永续 DEX 的演变：从小众交易场所到链上采用的推动者

作者：GAURAV GANDHI

编译：深潮TechFlow

交易所是资本市场的基础，通过促进参与者之间的资产交易来实现其核心目标。任何交易所的核心目标都是在交易对手之间实现高效（低交易成本和低滑点）、快速和安全的交易。去中心化交易所（DEX）在这一目标上增加了一层无信任机制，旨在消除对中介和集中控制的需求。DEX 让用户保留对资金的控制权，允许社区参与并促进开放创新。然而，这些好处在历史上往往伴随着较高的延迟和较低的流动性，因为底层区块链的吞吐量和延迟限制。

来源：Chainspect，选择区块浏览器

现货 DEX 现在占总现货交易量的 15-20%，而永续合约仅占 5%。在永续合约方面，中心化交易所（CEX）有两个主要优势——为普通投资者提供更好的用户体验和由于市场制造商的有效控制而形成的更紧密的价差。FTX 的倒闭进一步加固了行业，现在只有少数 CEX 主导市场。这种集中化对加密生态系统构成了潜在风险。去中心化交易所的广泛普及不仅可以降低这种风险，还可以支持整个生态系统的长期可持续增长。

来源：The Block

在本文中，我们深入探讨了现有的永续 DEX 生态，并回顾了去中心化永续交易所的最佳设计可能是什么。第二层解决方案和多链环境的兴起为流动性获取和用户体验的创新提供了良好的基础。基于之前尝试的研究和知识，我们相信我们现在正进入 DEX 的黄金时代。最后，我们探讨了永续 DEX 如何可能推动加密货币在主流受众中的采用，超越了促进高效交易的核心功能。

永续合约在加密生态系统中找到了产品市场匹配（PMF），用于投机和对冲。

永续合约是没有到期日的期货合约，允许交易者无限期持有头寸。这些合约类似于传统金融机构几十年来提供的场外掉期。然而，通过引入资金费率的概念，加密货币使这一产品民主化，历史上只有合格的参与者才能使用，现在也向普通投资者开放。

永续市场目前的月交易量超过 1200 亿美元，创造了高效的交易场所，配备中心限价订单簿、清晰的用户界面和通过垂直整合清算系统实现的快速安全交易。此外，像 Ethena 这样的项目已经建立在永续合约之上，从而将永续合约的用途扩展到投机之外。

永续合约相较于传统期货合约具有几个优势：

• 交易者节省了每次到期时续约期货合约的交易费用和其他成本。

• 投资者避免了由于远期合约更昂贵而导致的高滚动成本。

• 结算/资金机制提供了持续的已实现盈亏，简化了合约持有者和清算系统的后端流程。

• 合约提供了更平滑的价格发现过程，避免了从一个月合约切换到下一个月合约时发生的价格跳跃。

来源：永续 DEX 市场份额 - Artemis

自 2016 年 BitMEX 引入这一概念以来，市场经历了永续 DEX 的寒武纪大爆发，目前已有 100 多个实施。虽然最初市场由 dYdX 主导，但如今我们在各个链上都有一个充满活力的生态系统。永续合约现在已成为加密生态系统的重要组成部分——各种领先滞后研究表明，永续市场在现货市场不活跃时开始促进价格发现。DEX 上的永续交易量从 2021 年 7 月的 10 亿美元增长到 2024 年 7 月的 1200 亿美元，年复合增长率约为 393%。

然而，为了使市场进一步成熟，必须解决高延迟和低流动性这一根本挑战，以创建一个便宜且高效的交易环境。高流动性降低了滑点，提供了更平滑的交易体验。低延迟帮助市场制造商报价更紧，快速执行交易，提升活跃报价流动性，形成正反馈循环。

在追求去中心化交易所（DEX）的“圣杯”过程中，出现了多种实现方式，从预言机模型到虚拟自动做市商（vAMMs），再到“链下订单簿和链上结算”。

预言机模型

预言机模型基于来自高交易量领先交易所的价格数据提供交易。这种方法消除了缩小 DEX 价格与市场价格之间差距的成本，但也带来了较大的预言机价格操纵风险。像 GMX 这样的平台受益于其流动性深度，提供零价格影响交易和固定费用，并展示出有机增长。通过使用 Chainlink 等协议提供价格数据，GMX 确保价格的准确性和完整性，促进了一个对价格接受者友好的环境，并为价格制造者提供了足够的奖励。然而，这些交易所面临的主要挑战是：它们作为价格接受者，而不是促进价格发现。

基于 AMM 的方法

虚拟 AMM（vAMMs）在不涉及实际现货交易所的情况下促进永续合约的交易，灵感来源于 Uniswap 的现货市场 AMM。这种模型由 Perpetual Protocol 和 Drift Protocol 等平台采用，允许对新代币进行去中心化、可组合的流动性引导。尽管存在高滑点和无常损失问题，vAMMs 提供透明的链上价格发现机制。通过调整虚拟深度（K 值），这些交易所平衡了流动性需求与过度深度或高滑点的风险，旨在实现可持续模型。

