Michael Saylor 如何将可转换债券变成比特币印钞机？

撰文：Sankalp Shangari

编译：白话区块链

1、从枯燥债券到比特币的精彩逆袭

如果你觉得传统金融很无聊，那你并不孤单。可是，加密货币可不一样，它注定会改变金融市场和法币体系的运作方式。

有时候，总会有一个不按常理出牌的人物出现，打破常规，带来全新的变化。迈克尔·塞勒（Michael Saylor）就是这样的人——他把一种看似平凡的金融工具——可转换债券，变成了强大的比特币收购机器。可以把这看作是金融界的《十一罗汉》，不过，塞勒不是去抢银行，而是把市场的波动、债务和比特币结合起来，成功地对整个市场进行了一场「抢劫」。

1）可转换债券是什么（你为什么应该关心）？

可转换债券听起来就像是税务讲座一样无聊，但它们其实是金融领域中非常有趣的工具。想象一下，如果债券和股票结合在一起，那就有了可转换债券。它既是贷款，又带有股票期权的特点。公司通过发行这些债券来筹集资金，而投资者购买它们是因为它们灵活：你可以像债券一样持有，赚取稳定的利息，或者如果股价大涨，还能将它们转换成股票。

关键在于：可转换债券有一个「转换选项」，意味着它们可以在未来的某个时刻，按照特定条件转换为公司股票。这给了投资者更多选择，也为像 MicroStrategy 这样的公司带来了创意空间。

影响可转换债券价格的四个因素：

1）利率：如果利率高，债券价格就贵。

2）公司信用：公司越有风险，债券持有者要求的回报就越高。

3）股票价格：由于债券可以转换为股票，股票价格变动很重要。

4）波动性：股票波动越大，转换选项的价值就越高。

其中，波动性是最有趣的部分——而迈克尔·塞勒（Michael Saylor）的策略就是抓住这个点，像坐过山车一样，迅速利用波动。

2）塞勒的秘密武器：可转换债券的「黑科技」和如何把波动性变成财富

如果说可转换债券是一辆混合动力车，那么塞勒就找到了将它变成 F1 赛车的办法。下面是它如何运作的四个「简单」步骤（当然，前提是你已经在金融界摸爬滚打了 20 年）：

A、发行零息可转换债券

塞勒的最新操作是：说服投资者借给他钱，而且是零利息！怎么做到的？他承诺投资者可以在未来将债券转换成 MicroStrategy 的股票，而且转换的价格远高于当前股价。投资者看中这个「转换选项」特别诱人，愿意以零利率借钱。

B、赚取巨额溢价

这些债券的「转换价格」设定得比当前股票价格高出很多，有时高达 50%。也就是说，投资者必须等股价暴涨，才能把债券转成股票。这也给了塞勒一个缓冲期，避免股本被稀释，直到股价像火箭一样冲上去。

C、拿到现金，购买比特币

塞勒的核心策略是：把卖债券获得的现金用来购买比特币。换句话说，他是用债务换取数字黄金。这不仅是押注比特币的未来，还用股价波动作为杠杆，获取更多的比特币。如果这听起来像金融版的柔道，那它确实是。

D、通过「增值稀释」实现长期获利

通常，发行更多股票会稀释现有股东的股份。但塞勒用不同的方式：他通过购买并持有比特币，提升了 MicroStrategy 的净资产价值（NAV），同时增加了每股比特币的含量。就像是买了一块披萨，把它切成更多的片，但你最后却得到更多的披萨。

这是「魔法」步骤的简明解析：

假设 MSTR 的初始状态：

市值 = 100 万美元

比特币持有量 = 30 万美元

比特币与股票比率 = 30 万美元 / 100 万美元 = 0.3

股票发行：

MSTR 再发行 200 万美元的股票，总市值变为 300 万美元（100 万 + 200 万）。

用这 200 万美元去购买同等价值的比特币。

新的比特币持有量 = 30 万美元 + 200 万美元 = 230 万美元

新的比特币与股票比率 = 230 万美元 / 300 万美元 = 0.7667（约为 0.77）。

这就是「金融工程」的核心。通过发行股票，增加公司的市值，然后用这些资金购买更多比特币，MicroStrategy 提高了每股比特币的比例，同时不会直接稀释现有股东的股份。这样做可以在比特币价格上涨时提升公司股价的吸引力。

