撰文：PSE Trading Analyst @Daniel 花

区块链发展至今，DeFi 板块发展的最为成熟，而其中借贷便是其核心之一。在牛市中，借贷往往是开启行情的发动机投资者往往会抵押 BTC，借出 USDT，在去购买 BTC，推动行情上涨的同时也能获得更多超额收益，但随着加密货币市场热潮的褪去，BTC 价格的下跌也往往导致连环清算，BTC 价格跌入冰点。

为了达到「永恒牛市」的目标，市场上推出了许多「无清算」的协议，让投资者享受超额收益的同时，不会面临「清算」风险，本文将会对市场上几种常见的「无清算」协议进行梳理，先说结论，所谓的无清算本质上是将风险转移，但羊毛出在羊身上投资者获利的同时，就得有人去承担风险。

1. 无清算协议的区别

1.1 用其他抵押资产提前「清算」

Thorchain 为其中的一个典型代表，Thorchain 是一个跨链协议，会在各条链上建立各种资产池子如 BTC/RUNE（Rune 为平台币）等，当用户需要跨资产时，需要将 Arb 链的 BTC 换成 Rune， 再将 Rune 换成 OP 链的 ETH。在借贷过程中，需要将 BTC 换成 Rune > Rune 燃烧生成 Thor BTC（合成资产 ) > Thor BTC 换成 Thor TOR（官方稳定币）在 燃烧 Mint 成 Rune > Rune 最后在换成 USDT。在此过程中，Rune 最终会通缩，因为燃烧生成 USDT，且用户需要支付每一次的 Swap 费用给 LP，因此借贷不收取利息，另外不同于传统的借贷协议，最终用户是「抵押」 USDT 借出 USDT，所以不需要在意 BTC 的涨幅，永不「清算」，或者说已经提前进行了「清算」。

如果协议无「清算」且无利息，贷款人则可以永不还钱，但也出现一个极端情况，当牛市行情来临时，贷款人会因为 BTC 价格的上涨而想去还款，拿回更多收益的 BTC。流程如下：USDT 换成 Rune > Rune 燃烧 Mint 成 Thor TOR，Thor TOR 换成 Thor BTC 后燃烧生成 Rune，最后再将 Rune swap 成 BTC 还给客户。在这个流程中，会发现 Rune 成为最大的变量，Mint Rune 去拿回抵押的 BTC，如果还款的人数过多，就会铸造出「无限量」的 Rune，最终导致崩盘。

因此 Thorchain 设置了最多 Mint 的数量，也就是债务上限，目前上限是 500M，原生的 Rune 为 485M，也就是做多能 Mint 15M 数量的 Rune。Thorchain 会设定 Lending Level 的数值最终相乘等于能被燃烧掉 Rune 的数量，根据当前 Rune 的价格，可以得出能被贷款的 USDT 价值。

另外，Rune 价格比上 BTC 的价格也是协议能否成功的关键，下面两张图可以看出，当 BTC 和 Rune 的价格同时上涨 20% 的时候，用户还款会多 Mint 出 301 个 Rune，相比于贷款时燃烧掉的 Rune，但当 Rune 的价格上涨 30% 的时候，还款时反而不会 Mint 出 Rune，协议还是处于尽通缩的状态，相反，如果 BTC 的价格上涨远超过 Rune 的上涨价格，协议就会 Mint 出更多的 Rune，从而导致机制崩盘，一但 Mint 的数量将要达到上线，协议会提高 Collateral ratio 到最高 500%，迫使用户不在借出更多 USDT，假设达到 500M Rune 的上线，协议也会终止一切贷款还款行为，直到 BTC 价格回落，不用铸造出更多 Rune 为止。

不难看出，只有当协议一直借款时，对于协议本身才是利好（Rune 的通缩），但也经不起大规模还款（Rune 的通胀），所以 Thorchain 这种模式本事就注定做不大，如果要规模那就是 Luna 2.0 的悲剧。其次，因为还通过 collateral ratio 来控制贷款数量，所以平台的 CR 为 200%-500%，远高于 AAVE 等传统借贷平台的 120-150%，资金利用率过低，也不利于成熟市场的借贷需求。

1.2 将清算风险转嫁给 Lender

Cruise.Fi 是一家抵押借贷平台，其抵押物为 stETH，通过把清算线外包给其他 Lenders 去承受，只要一直有用户「接盘」，理论上不会爆仓，对于贷款用户来说：爆仓风险减少，可以扛单的空间变多，对于「接盘」用户可以获得更多收益（基本借贷收益 +ETH 额外奖励）。

