Interpreting Messari's 100,000-Character Annual Report (I): Why Did Market Sentiment Collapse Completely in 2025?

作者：Merkle3s Capital

本文基于 Messari 于 2025 年 12 月发布的年度报告 The Crypto Theses 2026。 该报告全文超过十万字，官方标注阅读时长为 401 分钟。

本内容由 Block Analytics Ltd X Merkle 3s Capital 支持，本文信息仅供参考，不构成任何投资建议或邀约，我们不对内容准确性负责，亦不承担由此产生的任何后果。

引言｜这是情绪最糟糕的一年，却不是系统最脆弱的一年

如果只看情绪指标，2025 年的加密市场几乎可以被判“死刑”。

在 2025 年 11 月，Crypto Fear & Greed Index 跌至 10，进入「极度恐惧」区间。

历史上，情绪曾跌到这一水平的时刻屈指可数：

2020 年 3 月，全球疫情引发的流动性踩踏

2021 年 5 月，杠杆连环清算

2022 年 5–6 月，Luna 与 3AC 的系统性崩塌

2018–2019 年，行业级熊市

这些时期都有一个共同点： 行业本身正在失效，未来高度不确定。

但 2025 年并不符合这个特征。

没有头部交易所挪用用户资产， 没有市值数百亿美元的庞氏项目主导叙事， 总市值没有跌破上一轮周期高点， 稳定币规模反而创出历史新高， 监管与制度化进程持续推进。

在「事实层面」，这并不是一个行业正在崩溃的年份。

然而在「感受层面」，它却可能是很多从业者、投资者、老用户最痛苦的一年。

情绪为何会崩溃？

Messari 在报告开篇给出了一个极具冲击力的对比：

如果你是在华尔街写字楼里参与加密资产配置， 2025 年可能是你进入这个行业以来最好的一年。但如果你是在 Telegram、Discord 里熬夜盯盘、寻找 Alpha， 这大概是你最怀念“旧时代”的一年。

同一个市场，两种几乎完全相反的体验。

这不是偶然的情绪波动，也不是简单的牛熊切换，

而是一种更深层的结构性错位：

市场正在更换参与者，但多数人还在用旧身份参与新系统。

这不是一篇行情复盘

这篇文章，并不打算讨论短期价格走势， 也不试图回答「接下来会不会涨」。

它更像是一份结构性说明：

为什么在制度、资金、基础设施不断强化的同时，

市场情绪却滑向历史级低点？

为什么很多人觉得「自己选错了赛道」， 但系统本身却没有失败？

Messari 在这份十万字报告里，选择从一个极其原始的问题重新出发：

如果加密资产最终是一种“钱”， 那么谁，才配被当作钱来对待？

理解这一点，是理解 2025 年市场情绪全面崩溃的前提。

第一章｜情绪为何低到反常？

如果只看结果，2025 年的情绪崩溃几乎是“无法理解的”。

在没有交易所暴雷、没有系统性信用崩塌、没有核心叙事破产的情况下， 市场却给出了接近历史最低的情绪反馈。

Messari 给出的判断非常直接： 这是一次“情绪与现实严重脱钩”的极端案例。

1. 情绪指标已经进入“历史异常区间”

Crypto Fear & Greed Index 跌至 10，并不是一个普通的回调信号。

在过去十多年里，这一数值只在极少数时刻出现过， 而每一次出现，都伴随着真实而深刻的行业级危机：

资金体系断裂

信用链条崩塌

市场对“未来是否存在”产生怀疑

但 2025 年没有出现这些问题。

没有核心基础设施失灵， 没有主流资产被清算至零， 也没有出现足以动摇行业合法性的系统事件。

从统计意义上看，这次情绪读数并不匹配任何已知的历史模板。

2. 市场并未失败，失败的是“个人体验”