这个机制能持续运行，前提是市场愿意根据 MSTR 的比特币持有量给它一个溢价。如果市场信心下降，这个溢价可能会消失（甚至反转），导致股价大跌。

简单来说，这就像用「便宜的纸」（股票）去换「硬通货」（比特币）。这种策略能奏效，直到市场不再看重这些「纸」。

「魔法，不是吗？」 当然——但前提是市场继续合作。

等等，谁会买这些东西？（提示：不是奶奶）

你说得对——这完全是对冲基金的经典操作。我们来详细看看，这些操作是如何运作的，帮助那些不太了解的朋友理解其中的原理。

2、谁会买这些零息可转换债券？

答案是：对冲基金，而不是你奶奶的退休基金。

为什么呢？因为对冲基金并不在乎利息支付。它们看中的，是更有利可图的东西：波动性。

这些零息债券（不支付利息）带有一个附加的股票购买期权（像是 MSTR 的股票）。对冲基金买这些债券，不是像传统的固定收益投资者那样长时间持有，而是利用股市的波动性，运用复杂的策略，比如「德尔塔对冲」和「伽马剥头皮」。

德尔塔对冲：调整对股价变化的敏感度。 如果 MSTR 股价上涨 10%，它们就需要调整持仓，保持一个「中性」状态（比如卖空 / 卖出一些股票，维持市场中立）。

伽马剥头皮：从股价波动的速度中获利。 股价剧烈波动时，伽马策略可以帮助它们从这些波动中赚取利润，每次调整对冲时都会有收益。

简单来说，这些对冲基金并不关心 MSTR 股票的「涨跌方向」，它们更看重的是股价的波动性。

3、对冲基金如何从这些债券中赚钱？

低价买入：当迈克尔·塞勒（Michael Saylor）发行这些可转换债券时，他通常会「留下一些价值」，也就是说，债券的初始价格低于其实际价值（这样能确保债券能够顺利发行）。比如，如果「隐含波动率」（IV）定为 60，但市场后来将其交易到 70，对冲基金就赚了 10 个点（这在债券市场中是很大的利润）。

波动套利： 对冲基金购买债券（做多波动性），然后卖空 MSTR 股票来进行对冲。 随着 MSTR 股价的波动，它们会不断调整，按需买卖股票。 波动性越大，调整的次数越多，潜在的利润也就越大。 如果隐含波动率（IV）上升，债券的价格也会跟着涨。对冲基金可以卖出债券，迅速获利。

第一天的涨幅： 这些债券在发行后的第一天通常会涨价。这是因为它们最初的定价较低（为了确保市场需求），一旦市场意识到债券的「真实」价值，就会重新定价。对冲基金可以在短时间内以更高的价格转卖债券，获得快速的回报。

4、为什么迈克尔·塞勒这么做？

答案很简单：他需要现金来买比特币。通过发行可转换债券，他能够筹集到现金，而不需要发行股票，从而避免了股东的稀释（至少目前是这样）。这些债券只有在 MSTR 的股价大幅上涨时才会转为股票。这意味着，他可以以较低的成本筹集资金，且只有在股价上涨时，才会稀释股本。

对冲基金则非常青睐这种操作。它们以低价购买可转换债券，从初始的定价差中获利（等于赚到了「免费钱」），还可以从股市的波动中赚钱。这对于对冲基金和 MSTR 来说，基本上是「双赢」的局面（至少目前是这样）。

1）为什么这是「免费钱」？

对冲基金基本上是在收割市场中的「定价错误」。

它们以低价买入债券，

第一天就看到债券价格上涨，

然后通过 MSTR 股票对冲波动，每次股价波动时都能赚点小钱。

如果 MSTR 的股价大涨，它们仍然能通过债券中的期权获利。

对冲基金之所以喜欢这种操作，是因为它们可以用相对较低的风险，承担巨额仓位（上亿资金）。对于塞勒来说，这是通过不直接稀释股东股份的方式，筹集数十亿美元。每个人都能从中受益…直到市场不再配合为止。

这就是所谓的「免费钱」——但前提是你是一个资金雄厚、拥有彭博终端并且对咖啡上瘾的对冲基金。

2）MicroStrategy 就是一个比特币 ETF 吗？（简短回答：不是）

有些批评者认为 MicroStrategy 只是一个「豪华版的比特币 ETF」。但这就像是把蝙蝠侠称为「只不过是另一个穿西装的富人」一样。虽然 ETF 和 MicroStrategy 都让你接触到比特币，但它们有一个大区别：ETF 会收取费用，而塞勒每年让你手中的股票份额对应的比特币数量不断增加。

为什么呢？不同于那些会收取管理费的 ETF，MicroStrategy 的比特币持有量随着塞勒每次完成可转换债券的操作而不断增长。所以，如果你持有 MicroStrategy 的股票，你实际上每年都能获得更多的比特币份额。这就像你原本拿到一张免费的中号披萨，突然变成了大号，只因为经理心情好。

