资产代币化简史：一路很曲折，未来很光明

作者：ALEX WESELEY

编译：深潮TechFlow

文章导读

在这篇文章中，作者 ALEX WESELEY 深入探讨了金融资产代币化在公共区块链上的潜力和挑战。尽管已有数十亿美元的真实金融资产被代币化并部署在公共区块链上，但在法律和技术的交汇处仍有大量工作要做，以重新构建金融系统的基础设施。文章回顾了传统金融市场的历史背景，特别是20世纪60年代的文书危机，揭示了现有系统中的脆弱性和低效性。作者认为，公共区块链在全球范围内以可信中立的方式解决这些问题方面具有独特的优势。

主要观点

• 尽管迄今为止已有数十亿美元的真实金融资产被代币化并部署在公共区块链上，但在法律和技术的交汇处仍有大量工作要做，以重新构建金融系统在公共区块链上的基础设施。

• 历史告诉我们，现有的金融系统并不是为支持今天所需的全球化和数字化水平而设计的，它已经变成了一个建立在过时技术上的封闭系统。公共区块链在全球范围内以可信中立的方式解决这些问题方面具有独特的优势。

• 尽管面临挑战，我们 Artemis 仍然相信，股票、国债和其他金融资产将会迁移到公共区块链上，因为它们更高效。这将让网络效应得以释放，因为应用程序和用户将在同一基础平台上聚集，这些平台能够实现可编程和互操作的资产。

前言

随着超过 1600 亿美元的法定货币被代币化，以及 20 亿美元的美国国债和商品被代币化，真实世界金融资产在公共区块链上的代币化（tokenization）已经开始。

稳定币供应 (Artemis)

按发行人划分的代币化国债供应 (rwa.xyz)

多年来，金融行业一直对区块链技术可能颠覆传统金融市场基础设施的潜力感到兴趣。承诺的好处包括增加透明度、不可变性、更快的结算时间、提高资本效率和降低运营成本。这一承诺导致了区块链上新金融工具的发展，如创新的交易机制、借贷协议和稳定币。目前，去中心化金融 (DeFi) 拥有超过 1000 亿美元的锁定资产，表明在这一领域有显著的兴趣和投资。区块链技术的支持者设想其影响不仅限于创建比特币和以太坊等加密资产。他们预见在未来，全球性、不可变和分布式分类账将增强现有的金融体系，而现有的金融体系往往受制于中心化和孤立的分类账。这一愿景的核心是代币化，即使用被称为代币的智能合约程序在区块链上代表传统资产的过程。

为了理解这种转变的潜力，这篇文章将首先通过证券清算和结算的视角审视传统金融市场基础设施的发展和运作。这一审查将包括对历史发展的回顾和对当前实践的分析，提供必要的背景以探索基于区块链的代币化如何推动下一阶段的金融创新。20世纪60年代华尔街的文书危机将提供一个关键的案例研究，突出现有系统中的脆弱性和低效性。这一历史事件将为讨论清算和结算中的主要参与者以及当前交付对付款 (DvP) 过程中固有的挑战奠定基础。文章最后讨论了无许可区块链如何可能提供这些挑战的独特解决方案，并有可能在全球金融系统中解锁更大的价值和效率。

华尔街的文书危机和存管信托与结算公司（Depository Trust & Clearing Corporation，DTCC）

今天的金融系统是在经历了数十年的系统压力之后逐步形成的。一个常常被忽视的事件是 1960 年代后期的文书危机（paperwork crisis），它揭示了为何结算系统会发展成现在的样子。George S. Geis 在《股票结算和区块链的历史背景》中详细描述了这一事件。回顾证券清算和结算的发展历程，对于理解当前的金融系统以及认识代币化的重要性至关重要。

如今，人们可以通过自己的在线经纪人在几分钟内轻松购买证券。当然，情况并非一直如此。历史上，股票是以实物证书形式发给个人的，持有这些证书就代表股票所有权。为了完成股票交易，实物证书必须从卖方转移到买方。这包括将证书交给转让代理，由其取消旧证书并以买方的名义签发新证书。一旦新证书交付给买方，同时卖方收到付款，交易就算完成结算。在 19 世纪和 20 世纪，券商逐渐开始代表其投资者持有股票证书，使得他们能够更方便地与其他券商清算和结算交易。这一过程依然主要依靠手工操作，一家经纪公司通常需要使用 33 份不同的文件来执行和记录一笔证券交易 (SEC)。虽然最初可以管理，但随着交易量的增加，这一过程变得越来越繁琐。1960 年代，股票交易活动急剧增加，使得在券商之间进行实物证券交付变得不可能。设计用于处理 1960 年代初期每天 300 万股交易量的系统，无法应对十年末每天 1300 万股的交易量(SEC)。为了让后台有时间处理结算，纽约证券交易所 (NYSE) 缩短了交易时间，将结算时间延长至 T+5（交易日后第五天），并最终在星期三完全停止交易。

