흐름에 대한 압박이 크다.

스타링크의 운영 데이터 역시 놀랍다.

스페이스엑스 우주 사업 주요 성과

청약서에 따르면, 2026년 3월 31일 기준 스타링크 가입자는 1,030만 명에 달한다. 이는 2025년 말 890만 명에서 분기당 순 증가 140만 명을 기록한 것이다. 궤도 상에는 약 9,600기의 위성이 운용 중이며, 스타링크의 조정 후 EBITDA는 72억 달러에 달해 EBITDA 이익률은 63%에 이른다. 이는 2023년 41% 대비 22%p 상승한 수치이며, 자유현금흐름(Free Cash Flow)은 약 30억 달러로, 스페이스엑스 내 유일한 양(+)의 현금 흐름을 창출하는 사업 부문이다.

그러나 스타링크 개인 사용자 월 평균 수익(ARPU)은 2023년 99달러에서 2025년 81달러, 그리고 2026년 1분기에는 66달러로 하락하며, 2년 반 만에 30% 이상 감소했다.

이는 전형적인 ‘가격 하락 → 규모 확대’ 전략이다. 즉 스페이스엑스는 의도적으로 요금을 인하함으로써 사용자 수를 급속히 확대하고 있으나, 규모가 커질수록 개별 사용자의 지불 능력은 오히려 감소하고 있다. 만약 ARPU가 계속해서 하락한다면, 시장이 기대하는 장기 매출 목표를 달성하기 위해서는 사용자 수 증가율이 가격 하락 속도를 지속적으로 상회해야 한다.

스페이스엑스는 2025년 한 해 자본지출을 207억 달러로 기록했는데, 이는 당해 총 매출을 넘어서는 수치다. 이 중 AI 부문 지출은 127억 달러에 달해, 항공우주 및 위성 사업 전체 지출보다 많았다.

스페이스엑스 자본지출 및 현금 흐름

xAI는 월평균 약 10억 달러를 소비하며, 연간 현금 소비액은 약 140억 달러에 달한다. 비교 대상으로, 오픈AI(OpenAI)와 앤트로픽(Anthropic)은 2025년 각각 약 90억 달러와 40억 달러를 소비했으며, 스페이스엑스의 AI 부문만으로도 이 두 기업의 총합을 넘는다. 그러나 막대한 자금 투입에도 불구하고, xAI는 매출 규모 및 성장률 측면에서 경쟁사들에 크게 뒤처져 있다.

더 주목할 점은 기업 가치 배수(Valuation Multiple)이다.

스페이스엑스의 이번 IPO 목표 기업 가치는 1조 7,500억~2조 달러로, 이는 조정 후 EBITDA 대비 약 266배에 해당한다. 비교를 위해 메타(Meta)는 16배, 알파벳(Alphabet)은 25배, 엔비디아(NVIDIA)는 36배, 고성장 기업으로 알려진 테슬라도 119배에 불과하다.

즉 스페이스엑스는 테슬라의 두 배 이상의 기업 가치 배수로 공개시장에 입성하게 되는데, 이것이 진정한 ‘가치 발견(Value Discovery)’인지, 아니면 ‘버블 스토리텔링(Bubble Storytelling)’인지가 상장 후 시장이 던질 첫 번째 질문이 될 것이다.

청약서에는 또 하나의 명확한 문구가 들어 있다: “예측 가능한 미래 동안 A 클래스 주주들에게 배당금을 지급하지 않을 계획이다.” 이는 투자자들이 주가 상승만을 기대해야 한다는 의미이며, 이 종목은 ‘순수한 성장형 주식(Growth Stock)’이며, 어떤 안전장치도 없다는 것을 의미한다.

02 85% 의결권: 머스크의 ‘단일인 왕조’

스페이스엑스는 다중 주식 구조(Multi-Class Share Structure)를 채택했다. 일반 투자자에게는 1주당 1표의 의결권을 부여하는 A 클래스 보통주가 발행되며, 머스크 및 내부 관계자에게는 1주당 10표의 의결권을 부여하는 B 클래스 보통주가 발행된다.

경영진 및 이사회 구성원 보유 지분 현황

청약서에 따르면, 머스크는 스페이스엑스 지분의 약 42.5%를 보유하고 있으나, B 클래스의 초강력 의결권을 활용해 전체 의결권의 약 84~85.1%를 장악하고 있다. 이는 상장 이후 일반 투자자들이 아무리 많은 주식을 매입하더라도, 머스크 한 사람만으로 이사회 구성, 중대 인수합병, 심지어 정관 개정까지 결정할 수 있음을 의미한다.