链下订单簿与链上结算

为了克服链上匹配的限制，一些 DEX 使用链下订单簿和链上结算。交易匹配发生在链下，而执行和资产保管则保持在链上。这种方法保持了 DeFi 的自我保管优势，同时解决了矿工可提取价值（MEV）等性能和风险限制。值得注意的例子包括 dYdX v3、Aevo 和 Paradex，这些平台利用这种混合方法提供高效交易，同时通过链上结算确保透明度和安全性。

完全链上订单簿

完全链上订单簿代表了维护交易完整性的最佳方式，但由于区块链延迟和吞吐量限制而面临重大挑战。这些问题导致了前置交易和市场操纵等脆弱性。然而，像 Solana 和 Monad 这样的链正在迅速尝试在基础设施层面解决这一挑战。像 Hyperliquid、dYdX v4、Zeta Markets、LogX 和 Kuru Labs 等项目也在推动高性能的完全链上系统，无论是利用现有链还是创建自己的应用链。

目前永续 DEX 领域的主要趋势是社区驱动的跨链活跃流动性，以及通过无 gas 交易、会话密钥和社交登录实现简单的用户体验。

历史上，在交易所建立流动性一直是一个冷启动问题。交易所通过激励、奖励和市场力量的组合来获得流动性。市场力量本质上是希望利用不同市场之间套利机会的交易者。然而，随着 DEX 的激增争夺用户的注意力，DEX 很难吸引足够的交易者以达到临界质量。在永续 DEX 领域，另一种流行的方法是通过带有激励和奖励的流动性池。在这种设置中，流动性提供者（LPs）将其资产存入一个池，该池随后用于促进 DEX 上的交易。一些永续 DEX 提供高年化收益率（APY）在金库或空投中吸引流动性提供者。最近，出现了两种主要的方法，以更有效地解决这一冷启动挑战——社区支持的活跃流动性金库和跨链流动性获取。

Hyperliquid 推出了 HLP 金库，该金库利用用户的资金为 Hyperliquid 交易所提供流动性。该金库使用 Hyperliquid 和其他交易所的数据来计算公平价格，并在各种资产之间执行盈利的流动性策略。这些活动产生的利润和损失（P&L）根据参与者在金库中的份额进行分配。除了社区引导流动性外，Hyperliquid 还利用 HyperBFT 通过 optimistic 执行和响应性来提高 DEX 的性能。Optimistic 执行意味着区块中的交易可以在区块在共识层面最终确定之前执行。这意味着，一旦提出一个区块，验证者就开始与共识过程并行执行该区块中的交易。Optimistic 响应性允许共识根据能够建立共识的验证者数量与网络条件进行扩展。目前，Hyperliquid 的一个主要风险是缺乏开放源代码和透明的基础设施代码。与 Hyperliquid 类似，多个项目越来越多地采用基于应用链的方法，以克服底层区块链的一些固有限制。

来源：Hyperliquid

另一个有趣的方法是由 Orderly Network 和 LogX Network 等项目进行的跨链流动性获取。这些网络允许在任何链上创建前端，以交易永续合约并利用所有市场的流动性。通过结合链上的本地流动性、跨其他链的聚合流动性以及创建离散资产、市场中立（DAMN）AMM 池，LogX 可以在市场高波动期间维持流动性。这些池使用稳定资产如 USDT、USDC 和 wUSDM，使交易者能够进行基于预言机的永续交易。虽然设计用于交易，这一基础设施也为在其上构建各种应用创造了选择性。

来源：LogX

随着用户界面的日益商品化，DEX 开始添加无 gas 交易、会话密钥和社交登录等功能，利用钱包适配器创造流畅的用户体验。传统上，中心化交易所（CEX）在生态系统中进行了集成——除了核心交易所外，还充当了入门和桥接服务，而 DEX 通常在其本土生态系统内保持孤立。这些跨链 DEX 也通过在多个区块链网络之间实现无缝交易，革命性地改变了用户体验，并为用户提供了更广泛的交易对选择，某些长尾代币的价差更小。

DEX 聚合器如 Vooi.io 也在构建集成智能路由系统，寻找在各种链上执行的最有效交易路径或最佳场所。这简化了用户的交易过程，用户可以在单一界面中管理复杂的交易路线。这些超级聚合器结合了多个 DEX 和桥接的功能，提供了一种流畅且用户友好的交易体验。

Telegram 机器人进一步简化了用户的交易体验，提供实时交易警报、执行交易和管理投资组合，所有这些都在 Telegram 聊天界面的便利中进行。这一集成增强了可及性和用户参与度，使交易者更容易保持信息灵通并迅速把握市场机会。BANANA 代币在 Binance 上的上市是新兴 Telegram 机器人生态系统的一大胜利。然而，Telegram 机器人面临着重大风险，因为用户必须与机器人共享私钥，这使他们暴露于智能合约风险之中。

