Grayscale：我们正处于加密牛市中期，上涨或持续到 2025 年之后

撰文：Zach Pandl、Michael Zhao

编译：Luffy，Foresight News

• 从历史上看，加密货币市场遵循明显的四年周期，价格经历了连续的上升和下降阶段。Grayscale Research 认为，投资者可以监控各种基于区块链的指标和其他指标，以追踪加密货币周期并为自身风险管理决策提供参考。

• 加密货币是一种日趋成熟的资产类别：新的现货比特币和以太坊 ETF 扩宽了市场进入渠道，而即将上任的特朗普政府可能会为加密行业带来更大的监管透明度。鉴于这些原因，加密货币市场估值可能突破历史新高。

• Grayscale Research 认为当前市场正处于新一轮加密周期的中期阶段。只要基本面（如应用采用和宏观市场条件）可靠，牛市就有可能延续到 2025 年甚至更久。

与许多实物商品一样，比特币的价格并不严格遵循「随机游走」模型。相反，比特币价格走势显示出统计动量的特征：涨势往往紧随涨势，跌势往往也紧随跌势。比特币虽然在短期内会上涨或下跌，但长期来看，其价格呈现显著的上升周期性趋势（图 1）。

图 1：比特币的价格反复波动，但整体呈现上涨趋势

过去的每个价格周期都有其独特的驱动因素，未来的价格走势也不会完全遵循以往的经验。此外，随着比特币逐渐成熟和被更广泛的传统投资者所采用，以及四年减半事件对供应的影响下降，比特币价格的周期性变化的规律可能会重塑或完全消失。尽管如此，研究过去的周期还是能为投资者提供一些有关比特币典型统计行为的指导，可以为其风险管理决策提供参考。

比特币历史周期观测

图 2 显示了比特币在之前每个周期上涨阶段的价格表现。价格在周期低点（周期上涨阶段的开始）处以 100 为指数，并一直跟踪到峰值（上涨阶段的结束）。图 3 以表格形式展示了与图 2 相同的信息。

比特币历史上的第一个价格周期相对较短且波动较大：第一个周期持续了不到一年，第二个周期持续了大约两年。在这两个周期中，比特币价格都相对低点上涨了 500 多倍。随后的两个周期分别持续了不到三年。在 2015 年 1 月至 2017 年 12 月的周期中，比特币的价格上涨了 100 多倍，而在 2018 年 12 月至 2021 年 11 月的周期中，比特币的价格上涨了约 20 倍。

图 2：在过去的两个市场周期中，比特币走势相近

在 2021 年 11 月达到峰值后，比特币的价格在 2022 年 11 月跌至约 16,000 美元的周期性低点。当前的价格上涨阶段从那时开始，持续了两年多。如图 2 所示，最新价格上涨与过去两个比特币周期相对接近，这两个周期在价格达到峰值之前都持续了大约三年。从上涨幅度的角度来看，比特币本周期目前的涨幅约为 6 倍，虽然回报相当可观，但明显低于过去四个周期中实现的回报。总而言之，虽然我们不能确定未来的价格回报是否会与过去的周期相似，但比特币的历史告诉我们，最新的牛市在持续时间和幅度方面都还可以延续。

图 3：比特币价格历史上的四个不同周期

链上指标

除了观察过去周期的价格表现外，投资者还可以应用各种基于区块链的指标来衡量比特币牛市的成熟度。例如，常见指标有：比特币买家的盈利状况、比特币的新资金流入状况以及与比特币矿工收入相关的价格水平。

一个特别流行的指标是计算比特币的市值 (MV)（比特币流通量 * 当前市场价格）与其实现价值 (RV)（每枚比特币最近一次在链上转账时价格的总和）的比率。这个指标被称为 MVRV 比率，可以被认为是比特币的市值超过市场总成本基础的程度。在过去四个周期中，MVRV 比率都至少达到了（图 4）。目前 MVRV 比率为 2.6，这表明最新周期可能还会持续更长时间。然而，MVRV 比率在过去周期中的峰值一直在下降，因此本轮周期这个指标可能永远不会达到 4 的水平。

图 4：历史上，比特币 MVRV 比率的走势

一些链上指标衡量了新资金进入比特币生态系统的程度。经验丰富的加密货币投资者通常将这一框架称为 HODL Waves。这样的衡量指标有多种可供选择，但 Grayscale Research 更倾向于使用去年链上移动的代币数量相对于比特币的总自由浮动供应量的比率 ( 图表 5)。在过去的四个周期中，这一指标都达到了至少 60%。这意味着上涨阶段中，在一年的时间里，至少 60% 的自由浮动供应量是在链上交易的。目前这个数字约为 54%，这表明在价格达到峰值之前，我们可能会看到更多的比特币在链上易手。

