DWF Labs 研究：深入链上衍生品交易所的经济模型

撰文：DWF Labs Research

编译：深潮TechFlow

导读

在我们的上一篇文章中，我们探讨了去中心化衍生品交易所（或称为衍生品Dex）的不断演变以及现有衍生品DEX的进化和潜在发展。本文将深入探讨去中心化衍生品交易所当前的代币经济学，分析各协议所采用的不同机制，并讨论未来的潜在发展方向。

为什么代币经济学重要？

代币经济学对协议的增长和稳定至关重要。经历了“DeFi Summer”后，流动性挖矿在早期阶段成功地为协议提供了启动资金，但从长远来看，这一机制最终是不可持续的。这种机制吸引了唯利是图的资本，促成了一个恶性循环，即“挖矿和倾销”，提供资金的投资者不断寻找提供更高收益的下一个协议，同时被摒弃的协议则会受到损害。

其中一个例子是 Sushiswap 对 Uniswap 的吸血鬼攻击，一开始成功吸引了大量 TVL，但最终也无法持续。与此同时，Aave 和 Uniswap 等协议以产品优先为重点，成功地吸引并留住了用户，而可持续的代币经济也帮助巩固了它们作为市场领导者的地位，并且至今仍保持着这种领先的地位。

尽管以产品为导向的增长很重要，但代币经济学也是衍生品DEX在竞争激烈的市场中脱颖而出的因素。代币代表了用户根据其活动对协议的价值判断，这与股票反映公司业绩预测的方式类似。不同于传统市场，代币价格常常先于广泛认知和加密项目的增长。

因此，拥有能够从协议增长中积累价值的代币经济学很重要。确保有一个可持续的代币经济，为新用户的加入提供足够的激励也很重要。总体而言，良好的代币经济学是实现长期增长和保留协议价值的关键。

衍生品DEX现状

在我们之前的Hindsight Series文章中，我们广泛地介绍了衍生品DEX的演变和机制。现在，我们深入这些协议的代币经济学。dYdX是2020年率先在链上推出永续合约的项目之一，并在2021年9月推出了其代币。由于除了交易费折扣外，并没有为其持有者提供太多的实用性，且该代币因来自质押、流动性提供者（LP）和交易奖励的释放而通常被认为是高通胀的。

GMX在2021年9月进入市场，旨在解决排放的不可持续性问题。GMX 是首批引入Peer-to-Pool模式和用户费用分享机制的公司之一，该机制从交易费用中获取收益，以主要的加密货币和项目原生代币的形式支付。它的成功也带动了更多Peer-to-Pool模式系统的创建，如 Gains Network。它在质押模式和收入分成参数上有所不同，向用户征收的风险较低，但产生的收益也较低。

Synthetix是另一个在该领域的DeFi协议，它支持多个永续合约交易所和期权交易所的前端，如 Kwenta、Polynomial、Lyra、dHEDGE 等。它采用一种合成模式，用户必须将其 SNX 代币作为质押品，借入 sUSD 进行交易用户从所有前端交易中获得 sUSD 手续费。

衍生品DEX代币经济学的比较

下表显示了不同协议在代币经济学上的比较：

设计良好代币经济学需要考虑的因素

设计良好的代币经济学需要仔细考虑各种因素，以创建一个能够使参与者的激励一致，并确保代币长期可持续性的系统。我们根据目前衍生品DEX代币经济学的格局讨论以下各种因素。

1.激励与奖励

激励和奖励在鼓励用户行为方面扮演着重要角色。这包括质押、交易或其他鼓励用户为协议做出贡献的机制。

质押

质押是一种机制，通过将原生代币存入协议以换取收益。用户收到的收益要么通过分成手续费获得（这些手续费可能是市场上的主流币或稳定币），要么通过原生代币的发放。zai我们分析的协议中，有三种主要的质押类型：

• 在主流币或稳定币中分成手续费

• 在原生代币中分成手续费

• 获得原生代币通胀的释放

如表格所示，分成手续费在激励用户质押他们的代币方面已经被证明是有效的。表格反映了dYdX和Synthetix对代币经济学最近的变化，包括为dYdX v4引入100%的手续费分成和消除SNX的通胀性发放。