情绪的崩溃，并不是来自市场本身，而是来自参与者的主观体验。

Messari 在报告中反复强调一个被忽视的事实：

2025 年是一个机构体验远好于散户体验的年份。

对机构而言，这是一个极其清晰、甚至舒适的环境：

ETF 提供了低摩擦、低风险的配置通道

DAT（数字资产金库）成为稳定、可预期的长期买方

监管框架开始明确，合规边界逐渐可见

但对大量旧结构下的参与者而言，这一年却异常残酷：

Alpha 显著减少

叙事轮动失效

大多数资产长期跑输 BTC

“努力程度”与“结果”之间的关系被彻底打破

市场没有拒绝人，只是换了一套奖励机制。

3. “没有赚到钱”，被误读成“行业不行了”

情绪真正的触发点，并不是价格下跌，而是认知落差。

在过去的多个周期里，Crypto 的隐含假设是：

只要足够勤奋、足够早、足够激进， 就能获得超额回报。

但 2025 年第一次系统性地打破了这个假设。

多数资产不再因为“讲故事”获得溢价

L1 的生态增长不再自动转化为代币回报

高波动不再意味着高收益

结果是，大量参与者开始产生一种错觉：

如果我没有赚到钱， 那一定是整个行业出了问题。

而 Messari 的结论恰恰相反：

行业正在变得更像一个成熟的金融系统， 而不是一个持续制造投机红利的机器。

4. 情绪崩溃的本质，是身份错位

综合所有现象，Messari 给出的隐含答案只有一个：

2025 年的情绪崩溃，本质上是身份错位。

市场正在向“资产配置者”“长期持有者”“制度参与者”倾斜

但大量参与者仍然以“短期 Alpha 寻找者”的身份存在

当系统奖励逻辑发生变化，而参与方式没有同步调整时， 情绪必然率先崩溃。

这并不是个人能力问题， 而是时代角色切换的摩擦成本。

小结｜情绪并没有告诉你真相

2025 年的市场情绪，真实反映了参与者的痛苦， 但并没有准确反映系统的状态。

情绪崩溃 ≠ 行业失败

痛苦加剧 ≠ 价值消失

它只是提示了一件事：

旧的参与方式，正在快速失效。

而理解这一点，是进入下一章的前提。

第二章｜情绪崩溃的真正根源：货币体系正在失效

如果只停留在市场结构层面，2025 年的情绪崩溃仍然解释不完整。

真正的问题不是：

Alpha 变少了

BTC 太强了

机构进来了

这些都只是表层现象。

Messari 在报告中给出的更深层判断是：

市场情绪的崩溃，本质上源自一个被长期忽视的事实——我们所处的货币体系本身，正在持续向储蓄者施压。

一张必须被正视的图：全球政府债务失控

这张图并不是宏观背景装饰，而是整个 Cryptomoney 论证的逻辑起点。

过去 50 年，全球主要经济体的政府债务占 GDP 比例，呈现出高度一致、几乎不可逆的上升趋势：

🇺🇸 美国：120.8%

🇯🇵 日本：236.7%

🇫🇷 法国：113.1%

🇬🇧 英国：101.3%

🇨🇳 中国：88.3%

🇮🇳 印度：81.3%

🇩🇪 德国：63.9%

这并不是某一个国家治理失败的结果，而是一个横跨制度、政治结构与发展阶段的共同结局。

无论是民主国家、集权国家，还是发达经济体、新兴市场，政府债务都在长期跑赢经济增长。

这张图真正说明的不是“债务高”，而是“储蓄被系统性牺牲”

当政府债务增长长期快于经济产出，体系只能通过三种方式维持稳定：

通胀

长期低实际利率

金融抑制（资本管制、提款限制、监管干预）

无论采用哪一种路径，最终成本都会由同一群人承担：

储蓄者。

Messari 在报告中用了一句极为克制、但分量极重的话：

When debt grows faster than economic output, the costs fall most heavily on savers.