청약서는 또한 머스크가 CEO, CTO, 이사회 의장 등 세 가지 핵심 직책을 계속 맡을 것이며, B 클래스 이사직을 단독으로 해임하거나 보충할 권한을 보유한다고 명시하고 있다. 더불어 스페이스엑스는 ‘통제 기업(Controlled Company)’ 면제를 신청하여, 독립 이사가 이사회 과반수를 차지해야 한다는 거버넌스 규정을 적용받지 않도록 할 계획이다.

머스크 외에 다른 주주가 5% 이상의 지분을 보유하지 않는다고 청약서는 밝히고 있다. 다만, 주주 명단에는 유명 기관 투자자들이 여전히 이름을 올리고 있다. 알파벳(구글 모회사)은 초기 전략 투자자로서 현재 약 5% 지분을 보유하고 있고, 피델리티 인베스트먼츠(Fidelity Investments)는 약 2%, 실리콘밸리 벤처캐피탈인 발러 에쿼티 파트너스(Valor Equity Partners), 파운더스 펀드(Founders Fund), 실리콘밸리 벤처캐피탈인 시쿼이아 캐피털(Sequoia Capital) 등이 합산해 약 10%를 보유하고 있다. 이 외에도 D1 캐피털(D1 Capital), 다르사나(Darsana) 등 헤지펀드 및 중동 주권재산기금(Sovereign Wealth Funds)도 포함되어 있다. 또한 스페이스엑스는 핵심 기술 팀을 유인하기 위해 대규모 직원 주식옵션 풀(Employee Stock Option Pool)을 마련했다.

실리콘밸리에서는 다중 주식 구조가 매우 흔하다. 페니윅(Fenwick)이 발표한 2025년 기업 거버넌스 조사에 따르면, 실리콘밸리 150대 기술기업 중 27.3%가 여전히 다중 주식 구조를 채택하고 있으며, 이는 S&P 100 지수 구성 종목의 10.1%를 크게 상회하는 수치다. 그러나 각 기업의 설계 방식은 완전히 동일하지 않다.

그러나 스페이스엑스는 이러한 통제 메커니즘을 전례 없는 수준으로까지 확장했다—즉, 85%의 의결권을 단 한 사람에게 집중시켰다는 점에서, 타 기술 거대 기업들과 비교해도 특별히 두드러진다.

시선을 머스크가 직접 소유한 또 다른 상장사 테슬라로 돌려보면, 상황은 전혀 다르다. 테슬라는 ‘1주 1표’ 원칙을 채택하고 있어 초강력 의결권이 없으며, 따라서 머스크는 종종 급진적 주주들의 질의와 도전에 직면해야 한다.

03 xAI 합병: 2.5조 달러 기업 가치의 ‘스토리텔링 엔진’

테네시주 멤피스에 위치한 ‘콜로서스 II(COLOSSUS II)’ 시설

올해 2월, 스페이스엑스는 xAI를 1조 2,500억 달러의 전체 기업 가치로 인수했으며, 이 중 xAI의 기업 가치는 250억 달러로 책정되었다. 합병 전 스페이스엑스의 독립 기업 가치는 약 1조 달러였고, AI 관련 스토리텔링이 약 250억 달러의 프리미엄을 추가한 셈이다.

이 거래는 두 가지 직접적인 효과를 낳았다. 첫째는 매출 증가로, 2026년 1분기 AI 사업은 이미 8억 1,800만 달러의 매출을 기록했다. 둘째는 스토리텔링의 업그레이드인데, 스페이스엑스는 단순 ‘항공우주 기업’에서 ‘AI + 항공우주’ 복합체로 진화했다.

월스트리트의 스페이스엑스 기업 가치 전망도 1조 2,500억 달러에서 1조 7,500억~2조 달러로 급등했다.

청약서는 더 혁신적인 장기 계획도 공개했다. 스페이스엑스는 본 10년 말까지 첫 번째 궤도 인공지능 컴퓨팅 캡슐(Orbital AI Computing Capsule)을 배치하고, 우주 공간에서 AI 연산 인프라를 가동한다는 계획이다.

xAI 사업 주요 성과

머스크의 판단에 따르면, 우주에서 AI 연산 능력을 생산하는 것이 지상에서 생산하는 것보다 저렴하다.

동시에 스페이스엑스는 근지구 소행성에서 금속 자원을 채굴하는 ‘우주 채광(Space Mining)’ 사업도 언급했다. 그러나 이 계획들은 현재로서는 매출이 전혀 없을 뿐 아니라, 기술 프로토타입조차 존재하지 않는다. 그럼에도 이 부분은 청약서에서 가장 ‘섹시한’ 페이지들을 차지하며, 기업 가치 산정에 가장 큰 의견 차이를 낳는 영역이기도 하다.