此前，dYdX v3有一个安全性和流动性质押池，它发放通胀的DYDX奖励，因为这些池并未直接从平台上的交易量中受益。在2022年9月/11月社区投票后，这两个池被废弃，因为它们并没有真正达到其目的，而且对于 DYDX 代币来说也效率不高。有了v4，交易量产生的手续费被返还给质押者，激励用户为了收益而质押。

GMX利用两种类型的质押来分配其奖励，既分配主要代币（ETH/AVAX）中的费用，也分配其原生代币。GMX、Gains Network和Synthetix的代币质押率非常高，表明奖励足以激励用户提供前期资本并在协议内保持其质押。很难确定什么是理想的激励机制，但迄今为止，部分以主要代币/稳定币支付费用并为原生代币引入通胀释放奖励已被证明是有效的。

总的来说，质押有以下好处：

• （1）减少代币的流通供应（和抛售压力）

  • 只有当产生的收益不是纯粹的发放以确保可持续性时，这种方式才有效

  • 如果产生的收益在主要代币或稳定币中，将减少抛压，因为用户不必出售代币来实现他们的收益

• （2）质押代币的价值增长

  • 随着协议的发展和每个代币产生的费用的增加，代币的价值可以间接增长

  • 为代币提供稳定收益可以吸引非交易者仅为了赚取收益而参与

然而，根据协议的目标，在实施质押时需要考虑几个因素：

• （1）奖励的持久性和类型

  • 考虑到规避风险的用户不需要出售代币来“实现”收益，拥有稳定的回报非常重要

  • 释放率也很重要，可确保用户获得的收益不会太不稳定，并能维持一段时间

• （2）奖励合适的用户

  • 较低的准入门槛和获取奖励的便捷性（无预付资本、无需兑现等）很可能会吸引雇佣军般的用户，从而稀释活跃用户（活跃交易者、长期持有者等）的奖励

我们的想法：在大多数协议中，质押是减少代币流通供应的常见方式。这是一种与用户利益保持一致的好方法，特别是如果原生代币是必须作为质押物所必需的（例如 SNX），它通过收益来降低用户仓位的波动性。如果奖励是根据部分费用和主流币/稳定币发放的，那么质押的效果将更加积极和长期，这对于大多数有着不错交易量的衍生品DEX来说可能更合适。

流动性提供者（LP）

流动性提供者（LP）对于衍生品 DEX 尤为重要，特别是对于 Peer-to-Pool 模型，因为这将允许它们支持更多的平台交易量。对于 Peer-to-Pool 模型，LP 成为平台上交易者的交易对手。因此，从费用中分成的收益必须足以抵消输给交易者的风险。

对于像 dYdX 这样的订单簿模型，LP 是用户赚取奖励的一种方式。然而，大多数 TVL 仍然来自做市商，DYDX 发出的奖励纯粹是通货膨胀。因此，LP 模块于 2022 年 10 月被废弃。Synthetix 是一个例外，质押者在与其集成的平台上（如 Kwenta、Polynomial、dHEDGE 等）实际上是 LP，并从交易量中获得费用。

GMX 和 Gains Network 都采用了需要 LP 作为平台上执行的交易的交易对手的 Peer-2-Pool 模型。比较这两个协议：

• GLP 的 TVL 明显高于 gDAI，可能是因为收益较高

• gDAI 用户面临着更低的风险，因为交易者的盈利由 GNS 铸造来支持，而 GMX 则从 GLP 向用户支付资金

• 更风险规避的用户可能会被 GLP 的高收益所吸引，而不太风险规避的用户则可以存入 gDAI，尽管收益较低

Gains Network 的机制与 GMX 的前身，也称为BNB上的Gambit Financial类似。Gambit 在推出后产生了相当多的交易量和 TVL。虽然 Gambit 和 GMX 在 Peer-to-Pool 模型和收益分享机制上具有类似的特征，但它们的参数彼此不同。