3）为什么这个策略有效，以及何时「音乐停止」？

迈克尔·塞勒的策略潜力巨大，但也伴随着不小的风险。让我们一步步拆解，看看他是如何走钢丝的，以及什么时候可能面临重大挑战。

MSTR 资产负债表 - 债务与比特币的比例

• 比特币持有量：约 450 亿美元

• 可转换债务：约 75 亿美元

• 其他债务（带息债务）：约 25 亿美元（大概是利息债务）

• 总债务：约 100 亿美元

• 债务到期时间：2027-2028 年将有大约 10 亿美元的债务到期。

从账面上看，MicroStrategy 的财务状况不错，它们的比特币资产（450 亿美元）大于债务（100 亿美元）。但这背后隐藏的风险是波动性风险。

假设比特币价格下跌 80%，从当前的 2.5 万美元跌到 2 万美元，那么 MicroStrategy 持有的 450 亿美元比特币将缩水到大约 100 亿美元，这样一来，100 亿美元的债务负担就显得特别沉重。

但要让塞勒真正面临「保证金追缴」的局面，比特币的价格得跌到约 2 万美元。如果那时发生，MicroStrategy 将陷入流动性危机，塞勒将不得不做出一些艰难决定。

如果比特币下跌 80% 会发生什么？

如果比特币大跌，情况可能会迅速恶化，主要是因为可转换债券、股票价格和比特币价格之间存在反馈循环。

• 股票价格下跌：MSTR 股票和比特币价格密切相关。如果比特币跌，MSTR 的股票也会跟着大跌。

• 可转换债券持有者的选择：此时，债券持有者有权要求现金，而不是将债券转换为股票（因为股票相较于债务面值已经没有价值）。

• 被迫卖出：如果债券持有者不想要股票，塞勒就不得不卖出比特币来偿还债务。

• 市场螺旋下行：如果塞勒卖出比特币，这会进一步压低比特币价格，导致更多的卖盘，形成一种恶性循环。

• 这相当于进入了「保证金追缴地狱」，塞勒可能不得不低价抛售比特币，来维持公司的偿债能力。

• 关键点： 塞勒基本上在押注比特币不会跌破 2 万美元。如果跌破这个价格，他就会进入「生死存亡」模式，MicroStrategy 可能会被迫出售比特币来偿还债务。

塞勒如何降低风险？

塞勒显然不是傻瓜，他已经制定了几条「救生索」，以防万一。下面是他采取的一些策略：

• MicroStrategy 的核心软件业务

MicroStrategy 依然经营着一项盈利且现金流稳定的软件业务。

这项业务能产生足够的现金，来支付较小的债务利息（每年大约 5000 万美元），而不需要卖出比特币。

这就像是公司的「安全网」，能够在不卖出比特币的情况下保持运营。

• ATM（即市股）发行

MicroStrategy 通过即市股票销售，悄悄地将股票发行到市场上。

这种方式可以为公司带来现金，同时避免一次性大量抛售股票。

• 「软性回售」选项（强制债券转换）

如果 MicroStrategy 的股价达到一定水平，塞勒可以启用「软性回售」选项。

这意味着他可以强制债券持有者将债券转换为股票，而不是要求现金偿还。

简单来说，他可以根据自己的意愿将债务转换为股本。

• 深厚的比特币储备

目前，MicroStrategy 持有大约 450 亿美元的比特币。

他有足够的空间出售一部分比特币，而不必清空所有持仓。

这个选项是最后的手段，但它仍然为公司提供了应急的缓冲空间。

5、结语：金融领域的「漏洞大师」

不管你喜欢他还是讨厌他，迈克尔·塞勒（Michael Saylor）正在玩一场全新的游戏。他不仅仅是持有比特币，而是围绕比特币构建了一个完整的战略。通过使用可转换债券，他巧妙地将债务、股票和波动性结合成一个几乎无法停止的金融飞轮。

每一枚 MicroStrategy 收购的比特币，从某种意义上来说，都是公司的一种「收益」。这种思维方式的转变，可能会让分析师们某天突然意识到，MicroStrategy 的真正价值远超他们的预期。如果真是如此，公司的股价可能会大幅上涨。

总的来说，迈克尔·塞勒已经找到了在二维市场中玩四维象棋的办法。他发行零息债券，用筹集到的资金购买比特币，从而增加每股比特币的持有量。虽然这种策略风险不小，但如果比特币继续上涨，它可能会成为金融史上最聪明的一步棋。

越来越多的公司也开始思考如何将债务、股本与比特币结合在一起。随着这种战略的普及，我们或许正在见证企业金融新时代的到来。

所以下次有人说可转换债券很无聊时，告诉他们迈克尔·塞勒的故事。看着他们的眼睛睁大，意识到这不仅仅是关于债券，而是关于重新定义整个金融规则的革命。