一张股票证书 (Colorado Artifactual)

自 1964 年起，纽约证券交易所 (NYSE) 就开始通过创建中央证书服务 (CCS) 寻找解决方案。CCS 的目标是成为所有股票证书的中央存管处，这意味着它将代表其成员（主要是券商）持有所有股票，而最终投资者则通过其经纪人的账簿条目获得受益所有权。由于各种法规的限制，CCS 的进展受阻，直到 1969 年所有五十个州都修改了法律，允许 CCS 集中持有证书和转让股票所有权。所有股票都转移到 CCS，以“固定的可互换大宗”（immobilized fungible bulk）形式存储。由于 CCS 以固定形式持有所有股票，它在内部账簿中记录了其成员-券商的余额，而这些券商又在其内部账簿中记录了他们所代表的最终投资者的余额。现在，股票结算可以通过账簿条目而不是实物交付来完成。1973 年，CCS 更名为存管信托公司（DTC），所有股票证书都以其子公司 “Cede & Co”的名义转移。今天，DTC 通过 Cede 是几乎所有公司股票的名义所有者。DTC 本身是存管信托与清算公司 (DTCC) 的子公司，其其他子公司包括国家证券清算公司 (NSCC)。这些公司，DTC 和 NSCC，是当今证券系统中最关键的组成部分之一。

这些中介机构的创建改变了股票所有权的性质。以前，股东持有实物证书；现在，这种所有权通过一系列账簿条目表示。随着金融系统的发展，越来越复杂的系统导致了更多托管人和中介机构的出现，每个机构都必须通过账簿条目维护自己的所有权记录。所有权的分层在下图中得到了简化：

来源：ComputerShare

关于证券数字化的说明

从文书危机之后开始，DTCC 停止了在其金库中持有实物股票的做法，因此股票从“固定化”变为完全“无纸化”（dematerialized），现在几乎所有股票都仅以电子账簿条目的形式表示。今天，大多数证券都是以无纸化形式发行的。截至 2020 年，DTCC 估计 98% 的证券已经无纸化，剩下的 2% 代表了近 7800 亿美元的证券。

传统金融市场基础设施 (FMIs) 入门

要理解区块链的潜力，需要了解金融市场基础设施 (FMIs)，这些正是区块链准备颠覆的实体。FMIs 是我们的金融系统的骨干。国际清算银行 (BIS) 和国际证券委员会组织 (IOSCO) 在《金融市场基础设施原则》(PFMIs) 中详细阐述了 FMIs 的作用。BIS 和 IOSCO 为全球金融系统的顺利运作定义了以下关键的金融市场基础设施：

• 支付系统 (PSs)：负责安全有效地在参与者之间转移资金的系统。

  • 例子：在美国，Fedwire 是主要的银行间电汇系统，提供实时全额结算 (Real-Time Gross Settlement, RTGS) 服务。在全球范围内，SWIFT 系统是系统性重要的，因为它提供了国际资金转移的网络，但它只是一个支持系统——它不持有账户或结算支付。

• 中央证券存管处 (CSDs)：提供证券账户、中央保管服务、资产服务，并在确保证券发行的完整性方面发挥重要作用的实体。

  • 例子：在美国，DTC。在欧洲是 Euroclear 或 Clearstream。

• 证券结算系统 (SSSs)：证券结算系统通过账簿条目根据一套预定的多边规则使证券得以转移和结算。这些系统允许证券的转移可以是无支付的或有支付的。

  • 例子：在美国，DTC。在欧洲是 Euroclear 或 Clearstream。

• 中央对手方 (CCPs)：成为每个卖方的买方和每个买方的卖方，以确保未结合同的履行的实体。CCPs 通过创新这一过程实现这一目标，即将买卖双方之间的一个合同分成两个合同：一个是买方与 CCP 之间，另一个是卖方与 CCP 之间，从而吸收对手风险。