虽然 Gambit 获得了不错的吸引力，但 GMX 在修改其代币经济学和结构后，在 Arbitrum 上的交易量和用户数量激增。我们注意到以下关键变化：

• 将大部分收益分配给质押者/LP

• Gambit 仅分配了 40% 的收益份额（20% 给 USDG + 20% 给 Gambit 质押者）给持有者/质押者，而 GMX v1 分配了 100% 的收益份额（70% 给 GLP + 30% 给 GMX 质押者）

• 增加了分配给质押者/LP 的收益数量，产生了一个吸引更广泛受众的好故事，不仅仅是吸引纯粹的交易者

• 将风险转移给作为直接交易对手的LP

• Gambit 仅将 20% 的收入份额分配给 USDG，而 GMX 将 70% 的收入份额分配给 GLP

• USDG 和 GLP 都是通过将白名单资产存入以为平台交易提供流动性。Gambit 向 LP 提供较低的收益的原因是 USDG 是一种稳定币，该平台将 50% 的收益份额用于质押，以确保 LP 能够兑换资金。相反，GMX 将风险转移给 LP，他们首当其冲地承受交易者的盈利或亏损

从 Gains Network、Gambit 和 GMX 的案例研究中，我们可以看出，相对于协议吸收一些风险，提高 LP 的收益可以激励更多的流动性。在 GMX v2 中，代币经济学发生了细微的变化，将质押者和 GLP 持有者的费用份额减少了 10%。关于这一调整的详细信息：

• GMX V1：30% 分配给 GMX 质押者，70% 分配给 GLP 提供者

• GMX V2：27% 分配给 GMX 质押者，63% 分配给 GLP 提供者，8.2% 分配给协议金库，1.2% 分配给 Chainlink，该协议已获得社区投票批准

社区成员在投票和 GMX v2 的 TVL 持续增长方面大多表示支持，表明这一变化对于协议是积极的。

奖励 LP 有很多好处，特别是对于 Peer-to-Pool 模型，因为他们是关键利益相关者之一：

• （1）通过稳定的收益增强对协议的忠诚度

  • 降低 LP 失去初始资本的风险

  • 结合稳定的收益，降低了调整仓位的惯性，因为他们不需要卖掉代币以实现收益

  • 对于 dYdX v3，这种机制不适用，因为其原生代币的波动性会在发行时产生

• （2）原生代币的价值累积

  • 对于 GMX 来说，GLP 的增长和平台上的交易量间接增加了 GMX 的价值，即每个代币产生的费用，这也是代币需求的巨大推动力

需要考虑的因素：

• （1）调整 LP 对协议的风险

  • 如果不根据风险和市场状况调整参数，LP 可能会面临 Peer-to-Pool 和订单簿模型的风险

  • 最近，SNX 质押者因 TRB 上的市场操纵事件而损失了 200 万美元，因为 OI 上限是以 TRB 代币的数量而不是 USD 金额设定的

  • 在过去，GLP 持有者大部分是受益于交易者的亏损，但人们对该机制的可持续性提出了疑问。随着代币经济学的变化，任何重大交易者的胜利都可能得到协议金库的支持

我们的想法：这种机制对 Peer-to-Pool 模式至关重要，因为增长需要激励用户的流动性。随着时间的推移，GMX 通过高比例的收入分成和增加交易者的亏损有效地做到了这一点。虽然交易者获胜会给 LP 带来风险，但我们认为，中型协议的收益可以大大抵消这种风险。因此，我们认为，充分激励 LP 对于建立强大的用户基础非常重要。

交易

交易奖励主要用于激励交易量，它们通常以协议的原生代币进行发放。奖励通常按照特定时期计划的总奖励的交易量/费用的百分比来计算。

对于 dYdX v3，用于交易奖励的总供应量为 25%，在前两年中是主要的发放来源。因此，交易奖励的数量往往超过了交易者支付的费用金额，这意味着代币发放具有高度通货膨胀性。由于几乎没有持有动机（主要是为了交易费折扣），随着时间的推移，这导致 DYDX 面临巨大的抛售压力。对于 dYdX v4，这一情况发生了改变，下文将对此进行探讨。