翻译过来就是：

当债务跑赢增长，储蓄注定是被牺牲的那一方。

为什么情绪会在 2025 年集中崩溃？

因为 2025 年，是越来越多参与者第一次清晰意识到这件事的一年。

在此之前：

“通胀只是暂时的”

“现金总是安全的”

“长期来看法币是稳定的”

而现实正在不断否定这些假设。

当人们发现：

努力工作 ≠ 财富保值

储蓄行为本身在持续缩水

资产配置难度显著上升

情绪的崩溃并不是来自 Crypto， 而是来自对整个金融体系信心的动摇。

Crypto 只是这个冲击最先被感知的地方。

Cryptomoney 的意义，并不在“更高收益”

这也是 Messari 反复强调、但极易被误读的一点。

Cryptomoney 并不是为了承诺更高回报而存在的。

它的核心价值在于：

规则可预测

货币政策不由单一机构随意更改

资产可以自我托管

价值可以不经许可地跨境转移

换句话说，它提供的不是“赚钱工具”，而是：

在一个高债务、低确定性的世界中，重新给予个体货币选择权。

情绪崩溃，其实是一种“清醒”

当你把这张债务图与 2025 年的市场情绪放在一起，会发现一个反直觉的结论：

情绪的极度悲观，并不意味着行业失败， 而意味着越来越多人开始意识到，旧体系的问题是真实存在的。

Crypto 的问题，从来不是“没用”。

真正的问题是： 它不再为所有人制造轻松的超额回报。

小结｜从情绪，到结构，再到货币本身

这一章解决的是一个根本问题：

为什么在没有系统性崩盘的情况下， 市场情绪却跌入历史级低点？

答案并不在 K 线里，而在货币结构中。

情绪崩溃，是表象

范式断裂，是过程

货币体系失衡，是根因

而这，正是 Messari 选择从「钱」而不是从「应用」开始整份报告的原因。

第三章｜为什么只有 BTC，被当成“真正的钱”

如果你读到这里，已经很容易产生一个疑问：

如果问题出在货币体系， 那为什么答案是 BTC，而不是别的？

Messari 在报告中给出的判断异常明确：

BTC 已经不再和其他 Crypto 资产处在同一个竞争维度。

1. 钱不是技术问题，而是共识问题

这是理解 BTC 的第一把钥匙。

Messari 在原文中反复强调一个容易被工程师忽略的事实：

Money is a social consensus, not a technical optimization problem.

换句话说：

钱不是“谁更快”

不是“谁更便宜”

也不是“谁功能更多”

而是谁被长期、稳定地当成价值储存。

从这个角度看，Bitcoin 的胜出并不神秘。

2. 三年数据，已经把答案写在脸上了

从 2022 年 12 月 1 日到 2025 年 11 月：

BTC 上涨 429%

市值从 3180 亿美元 → 1.81 万亿美元

全球资产排名进入 前十

而更重要的是 相对表现：

BTC.D 从 36.6% → 57.3%

在一个“理论上应该山寨狂飙”的周期里， 资金反而持续回流 BTC

这不是一轮行情的偶然结果， 这是市场在重新做资产分类。

3. ETF 和 DAT，本质上是在“制度化共识”

Messari 对 ETF 的评价非常克制，但结论极重。

Bitcoin ETF 并不是“新增买盘”这么简单，它真正改变的是：

谁在买 + 为什么买 + 可以持有多久

ETF 把 BTC 变成合规资产

DAT 把 BTC 变成公司资产负债表的一部分

国家储备把 BTC 提升到“战略资产”层级

当 BTC 被这些角色持有时，它就不再是：

“可以随时抛弃的高波动风险资产”

而是：

必须长期持有、不能轻易犯错的货币资产

钱，一旦被这样对待，就很难再退回去。

4. 为什么 BTC 越“无聊”，越像钱

这可能是 2025 年最反直觉的一点。

BTC 没有应用

没有叙事轮动

没有生态故事

甚至没有“新东西”

但正因为如此，它才符合“钱”的全部特征：

不依赖未来承诺

不需要增长叙事

不需要团队持续交付

它只需要不出错。

而在一个高债务、低确定性的世界里，“不出错”本身就是稀缺资产。

5. BTC 强，并不是市场的失败

很多人的痛苦来自一个错觉：

“BTC 强，说明市场不对劲。”