  • 例子：在美国，国家证券清算公司 (NSCC)。

• 交易报告库 (TRs)：维护交易数据集中电子记录的实体。

  • 例子：DTCC 在北美、欧洲和亚洲运营全球交易报告库。主要用于衍生品交易。

在交易的整个生命周期中，这些系统的相互作用大致如下图所示：

来源：纽约联邦储备银行

通常，转移是以 FMI 作为中心枢纽的辐条模型组织的，其中辐条是其他金融机构，如银行和经纪交易商。这些金融机构可能在不同的市场和司法管辖区内与多个 FMI 互动，如下图所示：

来源：联邦储备银行

这种账簿的孤立意味着实体必须相互信任，以维护其账簿的完整性以及它们的通信和对账。有一些实体、过程和法规纯粹是为了促进这种信任而存在的。金融系统越复杂和全球化，越需要外部力量来强制金融机构和金融市场中介机构之间的信任与合作。

当前金融市场的低效性通过以下关于公司证券结算失败的数据得到了证明，这些失败最近已增长到占总交易量的 5% 以上。

来源：纽约联邦储备银行

根据 DTCC 提供的额外数据，美国国债每日结算失败的金额在 200 亿到 500 亿美元之间。这约占 DTCC 每天清算的 4 万亿美元国债交易的 1%。

来源：DTCC

结算失败会带来后果，因为证券的买方可能已经在另一笔交易中将其用作抵押品。这笔后续交易也将面临交割失败，可能导致一连串的失败。

证券结算：付款交割

支付和结算系统委员会表示，“证券清算和结算中最大的财务风险发生在结算过程中”。证券可以是无支付转移的，也可以是有支付转移的。一些市场采用一种机制，即只有在相应的资金转移成功时，证券的转移才会发生——这种机制被称为付款交割 (Delivery versus Payment, DvP)。今天，证券的交割和资金的支付发生在两个根本不同的系统中。一个通过支付系统进行，另一个通过证券结算系统进行，上节中提到的那些系统。在美国，支付可能通过 FedWire 或 ACH 进行，而国际支付可能使用 SWIFT 进行通信并通过代理银行网络结算。另一方面，证券交割通过证券结算系统和中央证券存管处（如 DTC）进行。这些是不同的系统和账簿，需要增加不同中介机构之间的沟通和信任。

来源：FIMMDA

区块链和 DvP 中的原子结算

区块链可以通过一种被称为原子性（atomicity）的独特属性来减轻付款交割系统中的某些风险，如本金结算风险。区块链交易本身可以由几个不同的步骤组成。例如，交付证券和完成其支付。使区块链交易特别的是，要么交易的所有部分都成功，要么没有任何部分成功。这种特性被称为原子性（atomicity），它使得闪电贷等机制成为可能，在单笔交易中，用户可以无抵押借款，只要在同一笔交易中归还即可。这是可能的，因为如果用户未能偿还贷款，交易及贷款将不会被记录。在区块链中，付款交割可以通过智能合约（smart contracts）和交易的原子执行来无信任地完成。这有可能减少本金结算风险，即交易的一部分不成功，使各方面临潜在损失。区块链具有关键特性，使其能够在付款交割结算中取代传统证券结算系统和支付系统所扮演的角色。

来源：Moonpay

为什么选择无许可区块链？

要使区块链成为公共和无许可 (permissionless) 的，任何人都必须能够参与验证交易、生成区块，并对账本的规范状态达成共识。此外，任何人都应能够下载区块链的状态并验证所有交易的有效性。公共区块链的例子包括比特币、以太坊和 Solana，任何有互联网连接的人都可以访问和与账本互动。符合这一标准且足够大和去中心化的区块链，本质上是可信中立的全球结算层。也就是说，它们是对交易执行、验证和结算没有偏见的环境。通过使用智能合约 (smart contracts)，交易可以在彼此不认识的各方之间进行，实现无信任、无中介的执行，并导致全球共享账本的不可变更改。尽管没有任何单一实体能够限制个人对区块链的访问，但构建在区块链上的应用程序可能会出于 KYC 和合规相关目的实施白名单等权限。