Kwenta 也为平台上的交易者提供了交易奖励，限额为总供应量的 5%。它要求用户质押 KWENTA 并在平台上进行交易才能符合条件。奖励是由质押 KWENTA 和支付的交易费用的百分比相乘来确定的，这意味着奖励不会超过用户的前期成本（质押资本 + 交易费用）。奖励需要 12 个月的锁仓期，如果用户想要提前兑现奖励，奖励最多可以减少 90%。

总的来说，引入交易奖励的明显好处包括：

• 在短期内激励交易量：通过 dYdX v3 的奖励，交易者本质上是在交易时获得了报酬，这有助于推动交易量的增长。

以下是需要考虑的因素：

• 协议想要吸引的用户类型

  • 对于 dYdX 来说，获得奖励的资格容易，且没有锁定条件，可能会吸引很多短期用户，这会稀释掉真正的用户的奖励。

  • 对于 Kwenta，需要前期资本和锁定条件，这可能对短期用户不具吸引力，这可能会减少对长期用户奖励的稀释

我们的想法：交易奖励可能是在刚开始引导协议的有效方式，但不应无限期使用，因为持续的代币发行会降低代币的价值。它也不应该在每月的供应和通货膨胀中占据很大的比例，对于协议来说，锁仓对于分散销售压力是重要的。

价值积累到链

案例研究：dYdX

dYdX链的推出标志着该协议的一个新的里程碑。 1月18日，dYdX链甚至一度超过Uniswap，成为交易量最大的DEX。

在未来，我们可能会看到更多的衍生品 DEX 遵循这样的步伐。dYdX 链更新后代币经济学的主要变化包括：

• 质押是为了支持链安全，而不仅仅是为了产生收益

• 在 v3 中：安全池中的奖励以 DYDX 代币发放，但在社区投票赞成 DIP 17 后最终被停用

• 在v4版本中，dYdX链要求验证者质押dYdX代币以运行和保护链。委托（质押）是一个重要的过程，质押者委托验证者执行网络验证和区块创建的任务

• 所有交易费用的100%将分发给委托者和验证者

• 在v3中，所有生成的费用都由dYdX团队收取，这一直是社区中一些人关心的问题

• 在v4版本中，包括交易费和Gas费在内的所有费用都将分发给委托者（质押者）和验证者。这个新机制更加去中心化，并与网络参与者的利益保持一致

• PoS质押者（委托者）可以选择验证者来质押他们的dYdX代币，并从他们的验证者那里获得收入份额。委托者（质押者）的佣金范围从最低的5%到最高的100%。目前，根据Mintscan的数据，dYdX链上的平均验证者佣金率为6.82%。

除了这些变化，新的交易激励措施还确保奖励不超过支付的费用。这是一个重要因素，因为关于v3的许多担忧都集中在通货膨胀和不可持续的代币经济模型上，尽管后来进行了更新，但对代币性能的影响很小。Xenophon Labs和其他社区成员提出了关于能否“操纵”奖励的问题，这个问题在过去也多次讨论过。

在v4版本中，用户只能获得相当于网络支付的90%的净交易费用的交易奖励。这将改善需求（费用）与供应（奖励）平衡并控制代币通胀。奖励上限为每天50,000个 DYDX，持续6个月，确保通货膨胀不会显著。

我们的看法：dYdX链处于迈向更大程度去中心化的行业前沿。验证过程在新链上发挥着关键作用：保护网络、对链上提案进行投票，并将质押奖励分发给质押者。再加上 100% 的费用分配给质押者和验证者，它确保奖励与网络参与者的利益保持一致。

流动性中心的价值积累

案例研究：Synthetix

Synthetix作为多个永续和期权交易所前端的流动性中心，如Kwenta、Polynomial、Lyra、dHEDGE，这些集成商已经创建了自己的自定义功能，建立了自己的社区，并为用户提供了交易前端。