图 5：过去一年活跃的比特币与流通量的比率不到 60%

一些周期性指标则侧重于比特币矿工，即保护比特币网络的专业服务提供商。例如，一种常见的衡量标准是计算矿工持仓 (MC)（矿工持有的所有比特币的美元价值）与所谓的「thermocap」(TC)（通过区块奖励和交易费向矿工发放的比特币的累计价值）的比率。通常而言，当矿工资产的价值达到某个阈值时，他们可能会开始获利。从历史上看，当 MCTC 比率超过 10 时，价格随后会在该周期内达到峰值（图表 6）。目前，MCTC 比率约为 6，表明我们仍处于当前周期的中间阶段。然而，与 MVRV 比率类似，该指标在最近周期中峰值正在不断下降，所以价格峰值可能在 MCTC 比率达到 10 之前到来。

图 6：比特币矿工指标 MCTC 的周期峰值也在不断下降

还有许多其他链上指标，这些指标与其他数据源的指标可能会有细微差异。此外，这些工具只能大致了解当前比特币价格上涨阶段与过去相比的情况，并不能保证这些指标与未来价格回报之间的关系会与过去相似。话虽如此，但综合来看，比特币周期的常见指标仍低于过去价格达到峰值时的水平。这表明，如果基本面可靠，当前的牛市可能会持续下去。

比特币以外的市场指标

加密货币市场不仅仅只是比特币，来自行业其他领域的信号也可能为市场周期状态提供指导。我们认为，由于比特币和其他加密资产的相对表现，这些指标在未来一年可能尤为重要。在过去两个市场周期中，比特币的主导地位（比特币在加密货币总市值中的份额）在牛市开始两年左右达到顶峰（图 7）。比特币的主导地位最近开始下降，正处于本轮市场周期开始两年左右的时间点。如果这种情况持续下去，投资者应该考虑关注更广泛的衡量指标，以确定加密货币估值是否正在接近周期性高点。

图 7：过去两个周期中，比特币的主导地位在的第三年呈下降趋势

例如，投资者可以监控资金费率，即持有永续期货合约多头头寸的成本。当投机交易者对杠杆的需求较高时，资金费率往往会上升。因此，整个市场的资金费率水平可以表明投机交易者的整体持仓量。图表 8 展示了比特币之后 10 种最大加密资产（即最大的「山寨币」）的加权平均资金费率。目前，资金费率明显为正，这表明杠杆投资者对多头头寸的需求，尽管在过去一周的下跌中资金费率急剧下降。此外，即使当前处于局部高点，资金费率仍低于今年早些时候的水平以及上一个周期的高点。因此，我们认为当前资金费率水平表明市场的投机性尚未达到巅峰。

图 8：资金费率表明山寨币的投机程度处于中等水平

相比之下，山寨币的永续期货未平仓合约 (OI) 已达到相对较高的水平。在 12 月 9 日发生重大清算事件之前，三大永续期货交易所的山寨币未平仓合约已达到近 540 亿美元（图表 9）。这表明整个大盘投机交易者持仓量相对较高。在大规模清算后，山寨币未平仓合约下跌了约 100 亿美元，但仍处于高位。投机交易者多头仓位较高可能与市场周期的后期阶段一致，因此继续监测这一指标可能很重要。

图 9：近期清算前山寨币持仓量较高

牛市还会继续

自 2009 年比特币诞生以来，加密货币市场已经取得了长足的进步，当前加密牛市的许多特点与过去不同。最重要的是，美国市场对现货比特币和以太坊 ETF 的批准带来了 367 亿美元的净资本流入，并帮助将加密资产纳入更广阔的传统投资组合。此外，我们认为，最近的美国大选可能会给市场带来更多的监管清晰度，并有助于确保加密资产在全球最大经济体中的永久地位。与过去相比，这是一个重大变化，此前观察人士一再质疑加密资产类别的长期前景。出于这些原因，比特币和其他加密资产的估值可能不会遵循早期的历史规律。

与此同时，比特币和许多其他加密资产可以被视为数字商品，与其他商品一样，可能会表现出一定程度的价格动能。因此，对链上指标以及山寨币数据的评估可能对投资者做出风险管理决策有帮助。Grayscale Research 认为，当前的指标组总体来看，加密市场正处于牛市的中期阶：MVRV 比率等指标远高于周期低点，但尚未达到标志着先前市场顶部的水平。只要基本面（如应用采用和宏观市场条件）可靠，我们认为加密牛市会持续到 2025 年及以后。