永续去中心化交易所（DEX）不断引入新的金融产品或创建机制，以简化现有产品的交易流程，以满足交易者不断变化的需求。

方差永续合约

这些创新的金融工具允许交易者对资产的波动性进行投机。在高度波动的加密市场中，该产品提供独特的对冲风险或利用市场波动的方式。Opyn 利用现有市场开发新型永续合约，这些合约可以复制复杂策略、对冲独特风险并提高资本效率。Opyn 的永续产品包括稳定永续合约（0-perps）、Uniswap LP 永续合约（0.5-perps）、普通永续合约（1-perps）和平方永续合约（2-perps，也称为 Squeeth）。这些永续合约各有不同的目的：稳定永续合约为交易策略提供稳固的基础，Uniswap LP 永续合约在不直接提供流动性的情况下镜像收益，普通永续合约提供简单的多头/空头头寸，而平方永续合约通过二次敞口放大收益。这些永续合约可以组合成更复杂的策略。例如，蟹策略涉及在稳定市场中做空 2-perps，同时做多 1-perps，以获取资金。另一个例子是 Zen Bull 策略，它结合了做空 2-perps、做多 1-perps 和做空 0-perps，以在平静市场中赚取资金，同时保持多头敞口。

来源：Opyn

预发期货

预发代币永续合约允许交易者在数字资产正式上线之前投机其未来价格，充当链上的 IPO 灰色市场版本。这些合约使投资者能够根据预期的市场价值进行交易。Aevo、Helix 和 Hyperliquid 等多家永续 DEX 使用预发期货在市场中创造了独特的细分市场。这些预发合约的主要优势在于它们能够通过提供对其他地方无法获得的独家资产的访问来吸引和留住用户。

现实世界资产

永续合约可能成为现实世界资产（RWAs）主要的上市方式。将新资产列为永续合约比将其代币化更简单，仅需流动性和数据源。此外，现货市场不需要链上存在，以便在链上存在流动的永续市场，因为永续合约可以独立存在。在这种情况下，一旦通过永续合约建立了足够的市场兴趣/流动性，永续合约便成为现货代币化的跳板。RWAs 上的现货和永续合约的结合为预测情绪、基于事件的交易和执行跨资产套利策略打开了新的思路。像 Ostium Labs 和 Sphinx Protocol 这样的公司是该领域的一些新兴参与者。

交易所交易产品

永续合约还可以用于创建持有到期期货合约的交易所交易产品，例如持有 WTI 轻质原油期货的 ETF（如 USO）和持有 VIX 期货的 ETN（如 VXX），以降低费用和净资产价值（NAV）贬值。这消除了在到期临近时将其篮子转换为长期合约的需要。需要长期经济敞口保护但不需要实物交割商品的公司可以通过永续合约降低运营成本。对受限制的外币进行投机或对冲风险通常涉及不可交割的 30 天或 90 天远期合约，这些合约是非标准的，并在场外交易。这些可以用以美元计价的永续合约替代。

预测市场

永续 DEX 可以通过提供灵活且持续的交易机制来彻底改变预测市场，以适应非定期市场，如选举/不规则天气预报。与依赖真实事件或预言机的传统预测市场不同，永续期货允许基于市场自身不断变化的数据创建预测市场。这种设计使得在长期市场内形成子市场成为可能，为用户提供短期交易机会和即时满足。永续期货的持续结算确保了市场活动的规律性，增强了流动性和用户参与度。此外，社区控制的永续期货市场通过声誉和代币奖励可以激励参与，并确保利益的一致性，为去中心化预测市场创造一个稳固的基础。这种方法使市场创建民主化，并为多样化的预测场景提供可扩展的解决方案。

通过提供构建类似 iOS 的集成体验的平台，永续 DEX 有潜力开启加密采用的下一个时代。

随着加密金融系统的发展，永续 DEX 的设计将继续改善。重点可能会从单纯复制中心化交易所（CEX）的功能转向利用去中心化的独特优势——透明性、可组合性和用户赋权。构建最佳的永续 DEX 设计需要在效率、速度和安全性之间进行仔细平衡。永续 DEX 还专注于通过预售和让开发者参与生态系统来促进社区参与。这种方法培养了用户的归属感和忠诚度。社区主导的倡议，如通过 Hyperliquid 机器人进行市场制作，进一步民主化了交易活动的访问。

创建类似 iOS 的集成和用户友好的体验对于大规模加密采用至关重要，而这反过来又需要开发更直观的用户界面并确保用户旅程的一致性。这些可以使加密交易对普通消费者更具吸引力，而这些消费者可能并非加密原住民，最终引导他们接触其他去中心化应用。像 Hyperliquid、LogX 和 dYdX 这样的永续 DEX 还能够在金融之外的各个领域，如选举和体育，开发用户友好和直观的市场，这反过来又为大众打开了新的参与渠道。

来源：LogX

过去十年 DeFi 的发展集中在 DEX 和稳定币上。然而，未来十年可能会看到 DeFi 消费者应用与新闻、政治、体育等多个领域交叉。这些应用可能成为最有价值和最广泛使用的应用，进一步推动加密采用。我们期待与这些构建加密未来的参与者合作。