借款流程：当用户抵押 stETH 后，会生成 USDx，用户可以拿 USDx 去 Curve 池最终换成 USDC，而 stETH 生成的利息最终会给到 Lender。有两种方法去维持住 USDx 的价格

1: 当 USDx 价格过高时，会把 stETH 一部分的收益给到 Borrower，补贴他们借贷成本过高 2: 当 USDx 价格过低时，会把一部分 stETH 转换为借入成本，补贴给 Lender。

那么项目如何达成不清算呢？这里假设抵押的 ETH 为 1500 美元，清算价格为 1000 美元。当清算发生时，平台首先会把抵押物（stETH）锁定, 然后将 stETH 的质押收益给到 Borrower，通过 stETH 的质押收益去保留一部分原本的仓位，超过 stETH 收益部分的仓位会被暂停，但这么做的坏处是 ETH 质押率上去后，会影响 stETH 的收益，导致可保留的仓位变小。

关于原本要被清算的仓位，平台会生成 Price Recovery Token，当 ETH 重新回到清算线以上的时候，Lender 可以拿着这部分 PRT 1:1 兑换成 ETH，这样相比于传统的借贷平台，多了一层 ETH 的超额收益，而不仅仅是借贷利息。当然如果说 Lender 不认为 ETH 将会上涨到 1000 美元以上，Lender 也可以在二级市场去销售 PRT，该项目还处于早期阶段，很多数据以及二级市场还未完善，作者也做一个大胆的预测，如果说 Lender 将 PRT 放到二级市场销售，那 Borrower 也可以已更低的价格「接回」自己仓位的同时（相比于补仓），还能获得 ETH 未来的超额收益。

但该项目也有一个弊端，项目只能在牛市中发展（即使大回调发生，也会有「信仰」 ETH 的 holder 来提供流通性），倘若熊市来临，市场情绪降至冰点，流动性就会枯竭，对于平台也就会造成不小的威胁，且愿意来平台当 Lender 的用户或许不会很多，因为本身该协议就是将风险全部转移到 Lender 身上。

1.3 利息覆盖借款利率

美联储的加息浪潮也带领了一批 RWA 「无清算」协议，最值得关注也是规模最大是 T Protocol，STBT 为 MatrixDock 美国机构发行的美债封装代币，和美债收益率 1:1 铆钉，TBT 则为 T Protocol 发行的 STBT 封装版本，采用 rebase 方式发放美债收益给平台使用者用户仅需打入 USDC 便可以铸造 TBT 从而享受美债收益。

最大亮点是平台收取的利息始终小于美债收益率，假设美债收益率为 5%，那平台收取利息大约为 4.5% 发放给 Lender，其中的 0.5% 作为手续费，这样 MatrixDock 可以抵押美债封装代币无息借款，但是怎么解决不清算的问题呢？本质上该平台也采用抵押美元借出美元的逻辑，不受 BTC 等资产的影响。目前 LTV 为 100%，当 MatrixDock 抵押一百万美元的美债时，可以借出一百万美元的稳定币，当用户想要回自己的稳定币时，MatrixDock 则会清算掉自己拥有的美债，等额支付给用户，大额用户需要等待三个工作日完成对付。

但也存在危险点，当 MatrixDock 拿到借款后，如果进行高危投资等行为，用户是存在不能刚兑美债的风险的，所有的信任都依靠平台和美债机构，存在监管盲点和不透明性，也因此 T Protocol 寻求其他美债机构合作的进程也变的异常缓慢，天花板是有局限性的。其次，伴随着未来宏观货币政策宽松，美债收益率便会开始下降，利息变少时，用户也就没必要在该平台存款，转向其他借贷平台。

2.总结与思考

作者认为目前为止，大部分无清算协议都是「伪无清算」，其实就是把风险从 Borrower 身上转移到别处，比如 Thorchain 把风险转移到协议本身和持有 Rune 代币者，Cruise.Fi 将风险转移到了 Lender，T Protocol 把风险转移到了不透明的监管上。

不难看出，这几种协议都存在一个痛点：很难达到规模效应，因为借款的本身就是对某一方不公平的，而这种不公平所带来的短期「高额」收益却又很难持续，对于使用者来说不稳定。用户最终还是会使用 AAVE 这样的传统借贷平台，接受清算的同时拥抱公平。

清算的本质是资不抵债，任何资产都会有波动的时候，世界上根本就不存在无风险投资，只要有波动，就存在资不抵债的时刻，传统金融从诞生发展到至今没有「设计」出完美的无风险投资，加密货币世界的高波动属性更不会有。「无清算」协议或许会以相对「稳定」的方式再次出现大众视野中，但羊毛出在羊身上，最终的某一方会接受惨痛的代价。