Messari 的判断恰好相反：

BTC 的强势，是市场在变得更理性。

当系统开始奖励：

稳定性

可预期性

长期可信度

那所有依赖“高波动换高回报”的策略，都会显得越来越痛苦。

这不是 BTC 的问题， 这是参与方式的问题。

小结｜BTC 不是赢了，它是被选中了

BTC 并没有“击败”其他资产。

它只是在一个货币体系不断失效的时代里， 被市场反复验证为：

最不需要解释的资产

最不依赖信任的资产

最不需要承诺未来的资产

这不是一轮行情的结果，

而是一种角色确认。

第四章｜当市场只需要一种“钱”，L1 的故事开始失灵

在确认 BTC 已经被市场选为“主要 Cryptomoney”之后，一个问题无法回避：

如果钱已经有了答案， 那 Layer 1 还剩下什么？

Messari 没有直接给出结论，但通读这一部分后，一个趋势非常清晰：

L1 的估值，正在被迫从“未来叙事”，回到“现实约束”。

1. 一个残酷但真实的事实：81% 的市值，都在“钱”的叙事里

截至 2025 年底，整个加密市场市值约 $3.26T：

BTC：$1.80T

其他 L1：约 $0.83T

其余资产：不足 $0.63T

合计来看：

约 81% 的加密资产市值，被市场当作“钱”或“潜在的钱”在定价。

这意味着什么？

意味着 L1 的估值，早已不是“应用平台”的定价逻辑，

而是“它有没有资格成为钱”的定价逻辑。

2. 问题在于：大多数 L1，并不配

Messari 给出的数据非常直接，也非常冷酷。

在剔除 TRON 与 Hyperliquid 这类收入异常高的个例后：

L1 的整体收入 持续下滑

但估值倍数却在 持续抬升

调整后的 P/S 比例如下：

2021：40x

2022：212x

2023：137x

2024：205x

2025：536x

而同期 L1 总收入：

2021：$12.3B

2022：$4.9B

2023：$2.7B

2024：$3.6B

2025（年化）：$1.7B

这是一个无法被“未来增长”合理解释的剪刀差。

3. L1 并不是“被低估”，而是“被重新分类”

很多人的痛苦来源于一个误解：

“是不是 L1 被市场错杀了？”

Messari 的判断恰恰相反：

市场并没有错杀 L1， 而是在降低它们的‘货币想象空间’。

如果一个资产：

不能稳定储值

不能被长期持有

又无法提供确定的现金流

那它最终只剩下一种定价方式：

高 beta 风险资产。

4. Solana 的例子，其实已经说明了一切

SOL 是 2025 年为数不多跑赢 BTC 的 L1。

但 Messari 指出了一个极具杀伤力的事实：

SOL 生态数据增长 20–30 倍

价格只比 BTC 多跑赢 87%

换句话说：

要想在 BTC 面前获得“显著超额收益”， L1 需要的是数量级级别的生态爆发。

这不是“努力不够”， 而是回报函数已经被重写。

5. 当 BTC 成为“钱”，L1 的负担反而更重了

这是很多人没有意识到的结构性变化。

在 BTC 没有明确货币地位之前：

L1 可以讲“未来成为钱”的故事

市场愿意为这种可能性提前付费

而现在：

BTC 已经坐实

市场不再愿意为“第二个钱”付出同样溢价

于是，L1 面临一个更难的问题：

如果不是钱，那你到底是什么？

小结｜L1 的问题，不是竞争，而是定位

L1 并不是“输给了 BTC”。

它们输的是：

在货币这个维度上

市场已经不需要更多答案

而一旦失去“货币叙事”的庇护， 所有估值都必须重新接受现实约束。

这，正是 2025 年大量参与者情绪崩溃的直接来源。

《解读 Messari 十万字年度报告（二）：ETH 跑输 BTC，是边缘化还是定价困境？》