04 테라팹(Terafab), 커서(Cursor) 인수 및 금융 사업: 머스크의 ‘생태계 융합’

청약서에는 간과되기 쉬운 몇 가지 전략적 포석도 숨어 있다.

그중 하나는 스페이스엑스와 테슬라가 공동 발표한 테라팹(Terafab) 프로젝트로, 반도체 생산의 모든 단계를 통합해 두 가지 칩을 생산하는 것을 목표로 한다. 하나는 테슬라의 완전 자율주행(FSD) 시스템, 옵티머스(Optimus) 인간형 로봇, 로보택시(Robotaxi) 플리트를 위해 최적화된 엣지 추론 프로세서이고, 다른 하나는 우주 환경에 견딜 수 있는 고출력·방사선 내성 칩이다.

공개 자료에 따르면, 이 프로젝트의 총 투자액은 최대 1,190억 달러에 달하며, 인텔(Intel)의 14A 공정을 채택할 예정이다. 목표는 전체 연산 능력의 80%를 우주 궤도 AI 데이터센터에 투입하는 것이다.

또한 스페이스엑스는 상장 완료 후 A 클래스 보통주를 대가로 커서(Cursor)를 인수할 계획이며, 이 거래의 은닉 지분 가치는 600억 달러에 달한다. 스페이스엑스는 600억 달러의 기업 가치로 커서를 인수할 독점 선택권을 이미 확보했으며, 상장 후 30일이 지나면 즉시 진행할 수 있다. 반대 해약금(Reverse Break-up Fee)은 무려 100억 달러에 달한다. 커서의 핵심 엔지니어링 팀은 이미 여러 명이 xAI로 이직한 상태이다.

회사는 또한 결제, 은행 및 기타 금융 서비스를 아우르는 금융 상품을 출시해 금융 서비스 분야로 사업 영역을 확장할 계획이다.

이 모든 사업의 공통점은 모두 초기 단계에 있으며, 막대한 자금 소비가 필요하고, 스페이스엑스의 자금 조달 능력과 머스크의 스토리텔링 역량에 전적으로 의존한다는 점이다.

05 시장의 갈등: 투자은행 군단과 비판 목소리 공존

주관사 진영의 예상치 못한 변화는 곧바로 월스트리트의 내부 갈등을 반영한다.

머스크와 오랜 기간 긴밀한 협력을 유지해온 모건스탠리는 주관사 1위 자리를 골드만삭스에 내주었고, 이 결과는 일부 시장 관계자에게 충격으로 다가왔다. 모건스탠리는 테슬라 IPO 및 트위터 인수 자금 조달을 주도했던 바 있기 때문이다.

플로리다대학의 학자이자 ‘IPO의 대부’로 불리는 제이 리터(Jay Ritter) 교수는 명확히 밝혔다. “만약 스페이스엑스의 기업 가치가 2조 달러에 달한다면, 주식이 상장하자마자 나는 이 종목을 공매도(short)할 것이다.” 그는 이어, 인플레이션 조정 후 연간 매출이 1억 달러를 넘고, 기업 가치 대 매출 비율(P/S Ratio)이 40배를 넘는 신규 상장주(新股)는 상장 후 3년간 평균적으로 시장 전체를 크게 하회하는 경향이 있다고 지적했다.

더 큰 우려는 AI 사업의 적자에서 비롯된다. 2025년 xAI의 적자는 64억 달러였고, 스타링크가 벌어들인 44억 달러로는 이 적자를 메우지 못했다. 만약 AI 사업이 계속해서 막대한 자금을 소비하면서도 상업화가 기대에 미치지 못한다면, 스페이스엑스 전반의 수익성 압박은 급격히 커질 것이다.

프랑스 파리은행(BNP Paribas)의 애널리스트 제임스 피카리엘로(James Picariello)는 스페이스엑스의 상장이 머스크를 지지하는 개인 투자자 기반을 ‘분열시킬 것’이라며, 이는 테슬라 주가에 압박을 가할 것이라고 단언했다.

UBS 애널리스트 조셉 스팍(Joseph Spak)은 더 이른 시점의 보고서에서 고객들에게 경고했다. 하드웨어 기반 AI 분야에 대한 대규모 투자는 단지 시작에 불과할 수 있다는 것이다. 동시에 머스크는 테슬라, 스페이스엑스, xAI, X 등 여러 기업을 동시에 이끌고 있어, 관리 집중도가 분산될 가능성에 대해 일부 기관 투자자들은 반복적으로 질문하고 있다.