公共区块链可以通过利用智能合约的可编程性和区块链交易的原子性，提高后台操作的效率和资本效率。这些功能也可以通过有许可区块链实现。迄今为止，许多企业和政府对区块链的探索都是通过私有和有许可区块链进行的。这意味着网络的验证者必须通过 KYC 检查才能被允许加入网络并运行账本的共识机制、交易验证和区块生成软件。为机构使用实施有许可区块链不会比在机构之间使用私人共享账本更有益。如果基础技术完全由像 JP Morgan、银行联盟甚至政府这样的实体控制，金融系统将不再是不带偏见和可信中立的。自 2016 年以来，企业和政府机构一直在研究分布式账本技术，但我们仍未看到这些系统在试点项目和测试环境之外的显著实施。根据 a16z 的 Chris Dixon 的观点，这部分是因为区块链允许开发人员编写能够做出强承诺的代码，而企业并不需要对自己做出太多承诺。此外，区块链应该像大型多人游戏，而不仅仅是像企业区块链那样的多人游戏。

代币化案例研究

管理 DAI 稳定币的协议 Maker 增加了使用现实世界资产 (RWAs) 来抵押 DAI 的发行。过去，DAI 主要由加密资产和稳定币支持。如今，Maker 的资产负债表中有约 40% 的部分存放在投资美国国债的 RWA 保险库中，为协议产生了可观的收入。这些 RWA 保险库由包括 BlockTower 和 Huntingdon Valley Bank 在内的各种实体管理。

来源：Dune/steakhouse

贝莱德的 USD 机构流动资金基金（BUIDL）于 2024 年 3 月在公共以太坊区块链上发布。该基金投资于美国国债，投资者通过 ERC-20 代币持有基金份额。为了投资该基金并发行额外份额，投资者必须首先通过 Securitize 进行 KYC。股份支付可以通过电汇或 USDC 完成。虽然可以通过稳定币进行份额的发行和赎回，但实际交易结算要等到基金在传统金融市场中成功出售基础证券（在赎回情况下）后才会发生。此外，转让代理 Securitize 维护一个链下的交易和所有权登记，该登记在法律上优先于区块链。这表明，在美国国债本身可以链上发行并与 USDC 支付原子结算之前，还有许多法律问题需要解决。

Ondo Finance 是一家在代币化领域创新的金融科技初创公司。他们提供包括 OUSG 和 USDY 在内的多种产品，这些产品作为代币在多个公共区块链上发行。这两种产品在底层投资于美国国债，并为持有者提供收益。OUSG 在美国仅面向合格购买者，而 USDY 则面向美国以外（及其他受限地区）的任何人开放。关于 USDY 铸造的一个有趣点是，当用户希望铸造 USDY 时，可以选择电汇 USD 或发送 USDC。对于 USDC 存款，当 Ondo 将 USDC 转换为 USD 并将资金汇入其自己的银行账户时，转账被视为“已完成”。这是出于法律和会计目的，清楚地表明缺乏明确的数字资产监管框架阻碍了创新。

到目前为止，稳定币是代币化最成功的案例。超过 1650 亿美元的代币化法定货币以稳定币形式存在，每月交易量达数万亿。稳定币正在成为金融市场中越来越重要的一部分。稳定币发行者合计是世界上第 18 大美国债务持有者。

来源：Tagus Capital

结论

金融系统经历了许多成长的痛苦，包括文书工作危机、全球金融危机甚至 GameStop 事件。这些时期对金融系统进行了压力测试并将其塑造成今天的样子：一个庞大的中介和孤立的系统，依赖缓慢的流程和法规来建立信任和进行交易。公共区块链通过建立抗审查、可信中立、可编程的账本提供了一个更好的替代方案。然而，区块链也还不完美。由于其分布式特性，它们遭受技术特异性问题，如区块重组、分叉和延迟相关问题。要更深入了解与公共区块链相关的结算风险，请参阅 Natasha Vasan 的 Settling the Unsettled。此外，尽管智能合约（smart contracts）的安全性有所提高，但智能合约仍然经常被黑客攻击或通过社会工程手段被利用。区块链在高拥堵时期也变得昂贵，并且尚未证明其处理全球金融系统所需规模的交易能力。最后，为了使现实世界资产的广泛代币化成为现实，还需要克服合规和监管障碍。

有了适当的法律框架，再加上底层技术的充分发展，公共区块链上的资产代币化有望释放网络效应，因为资产、应用程序和用户都被聚集到了一起。随着更多的资产、应用和用户上链，平台本身和区块链将变得更有价值，对构建者、发行者和用户更具吸引力，从而形成良性循环。使用全球共享、可信中立的底层技术将使消费和金融领域的新型应用成为可能。如今，数以千计的企业家、开发者和决策者正在建设这一公共基础设施，克服重重障碍，努力建设一个更加互联、高效和公平的金融体系。