在所有集成商中，Kwenta是驱动大部分交易量和费用到整个Synthetix平台的主要衍生品交易所。Synthetix能够捕获Kwenta和其他交易所带来的价值，成功归功于Synthetix的代币经济模型。主要原因包括：

• 质押 SNX 是在集成商上进行交易的第一步

• 即使有了自己的治理代币，Kwenta仅对sUSD的资产价格进行报价，而sUSD只能通过质押SNX代币来铸造

• 除了Kwenta，其他集成商如Lyra、1inch和Curve（Atomic Swaps）也利用sUSD，因此需要SNX代币。因此，Synthetix的前端集成商允许价值积累到SNX代币

• 流动性中心的奖励分配给集成商

• 在2023年4月，Synthetix宣布了将其大规模的Optimism代币分配给交易者的消息。在20周内，Synthetix每周发放30万OP代币，而Kwenta每周发放3万OP代币

• 从2023年第二季度到第三季度，Synthetix能够吸引更高的交易量和费用。这对Synthetix价格的增长起到了重要作用

从图表中还可以看出，质押SNX的总价值已经与SNX的价格表现高度相关。截至2022年1月22日，Synthetix的质押TVL约为8.32亿美元。他们质押代币的比例最高（81.35%），相对于dYdX、GMX和Gains Network。

我们的看法：对于一个流动性中心来说，关系应该是互惠互利的。虽然Synthetix为这些集成商提供了流动性，但它也从这些集成商那里获得了费用，这是间接推动了Synthetix的TVL的交易量。随着对他们集成商的交易需求增加，这将导致对SNX的需求增加，减少了卖压，从而间接推高了代币的价值。因此，与更多的前端集成商合作对Synthetix及其代币持有者都是有利的。

2.回购和销毁

回购可以通过拿取一部分收入来在市场上购买代币，以直接推高价格，或销毁以减少代币的流通供应。这会降低代币的流通供应，因为供应减少，未来的价格有望上涨。

Gains Network有一个回购与销毁计划，根据gDAI的质押率，可以将一部分交易者的亏损用于回购和销毁GNS。该机制导致销毁了超过606,000个GNS代币，相当于当前供应的约1.78%。由于GNS的供应通过其铸造和销毁机制具有动态性，难以确定回购与销毁对代币价格是否有显著影响。尽管如此，这是抵消GNS通胀的一种方式，GNS 的通货膨胀在过去一年中使供应量徘徊在 30-3300 万之间。

Synthetix最近投票决定在其Andromeda升级中引入回购与销毁机制。该提案可能会重新引发人们对 SNX 的兴趣，因为持有者在质押费用和持有通缩型代币的位置上都受到了双重影响。这降低了纯粹质押的风险，因为回购和销毁的分配可以用作任何事件（例如 TRB 发生的事件）的后盾。

该机制的主要优势：

• 能够控制/减少供应：这确保了代币持有者不会随着奖励或其他持有者的代币的发放而逐渐稀释

• 鼓励用户持有代币：代币的持有者/质押者获得了通过持有一种“通缩型”资产而获得奖励的额外效用

然而，回购的效果也在很大程度上取决于：

• 协议的收入以维持销毁的重要性：没有稳定的收入流，该机制将无法维持，其减少的影响可能会使用户失去持有代币的积极性。

我们的想法：销毁机制可能不会直接影响价格，但可以促进购买通缩型代币的理念。对于那些产生强大收入并且其总供应的大部分已经在流通中的协议来说，这在很大程度上是有效的（例如RLB）。因此，它适用于像Synthetix这样已经建立起来且供应通胀不大的协议。

3.代币分配和解锁计划

记录不同利益相关者的代币分配和归属时间表对于确保参数不偏向某些利益相关者非常重要。对于大多数协议来说，主要的持有者分配包括投资者、团队和社区。对于社区代币来说，这包括空投、公开销售、奖励和DAO代币等。

SNX的分配是根据2019年2月货币政策变化中的奖励发放的代币供应的增加来计算的

在查看这些协议的分配和解锁计划时，我们得出了一些结论：

• GMX和Gains Network在只通过代币的公开销售筹集资金方面是这里面的例外。“社区拥有”的协议可以减少用户对投资者的担忧，激励他们持有代币并参与协议

• dYdX和Synthetix都为投资者保留了大量的供应，分别为27.7%和50%（在供应变化之前）。然而，dYdX有大约2年的长锁定期，而Synthetix在TGE后有3个月的锁定期，之后每季度解锁

• GMX和Gains Network都是从另一种代币转换到当前代币，这意味着大部分供应已经在启动时解锁。这意味着未来奖励的进一步释放量占流通供应量的比例将很小。

• dYdX和Synthetix都为奖励保留了大量的供应（>=50%）。然而，dYdX奖励是纯粹的发行，而Synthetix则分发了一部分费用+奖励，这些奖励在12个月内解锁。与DYDX相比，这减少了SNX的通胀

因为不同协议的持有者和采用的机制差异很大，代币分配或解锁是没有明确的公式的。尽管如此，我们认为以下因素通常会有利于所有持有者的代币经济：

• 社区应分配最多的代币

• 团队的代币分配不应过多，解锁计划应比大多数持有者更长，因为这可能表明他们对项目的信念

• 投资者的代币分配应该最少，解锁时间要长

• 代币释放应该在一段时间内分散开来，并包括某种形式的锁定，以防止在任何时间点出现明显的通胀

4.治理与投票

对于衍生品DEX而言，治理非常重要，因为它赋予代币持有者参与决策过程并影响协议发展方向的权力。治理可以做出的一些决策包括：

• 协议升级和维护

  • 衍生品DEX经常需要升级和改进，以提高功能性、可扩展性和增长性。这确保了协议保持最新并具竞争力

  • 例如，在GMX最近的快照中，治理通过了在 GMX V2（Arbitrum）上创建 BNB 市场和 GMX v2 费用分配的提案

• 风险管理和安全性

  • 代币持有者可以集体决定质押要求、清算机制、漏洞赏金或在发生违规或利用事件时采取的紧急措施。这有助于保护用户资金并建立对协议的信任

  • 最近Synthetix因TRB价格波动而遭受了200万美元的损失。这凸显了持续审查参数的重要性——添加波动性熔断机制，并提高对定价波动性峰值的偏斜参数的敏感性

• 流动性和用户激励

  • 代币持有者可以提出并投票支持激励流动性提供者的策略、调整费用结构或引入增强流动性提供的机制

  • 例如，dYdX 的治理已经通过了 v4 启动激励提案

• 透明性的去中心化社区

  • 治理应该建立具有透明度和问责制的去中心化社区。公开可访问的治理流程和链上投票机制提供了决策过程的透明度

  • 例如，像dYdX、Synthetix、GMX这样的DEX采用了链上投票机制，以促进去中心化

我们的看法：通过治理，有助于为参与衍生品DEX的利益相关者创建一个强大而包容的社区。具有链上投票机制和决策透明度能够在利益相关者和协议之间建立信任，因为这个过程是公平的，并对公众负责。因此，治理是大多数加密协议的关键特征。

尝试新的机制

除了上述因素外，我们认为还有许多创新的方式来引入额外的效用并激励对代币的需求。协议需要根据其针对的利益相关者以及对他们最重要的因素来优先引入新机制。下表显示了关键利益相关者及其主要关注点：

鉴于各种各样的关切，不可能迎合所有利益相关者。因此，对于一个协议来说，奖励正确的用户群体以确保持续增长非常重要。我们认为有引入新机制的空间，可以更好地平衡不同利益相关者的利益。

结论

总之，代币经济学是加密协议的核心部分。确定成功的代币经济学没有明确的公式，因为有许多因素会影响绩效，包括项目无法控制的因素。尽管如此，加密市场变化迅速，不断变化，这突显了反应灵活性和根据市场情况调整的重要性。从以上的例子中，可以看出尝试新机制可能非常有效，以实现指数级增长。